《穿越牛熊》序言与前言：2022年一季度市场的动荡与反思
穿越牛熊
作者：银国宏
序
我是1996年进入证券行业开始接触股票市场的，恰逢中国股市第一个有思想的牛市轰轰烈烈地
进行着，虽然当时我只是一个证券营业部的柜台收银员，但亲眼看到了交易大厅中的股民为深证成
份指数每一次突破新的千点大关欢呼雀跃的情形。的确，每一位证券从业人员和股民都在为那一轮
牛市而兴奋着、忙碌着，正是这种令人欢欣鼓舞的氛围吸引了我，于是我很快就主动申请从一名财
务工作者转为一名投资咨询人员，成了一个从零学起的菜鸟研究员。当时，我们的入门书籍是一个
台湾人写的黄皮书叫《股票操作学》，那本书写了台湾地区股市的历史，介绍了许多技术分析的方
法，我和很多人一样对于股市的认知都是从技术分析起步的，那时开始研究K线图，研究MACD，研
究各种技术指标……但是，我清晰记得当时还有一份被称为投资宝典的业绩和送配方案预测表，它
出自君安证券研究所，两页纸的表格代表着巨大信息和财富，这也是我第一次被基本面研究的力量
所震撼。
机缘巧合，三年后我进入了国内顶尖的证券研究机构——华夏证券研究所（后来的中信建投研
究所），这是国内第一家以法人形式存在的证券研究机构，在这里的七年时间，我经历了规范研究
的起步和逻辑思想的纵深发展，也见识到周边同事对于行业和公司发展有思想有深度的研究，这些
同事后来都成为了国内优秀的基金经理、新财富榜上有名的卖方研究员、各大证券研究所的所长
等。而我自己也在前辈的带领和同事的感染下开始了国内最早的有一定范式的策略研究，成为国内
最早为专业投资者——基金公司提供卖方研究服务的一员，后来也幸运地成为国内一家中型券商
——东兴证券研究所的创建者和管理者，带领我们的研究团队在竞争激烈的卖方研究市场中建立了
中小市值的特色研究品牌，当年创设的“东兴八骏”组合也取得了骄人的收益率和良好的市场口
碑。
当然，在从研究员到研究所所长的成长过程中，让自己受益匪浅的另一条路径是媒体合作。首
先，我在老领导的推荐下走上了电视屏幕，开启了在中央电视台、凤凰卫视等国内主流电视台为期
十几年的股票市场分析生涯，一度像今天的网红一样在超市、机场、宾馆、公园被很多喜欢股票的
投资者认出来并主动上前交流沟通。其次，我与《中国证券报》《上海证券报》《中华工商时报》
等纸媒以及那时刚刚兴起的一些像搜狐、新浪等互联网平台都建立了广泛的联系，还曾经在《华尔
街日报》中文网站开辟了一个叫作“宏观股事”的专栏，记得最忙碌的时候每天都要为媒体撰写一
篇1 000～2 000字的市场分析文章，稿费一度成为我在那个年代的重要物质生活补充。
多年的专业研究为我从事证券公司的各种业务提供了强大的知识底蕴，辗转于证券公司的资产
管理、另类投资、衍生品投资、股票投资、基金公司、期货公司等多个与投资和研究相关的业务和
管理岗位也算能够游刃有余。更为难得的是，我亲历了很多投资类业务的全过程，实现了自己从研
究到投资的提升，也真正认识到投资的魅力和难点。正因为如此，才有了对投资和研究共振更深刻
的感悟，对投资和研究也有了更为开阔的视野，股票投资在专业的金融机构和投资机构中其实只是
大投资中很小的一部分，但对于很多中小投资者而言，股票投资好像是他们投资的全部，我看过太
多投资者在新股中奖后的忘乎所以，看过太多投资者在牛市获取高收益后像股神一样得意忘形，也
看过在2015年股灾期间很多投资者的资产都变为了负资产，甚至最终倾家荡产，我深深地感受到中
国中小投资者的不容易。
