第01章：中国股市投资逻辑变迁及牛熊转换攻略
第 1 章
中 国 股 市 投 资 逻 辑 变 迁 及 牛 熊 转 换 攻 略
第 一 节
牛 熊 起 伏 间 的 投 资 逻 辑 变 迁
中国A股的交易所市场始于20世纪90年代初期，之前更早的交易记载是工商银行上海信托投资
公司静安分公司（西康路101号）于1986年正式挂牌上市股票，代理“飞乐音响”“延中实业”股
票买卖，这应该是中华人民共和国成立以来的首次股票交易。但1995年以前的股票市场由于制度规
范等都不成熟，甚至连是否能够可持续发展都还存在疑问，所以出了不少风险事件，例如深圳810
事件，还有期货市场中著名的3·27国债事件等。以笔者对股票市场发展阶段的理解和划分，1995
年年底到1996年年初应该是中国A股市场逐步形成规模，开始融入实体经济的起点，同时证券公司
开始成为金融体系重要组成部分的起点。或许是个巧合，笔者正是1996年7月走出中央财经大学的
校园进入证券行业的，以1996年为起点梳理回顾中国A股市场的投资逻辑变迁是一个非常合适的开
始。
一 、 价 值 投 资 的 萌 芽 （ 1 9 9 5 — 1 9 9 7 ）
1996年是中国A股市场第一个真正意义上的牛市，是中国资本市场服务实体经济的重要起点。
1995年以前，股票市场作为新生事物其实就是一个可有可无的实验品，规模较小，也没有全面纳入
国家经济发展的视野。但从1995年开始，国有企业脱困的重大需求诉诸股票市场，股票市场第一次
从国家经济发展战略的高度被需要，虽然说这种定位给后来股票市场的良性发展埋下不少隐患，但
股票市场正式登堂入室并出现了一次具有历史意义的牛市。当时，宏观经济和通胀治理取得重要成
绩，成功实现软着陆，降息周期启动，所以从1995年下半年开始到1997年上半年的两年时间是一个
股债双牛的黄金时期。
我们稍微浏览一下表1.1中的大牛股，就可以大致理解当时投资逻辑的核心内容：绩优股成为
这一轮牛市的核心逻辑，这应该是价值投资逻辑的萌芽。但当时绩优股的概念是什么呢？主要包括
三个特点：第一，深圳本地股，其基本逻辑是深圳是中国改革开放的前沿阵地，这里具备产生绩优
企业的土壤；第二，家电股，家电行业的确是那个时期中国最有活力的产业之一，全国涌现出一大
批优秀的家电企业——四川长虹、江苏春兰、青岛海尔、康佳以及新大洲这样的摩托车生产企业，
从这个维度讲是非常符合价值投资逻辑的；第三，高送配，当时绩优股的基本要素之一就是必须有
10送5或转增5以上的送转方案，或者按照较低价格配股的方案，当时的逻辑是送配比例大小代表着
未来的成长空间大小，所以除权再填权构成股价上涨的基本动力，而且这一逻辑在后来的股票市场
长期存在，但站在今天来看，这显然和价值投资逻辑没有必然的联系。
表1.1 1996年牛市期间涨幅领先的股票（%）
资料来源：Wind数据
另外，这一轮牛市是股票市场规模快速扩张的阶段，所以诞生了中国股市最广泛的一次无风险
盈利模式——打新股。大量资金涌入新股申购市场，同时新股上市表现往往也非常好，所以这一无
风险投资的收益率最高时接近年收益率100%，这也是空前绝后的一段历史。逢新必炒的逻辑在很长
时间贯穿中国股票市场，出现了很多违背常理的事情，例如封闭式基金的溢价上涨，认沽权证的疯
狂等，这显然是中国股票市场不成熟的表现。
但是，不可否认，从这一轮牛市开始，中国股票市场的价值投资逻辑和方法开始全面酝酿并生
根发芽。
- 投资者们开始关注企业的经营业绩，虽然那时实地调研少有人涉及，但专业投资者们已经
开始进行上市公司调研了，笔者的第一次企业调研也是从1997年开始的，曾经去过最远的酒泉看亚