在这么长的从业时间内我拥有了令我至今都感到非常幸运和欣慰的一笔宝贵财富，我很骄傲我
拥有一群非常出色的同事，他们很多都已经是投资和研究领域的佼佼者。我也很骄傲自己培养了一
批非常出色的年轻人，他们很多都已经在专业的投研岗位上成为中流砥柱。我还很骄傲这些年在各
种场合讲课或做报告时能够把自己的专业分析分享给那些对股票市场并不熟悉的新老朋友。总而言
之，不管是出于对广大中小投资者的情感也好，基于我对很多专业人员成长所需知识储备的了解也
好，还是基于一种能够为一些希望从事这个行业或进入股票市场投资的新生力量提供一些专业引导
的社会责任感也好，恰逢我的工作出现了调整，让我第一次拥有了一段从业以来十分难得的、相对
宽松的时间，我能够利用这段时间静下心来总结自己20多年的投资和研究感悟，所以才有了这一本
书，一本对自己从业二十六年的感悟和投研心得进行总结和分享的书。
在构思的过程中，我思考了很多：这本书到底是要写得通俗还是更加专业？谁会对我的分享更
感兴趣？到底是多写案例还是多写数据和逻辑？哪个对投资者更有帮助？到底是聚焦各种具体的股
票投资还是写一些特殊的投资模式和金融产品？到底是只写符合所谓价值投资理念的股票投资逻辑
还是写一些基于市场交易逻辑的主题投资？反复思考之后，我还是决定以我出身于策略研究员的背
景为基本立足点，结合自己多年超出股票投资范畴更广泛的视野，以历史、数据和逻辑为核心整理
自己的投资研究心得，提炼应对牛熊市场的基本策略和方法，建立消费、科技、周期、重组等大类
投资品种的基本法则和模式，附以中国股票市场特有的投资模式和当前新兴的或最前沿的金融产品
分析，为投资者多维度地展示股票市场投资的丰富多彩。
在写作的过程中，也有过多次反复，但我最终决定既不要写得太通俗，股票投资毕竟是一个有
门槛的事情；也不想写得太专业，毕竟很多投资者永远不可能掌握类似DCF这样的绝对估值模型，
不可能亲赴上市公司进行实地调研。我没有写太多的股票投资的成功案例，虽然我可以邀请优秀的
同事们一起分享他们成功的经验，但我担心很多知识储备不足的投资者会陷入一些成功个案中，把
偶然当作必然。所以成文的结果就是更多地以数据的展示、历史的回顾为主，穿插一些股票表现原
因的分析，然后在此基础上提炼出一些可以付诸实施的、清晰的、明确的基本法则和要义。我相
信，这些既可以成为每一名愿意进行思考的投资者的重要指引，也可以成为一些专业投资者总结和
建立投资体系的逻辑支撑，还可以成为有志于从事证券行业的莘莘学子的入门启迪。
让我们一起拥抱未来必定更加辉煌、更加丰富多彩的中国资本市场！
前 言 ：
写 在 出 版 之 前 的 话
——2022年一季度市场的动荡与反思
笔者从2021年年底开始考虑将自己从业20多年的投资和研究感悟写下来，作为一个阶段性的总
结，希望能够通过这本书把多年的投资和研究经验传递给处于不同阶段但又有志于在股票市场摸爬
滚打的投资者，帮助这些投资爱好者建立一个有效的投资逻辑，实现每个人都不断追求的穿越牛熊
的小目标！
好巧不巧，写作期间（2022年一季度）恰逢进入2019年以来A股市场一次较为惨烈的下跌，特
别是前些年那些风光无限的公募和私募明星纷纷结伴走下神坛，中国A股市场的投资者们再次用各
种段子调侃市场、娱乐自己，但这些段子背后，更多体现的是投资者们在账户亏损后的无奈与对股
市怒气不争的失望，其实，这时候恰恰是我们这些经验还算丰富的老兵站出来说几句的时候。说些
什么比较合适呢？笔者在反复思考以后，还是决定从笔者最喜欢的两个字“逻辑”说起，特别是能