盛集团的生长基地，也走过邻近的河北省看复杂的石油化工企业。当然，当时最有代表性的研究成
果就是每到年报和中报公布之前，坊间经常流传一份某证券研究所做出的业绩预测和送配方案表，
这像一本高深的武功秘籍一样受人追捧。
- 投资者开始关注企业的成长，送股和公积金转增股本的盛行其实就是被认定为企业具有高
成长潜力和能力的朴素逻辑，虽然现在看起来并不如此，但也是有其合理性的，毕竟股价填权的上
涨一度普遍存在。
- 后来的事实证明，企业可持续成长是何其艰难，当时的绩优股如四川长虹、江苏春兰这样
的大白马后来都江河日下，今天的家电龙头是格力电器和美的集团，只有青岛海尔算是勉强穿越历
史，所以说没有一成不变的价值投资，价值投资必须跟随时代变迁，1996年牛市大白马的沉沦就是
最好的例证。
二 、 并 购 重 组 的 萌 芽 （ 1 9 9 8 — 1 9 9 9 ）
1998年笔者第一次在《中国工商时报》公开发表文章，写的就是关于并购重组的内容。中国经
济运行中的企业从破产到兼并收购现象实际上是从1995年开始的，而股票市场天然的功能之一就是
资产重组，所以股票市场虽然自1997年年中牛市结束后陷入低迷，但资产重组在股票市场中的表现
可谓如火如荼。有资料显示，当时有700多家上市公司，1998年沪深两市共有389家上市公司进行了
或多或少的资产重组，其中194家企业的经营业绩获得了显著改善，而且当时的资产重组基本都是
乌鸡变凤凰式的重组，“壳”资源的概念也是从那时候开始兴起的，因此在中国股票市场形成了
“炒作绝对低价股”的投资逻辑，并且存在了相当长的时间，直到现在也没有真正消失。笔者当时
从事策略研究工作，大约在2000年前后曾经写过一个专题研究报告——T类股票投资分析，就是专
门针对经过资产重组乌鸡变凤凰的ST、PT类股票所具有的特征进行分析总结，从行业、区域、规模
等维度进行了梳理和分析，类似上海、四川等省份的确是重组行为非常活跃的区域。
再度回顾当年资产重组牛股其实意义也不大，对于我们探讨中国股票市场投资逻辑变迁也没有
太大正面引导作用。可以确定的是，乌鸡变凤凰式的资产重组带来的是监管机构对内幕交易监管的
提升，可以说这类投资机会大多数时间都是个体性质的，也算是并购重组逻辑的第一次登台亮相并
在未来很长时间内始终存在。在接下来的20年中，中国股票市场上系统性的、有内在逻辑的并购重
组投资机会其实一共就出现过两次：第一次就是1998年发端的，重组的上市公司占比非常之高，而
且特征有迹可循，基本从“连续亏损或微利、第一大股东持股比例集中、所属区域政府重组意识和
理念领先、绝对股价够低”等几个维度，是可以按照风险投资的模式捕捉投资机会的；第二次是后
面我们要分析的改革牛和并购牛，也是有非常清晰的逻辑和脉络可循的，关于这个内在逻辑我们在
第五章的重组股投资中还会有详尽的阐述和分析。
三 、 国 际 接 轨 的 萌 芽 （ 1 9 9 9 — 2 0 0 1 ）
1999年5·19是中国A股市场很有代表性和值得回忆的事件，在此基础上形成了2000年到2001年
的新一轮牛市，这一阶段牛市投资的初始逻辑是互联网，是与全球互联网泡沫遥相呼应的。2000年
3月，以互联网、信息科技和生物医药为主的美国NASDAQ指数攀升到5 048点，网络经济泡沫达到
最高点，在此之后，全球互联网的泡沫开始逐步破裂。但正是在美国互联网泡沫聚集期间，中国股
票市场第一次出现了与国际接轨的投资逻辑，并主导了历史上著名的5·19行情，很多科技股在短
短一个半月都出现了翻番的涨幅，我们看表1.2中的这些当时的明星股票，如清华同方、深科技