够把后面章节中的一些内容框架结合起来，边分析边总结，为大家布道解疑，帮助大家度过这段难
熬的日子，或许更有现实意义！
一 、 消 费 股 穿 越 牛 熊 的 特 质 还 在 吗
关于消费股的神话这些年确实不少，笔者在第二章针对消费股的表现进行了规律性提炼，也充
分肯定了消费股穿越牛熊的潜力和能力，并且提出了消费股在牛市和熊市期间不同的投资法则。那
么现在算熊市吗？很多投资者可能已经感觉到熊市的压力了，那么消费股的表现如何？是不是可以
继续坚持，或者说重拾消费股筹码的窗口又打开了？
先提前熟悉一下笔者在第二章中总结的消费股熊市投资法则。第一，如果能够从仓位上进行调
整，尽量不要执着于消费股可以穿越牛熊的信念而去持有消费股。如果在选择股票的时候不知道选
哪一种，那么熊市期间也确实可以选择持有消费股过冬，但必须要坚持头部原则，因为只有最好的
企业才能熬过寒冬，消费股穿越牛熊也是有条件的。第二，消费趋势和模式的变迁仍然贯穿于熊市
周期，不能认为消费股的下跌都是熊市周期导致的，要跳出熊市周期看是不是一个消费行业增长的
结束甚至是衰落的开始，不能区分清楚消费股的下跌是熊市因素还是自身行业因素是很可怕的消费
股投资陷阱。第三，医药股比其他更多消费股更具有穿越牛熊的潜质，特别是有着独特技术或品种
优势的医药股才是真正的宝中之宝，如云南白药、片仔癀等。
下面我们就简单地对照这三条基本原则，看看这段时间消费股都经历了什么？白酒和医药通常
被视为消费股的中坚力量，但2022年一季度白酒平均跌幅为22.64%，医药中的疫苗跌幅为
17.54%、生物制药跌幅为13.43%、化学药跌幅为1.33%，中药则逆市上涨了7.41%。看了这些数据
是不是觉得有些惊讶和不可思议，是不是印证了消费股熊市投资法则中的不少内容，是不是也充分
阐释了笔者对2022年一季度市场下跌逻辑和性质的分析？
第一，2022年年初市场的下跌是对过去三年的修复和再平衡，平衡什么？就是平衡估值偏高的
品种，消费股中的白酒、疫苗、生物制品都是被再平衡的对象，这个跌幅值不值得提前减仓，至少
在笔者看来当估值高到一定阶段是需要减仓的，不减仓怎么办？那就只能选择龙头，以时间换空
间，等待下一个春天的到来。目前来看，最典型的白酒龙头贵州茅台的跌幅为17.16%，确实低于板
块整体跌幅！第二，医药股为什么比更多消费股更具有穿越牛熊的潜质？其中一个原因是医药股的
个性化更强，具有百花齐放的特点，不像白酒等消费股同质性更强，只有个别龙头股走出了独立行
情。但2022年年初的事实再次证明了这一点，医药中的化学药板块仅仅是微跌，而中药则收获7%的
正收益，这是多么难能可贵啊！都是什么样的中药股上涨？一般投资者不熟悉的就不提了，但也有
不少耳熟能详的公司，如华润三九涨了45%、步长制药涨了17%、同仁堂涨了14%、千金药业涨了
9.55%、天士力涨了2.55%……当然，投资者也可以说这里会有一些短期或偶然因素，比如特定的中
药有助于治疗新型冠状病毒，事实上，有这个特定的中药股涨幅惊人！又比如其中一些医药股前几
年涨幅不大，但消费股投资不就是追求一个稳健和踏实嘛！
看到这些数据，其实笔者也觉得是具有偶然性的，但谁能否定其内在的一些必然性存在呢？当
然，现在这些消费股最多的也不过跌了20%，比起真正的熊市中动辄50%以上的跌幅根本不算什么！
我们经常讲价值投资、长期投资，如果连这样的波动都无法承受，何来长期投资和价值投资的巨大
收益呢？又何来穿越牛熊呢？所谓消费股的穿越牛熊，说到底还是由于这些优秀的消费类公司自身