等，特别有代表性的是综艺股份，这家公司搞了一个8848的网站，因此一飞冲天。可以说，当时的
投资逻辑既是领先的，也是盲目的。所谓领先是投资选择非常接近于国际流行的商业模式，但盲目
是其实并不真正了解什么是网络经济。当时记忆特别深刻的一件事就是，笔者一个研究商贸零售行
业的研究员同事写了一篇研究报告——《换个角度看梅林》，当时的上海梅林启用了电话订水的全
新商业模式，上海梅林因此应声而起，连续飙升若干涨停板！
1999年5·19行情以及随后而来的2000年牛市，对中国股市的投资逻辑和理念发展及形成的最
大贡献，就是在很多投资者心中建立了浓厚的科技股情结。科技股作为中国股票市场一个非常有独
立性的群体长期存在，而且反复被阶段性关注，直到真正的价值投资逻辑逐步形成，科技不再是专
业投资者的一个独立研究标的，而是按照细分的行业来建立研究观点和投资逻辑，但即使这样，科
技也依然是一个经常被提及的股票概念。
表1.2 1999年5·19时期涨幅领先的股票（%）
资料来源：Wind数据
四 、 股 权 分 置 改 革 的 博 弈 （ 2 0 0 1 — 2 0 0 5 ）
这个时期的A股市场熊市的形成其实就是和国有股减持密切相关的，由于当时非流通的国有股
占比高达全市场的70%左右，所以被市场称为高悬在头顶的达摩克利斯之剑，随时可能压垮股票市
场。
客观讲，这一轮熊市和当时的经济增长是脱钩的，2001年年底中国加入WTO以后，迎来了中国
经济增长的黄金时期，2003—2005年的GDP增长率都在10%以上，但股市表现持续低迷，这也成为很
多投资者说中国股市和经济表现没什么关系的重要例证。究其原因，当然是因为围绕股权分置改革
的博弈一直持续了三年多时间，所以形成了中国A股市场第一次长熊，其间的投资之艰难甚至带来
了整个证券行业的技术性破产和大规模重组，1992年成立的三大全国性券商（华夏、南方和国泰）
经过这次重组就此全部改头换面。但也是在这一时间段，最早出现于1998年的规范运作的中国公募
基金公司经过培育和发展，在当时的市场中开始显露头角，第一批真正意义的机构投资者凭借其专
业的研究和投资能力，在熊市后期通过第一次抱团取暖获得了良好的市场表现，可以说熊市阶段的
防守型投资策略在很多专业投资者中第一次成型，凸显了价值投资和专业投资的力量。
我们观察表1.3中这一时期表现领先的股票，大致可以看到一些防守型投资逻辑的真谛所在。
第一，港口、机场、高速公路、电力等公用事业是其中的杰出代表。其中的投资逻辑其实是天
时地利共振的结果，一方面公用事业类股票凭借其稳定的现金流本就具有典型的防御特征；另一方
面恰逢加入WTO后外贸高速增长阶段，这样港口、机场等防御类行业和公司在特定阶段具有了进攻
性。
表1.3 一个长期熊市中涨幅领先的防守型股票（%）
资料来源：Wind数据
第二，消费品公司才是真正穿越牛熊的价值投资品种，贵州茅台、双汇发展、张裕等非常有代
表性，现在我们发现在十几年以前茅台就已经开始显现它的优秀了。
第三，具有独特优势和资源的头部公司。头部公司是我们今天的提法，当时没有这样表述的，
但龙头地位甚至全球领先者彰显了其投资价值，如海油工程、烟台万华、中集集团、东方电气、振
华港机等一批那个时代的佼佼者在股票市场穿越了当时的熊市。这个阶段的投资逻辑是第一次让专
业投资者昂首，用价值研究的基本思想和理念引领了市场的投资，凸显了专业的价值，也是价值投
资逻辑第一次在中国股票市场形成，尽管有些单薄甚至还有些偏颇，比如对公用事业公司的理解。
但是，这个阶段奠定了价值投资逻辑的强大基础。
五 、 新 牛 市 冲 击 刚 刚 形 成 的 价 值 投 资 逻 辑 （ 2 0 0 5 — 2 0 0 8 ）