过硬的增长能力，牛市多涨一些，熊市少跌一些，最终实现螺旋式上涨，时间是最好的伴侣，当然
对很多人来说也是最大的敌人。
二 、 科 技 股 估 值 讨 论 的 现 实 应 用
毋庸置疑，科技股才是2022年年初市场下跌的主力军，新能源（车）、光伏、电子等跌幅基本
都达到了20%，计算机软硬件由于更早开始下跌，这个时间段跌幅不算吓人，但也达到了10%！为什
么会这样？很多人讲中国股市开启多少年的长牛不就是因为科技产业的大发展需要股票市场的大发
展吗？笔者在第三章中也写到当前的科技股进入了新梦想时代！科技股还有没有前途？关于科技股
投资估值和投资逻辑更详尽的分析，大家可以认真阅读本书的第三章，这里我们节选一些片段内容
针对2022年年初的科技股下跌为大家做个初步解惑。
先来谈谈科技股估值框架的现实应用。我们在书中写道，科技股估值高高在上的灵魂是成长
性，而且还为读者朋友大体划定了一个可以超越估值约束放飞自我的基本门槛线（未来预期年化增
长率在40%～50%），也就是我们要对科技股未来的成长性有足够的信心！现实中，这些科技股下跌
时的板块整体市盈率（PE）基本都在100倍以上，市盈率低一些的科技股基本也都在50倍以上，其
实这样的市盈率水平在科技股中不是不可以接受，很多亏损的科技股还有上千亿元市值呢！问题的
关键来了，这样的估值基本已经维持了一年多，也正是这样的估值上涨带来了股价上涨，但是投资
终归还是要回到那个基本逻辑，你的成长性是否足够消化高高在上的市盈率？一年不够两年，两年
不够呢？信心还在吗？对于资本而言大概率会选择等等看，跌跌再说，是金子总会闪光的，但适当
的休整和等待似乎是更务实的选择，可以先找方向，静待水落石出，这一轮科技股的下跌就是基于
这样一个基本逻辑对估值的修复和再平衡过程！科技股长期走势的特点是什么？在无数绿叶的衬托
下盛开出寥寥几朵红花，这几朵红花固然会持之以恒地独自绚烂绽放，成为我们今天看到的类似美
国FAANG那样的公司！但是，大多数企业都会在时间不会太长的高速成长期结束以后回归正常，哪
怕你是依然拥有强大科技力量的全球头部公司，市盈率也会回归到一个看起来不吓人的水平！这就
像地球引力一样无法摆脱和消失！
再来看看我们在科技股投资逻辑中提到的产业趋势的重要性。一个大牛公司的诞生必须站在产
业趋势的大潮之上，过去几年的新能源如此、光伏如此，还有海外上市的互联网巨头也是如此。现
在这个大潮还在不在？这就是投资者在这轮科技股下跌过程中需要思考和面对的问题。或者说大潮
正在变为小潮，超速发展正在变为高速发展，高速发展变成稳定发展，这些变化对科技股而言是致
命的变化。
如果说A股市场新能源和光伏公司跌幅与海外上市的互联网公司相比那简直就是小巫见大巫，
原因何在？一个时代已经结束，新的时代如何开启还在探寻之中，不是这些互联网巨头科技实力不
够，也不是他们的经营效果不好，而是需要重新放在新的产业趋势和估值框架内来评估其投资价值
和前景。新能源和光伏大体也是如此！中国科技公司借助资本市场大发展的模式没有变，但这一模
式的实现不是一蹴而就的，不可能是两三年就走完的过程，未来的科技股必将继续绽放耀眼的光
芒，但城头变换大王旗，比拼的还是眼力和定力，笔者只能说这仍然是一个美丽的故事，但故事的
主角实在不太好找啊！
三 、 指 数 化 投 资 还 有 优 势 吗
针对2022年年初的市场下跌，我们再来简单聊一聊第六章的内容——指数化投资，书中对这个
投资方法还是给予了很高的评价和认可的，而一季度的指数不都是下跌的吗？指数化投资还有优势
吗？该如何看待和解释呢？
我们先来看几个宽基指数的表现，上证综指跌幅10%，沪深300跌幅14%，深证成指跌幅18%，创
业板指跌幅19.96%，由此，可以进一步看清楚我们对这轮市场下跌的逻辑定性，这样更加符合股票
市场的基本规律，总体上反映出了市场的基本格局。我们可以发现，较为稳健的宽基指数跌幅都在
15%以内，明显小于多数股票特别是过去三年的主流品种科技股和消费股的跌幅，较为激进的宽基
指数跌幅接近20%，和科技股的跌幅大体差不多。这就是指数化投资的典型特征，牛市时或许会比
部分主流品种涨得少一些，但熊市时一定会比很多股票更抗跌，而更大的优势或许等到2022年年终
总结时会看得更清楚，在各类股票涨涨跌跌的波动中，宽基为主的指数化投资将实现其稳健投资的
基本目标！
再来看看窄基指数的差异化表现，资产配置能力的差异化表现！以中证行业系列指数为例，表
现最差的中证新能源相关主题指数基本跌幅28%左右，电子科技主题指数跌幅基本在24%左右，白酒
指数跌幅也在24%左右，但是形成巨大反差的是能源煤炭等主题或行业，指数的涨幅基本在15%～
20%，高分红相关主题指数也有5%以上的正收益，医药和金融主题或行业指数小幅下跌，在5%以
内。这种窄基指数表现的差异性可谓巨大，只是短短一个季度而已，就已经形成巨大的收益率反
差。当然，一个季度的时间确实太短，对于很多长期投资和价值投资者而言根本就是一个完全可以
忽略不计的时间周期。但能够说明问题的是，窄基指数的投资的确需要对自上而下的宏观和行业背
景有清晰的判断，也需要对市场风格和情绪有足够的理解和认知，这个是很难做到的。
有两点我们要做些阐释和分析。第一，自上而下的宏观和产业政策分析方法还是管用的，一季
度的主线是稳增长，而当前稳增长压力下地产政策的松动就带来了一季度地产指数的正收益，再比
如熊市投资法则中的第一选择医药股的表现也十分不错，当然这个确实很难！第二，2022年一季度
实现正收益的基本都是基于短期因素或偶发因素，比如能源煤炭类指数的上涨和俄乌战争有很大关
系，谁能提前预判出俄乌战争的爆发呢？再比如一些主题指数的正收益或抗跌性完全是市场风格的
变化所致（成长向稳定的漂移），这个更是缺少足够的逻辑和框架去预判。因此，我们强调一点，
是否按照这些导向进行调整完全取决于投资者的风格，毕竟笔者也认为一季度多数的窄基指数正收
益都不是多数投资者需要追逐的收益。一方面是这些一季度的正收益品种可能是过去很长时间不赚
钱甚至亏钱换来的，左侧布局未必划算，右侧追逐风险收益比也不合适。另一方面，投资者还是要
赚自己认知范围之内的钱，要有自己坚持的逻辑框架，切记不可随波逐流！
股海横流，方显逻辑本色！股票投资是一个非常复杂的事情，涉及的内容十分广泛，每一个投
资者对于股票投资的认知都会有自身的优势和局限，如何扬长避短且又遵守纪律，做到知行合一是
股票投资的最高境界，可以让每一个有志于在股票市场做些事情的投资者追逐一生！笔者在经过二
十多年的投资和研究经历之后，一个深刻的感悟就是参与股票市场的投资者最重要的是建立自己的
逻辑框架，要把自己能力和认知范围之内的核心方法和体系建立起来，可以搞得很复杂，诸如量化
模型、CTA策略之类。也可以搞得相对专业和规范，回归行业和公司基本面研究。但事实上每个阶
段的股票市场的核心决定因素并不多，而且大体都不会跳出一些长期趋势的经典分析框架，因此还
可以抽丝剥茧，用简单而有效的逻辑来应对纷繁复杂的市场格局，以逻辑应对波动，以逻辑决定策
略，最终实现股票投资的收益梦想！