这个时期仍然是中国经济的黄金时期，在解决了股权分置改革这一体制性约束后，中国A股市
场像一头真正脱缰的蛮牛，形成了一轮非常具有冲击力的牛市，这个阶段的牛市第一次让中国股市
体验到了周期的力量，是一次与经济增长相互映射的牛市，也是周期股进入价值投资逻辑框架的开
始。周期股的投资认知在这个阶段疯狂成长，当然后来的熊市也告诉我们为什么它们叫周期股。
我们可以看一下表1.4中此轮牛市的明星，周期两个字十分耀眼，动辄10倍以上的涨幅彻底树
立了周期股的光辉形象。第一，资源股。焦作万方（铝）、云南铜业、驰宏锌锗，在经济高速增长
的黄金时期，资源品价格大幅上涨，资源股涨幅都在10倍以上。第二，证券股。这是又一个非常典
型的周期股，经营业绩和股票市场牛市相互映射，是周期股中最具弹性的品种，辽宁成大（持有广
发证券）、东北证券、国金证券、中信证券等最高涨幅都超过20倍。除了耀眼的周期，一些消费股
的表现也不弱，一些医药股、白酒股的表现十分出色，只是和周期股相比还是有些失色而已。
这一阶段是中国股票市场价值投资逻辑的第二次完美体现，从经济增长到行业表现再到上市公
司业绩大幅增长，经典体现了专业研究和价值投资的内涵。当然，牛市结束后这样一批耀眼的周期
股很多出现了高达90%的跌幅，可以说从终点回到了起点，这才是股票市场对周期股一次完整的体
现，让中国的价值投资者真正认识到周期的力量是双向的，也对周期股的估值有了全新的认识，中
国股票市场的周期股后来虽然还是有表现出色的时候，但再也无法像这一轮牛市一样，可以摆脱周
期概念的枷锁一路狂奔，而是给周期股更加理性和合理的估值定价，价值投资内涵中对周期股的定
义变得更加完整和准确。
表1.4 经济晴雨表牛市中涨幅领先的品种（%）
资料来源：Wind数据
六 、 真 正 的 熊 市 （ 2 0 0 8 — 2 0 1 3 ）
什么是真正的熊市？什么是内外交困下的熊市？这一轮熊市总体是全球经济动荡和中国经济黄
金时期逝去的体现，虽然有几次挣扎，但股市是经济晴雨表的功能表现得淋漓尽致。2008年金融危
机爆发对全球金融市场的打击都是残酷的，更为麻烦的是中国经济在经历了四万亿元刺激的短暂反
弹后，开始进入增速放缓的周期，而且这种趋势是长周期经济运行的内在规律，是很难避免和逾越
的阶段。所以中国股票市场在这个阶段的表现充分体现了经济放缓的特点，在长达六年的时间内，
除了2009年四万亿元刺激后的一次大反弹，几乎各年的指数表现都是下跌的。在此期间，表现最为
出色的一批股票体现了怎样的投资逻辑呢？客观说，只有经历了这种长期熊市的洗礼，才真正懂得
“自下而上”的道理，特别是在经济持续下滑的过程中，放弃自上而下，放弃系统性投资机会的捕
捉是中国股票市场投资逻辑变迁过程中又一次提升和成熟。
表1.5 一轮长熊周期中涨幅领先的股票（%）
资料来源：Wind数据
我们观察表1.5，看一下这些在熊市周期中平均每年都能翻番的股票，可总结的核心内容应该
是基本都有其独特的商业模式，而且在经济下滑过程中保持了企业经营的高增长，例如华夏幸福、
金螳螂、大华股份、歌尔股份等都是可以从专业研究的逻辑中找到答案的。除此之外，还有一批消
费类股票再次证明消费是一个真正能够穿越熊市的防守利器，除表1.5中的部分消费股外，还有片
仔癀、人福医药、伊利股份、天士力等表现也是非常出色的。
七 、 改 革 牛 和 并 购 牛 （ 2 0 1 4 — 2 0 1 5 ）
人造牛市能够如此迅猛，来自新的制度设计、新的交易模式，这一轮牛市是又一次对专业投资
者的逻辑和理念考验，是又一次让专业投资者怀疑人生的经历。笔者在观察了这一轮牛市中表现出
色的股票后，发现企业价值分析在改革牛和并购牛面前显得有些苍白无力，应该说对中国股票市场
投资逻辑的成长没有什么特别有益的可总结之处，如果说非要提炼一下这轮牛市对投资逻辑变迁的
贡献，笔者认为有两个方面稍微可以提一下。
第一，全新产业的泡沫化。为什么不叫新兴产业，而是全新产业，是因为这个阶段中国股票市
场出现了一批上市公司，它们归属于以往几乎没有的产业，如互联网金融、游戏、影视传媒、教育
等，这些全新的产业和企业是最吸引眼球的，和并购重组结合起来推动了一波虚假繁荣，也带来了
后来的一地鸡毛。
第二，并购重组卷土重来。在前面1998年部分的分析中我们提到了这次改革牛和并购牛，其逻
辑特点是什么呢？就是以大股东股票解禁走向全流通为时间节点，一大批公司为了做大市值迎接解
禁，掀起了十分广泛的并购重组运动，当时照此逻辑寻找投资标的成功率极高，这虽然称不上什么
特别复杂的投资逻辑，但实战效果绝佳。
此外，这一轮牛市在投资方法论中增加了两个新的内涵：一个是杠杆，一个是量化交易。中国
股票市场的杠杆投资在全股民中普及是从这轮牛市开始的，更广泛的普及是大股东们，在牛市疯狂
中几乎都利用股权质押加了杠杆，最终成为今天依然无法消化的难题。量化交易从这一轮牛市开始
普及，大量国外有相关交易经验的投资者进入中国市场，以“低风险量化对冲+杠杆”的模式获取
较为可观的收益率。
八 、 价 值 投 资 重 塑 辉 煌 （ 2 0 1 7 — 2 0 1 9 ）
2017年和2019年又是两个专业投资者大显神威的年份，也是价值投资逻辑弘扬光大的高光时
刻，尽管有2018年的惨淡，但秉承价值投资逻辑的专业投资者们第一次和那些没有理念随波逐流的
投资者拉开差距，这是一道已经无法逾越的鸿沟，是冰与火的距离。
2017年是蓝筹股的天下，是价值投资逻辑全面领先并在专业投资者乃至中小投资者心中彻底奠
定中坚地位的一年。表1.6中一批表现领先的公司具有非常清晰的业绩增长逻辑和特征，既有传统
的优势产业消费品股特别是白酒，也有业绩持续增长的消费电子类公司海康、大华，还有新能源产
业链爆发下的部分周期品特别是资源股赣锋锂业和华友钴业。其实，还有很多表1.6无法体现的股
票也表现出色，可以更加清晰地看到头部公司的力量，包括北新建材、贵州茅台、科大讯飞、万华
化学、永辉超市、中国国旅、中国平安、美的集团等，不一而足。更有标志意义的是，这批公司第
一次给价值投资逻辑和方法论增加了头部公司的内涵，不再是简单的产业选择，而是任何行业里的
头部公司都可能是价值投资的优选标的，特别是在整体经济依然处于下滑周期的背景下，经过市场
竞争和选择后，各个行业都开始出现头部化特征，所以使得这一投资逻辑越发有魅力，因为在2017
年，多数股票其实都是下跌的。
表1.6 2017年涨幅领先的股票（%）
资料来源：Wind数据
当价值投资逻辑在2017年大放异彩之后，2018年立刻接受了一次全面回调的洗礼，而更有意义
的是随之而来的2019年，价值投资再次高歌猛进，使得中国股票市场价值投资逻辑开始越来越深入
人心，使得专业投资者的地位和形象得到空前提升和改善。头部公司理念开始形成，各行各业都在
寻找自身头部公司，这些公司的估值已经成为重要的标杆。
九 、 中 美 贸 易 争 端 推 升 新 的 战 略 导 向 （ 2 0 1 8 — 2 0 2 1 ）
2018年我们遇到了改革开放以来的最大外部挑战：中美贸易争端全面升级。中美争端给中国经
济发展带来的最大挑战就是很多卡脖子行业面临瓶颈，例如芯片、基础材料、应用软件甚至包括种
子等不一而足。怎么办？最简单而朴实的做法就是学习和借鉴美国资本市场推动创新的基本模式，
事实上我们已经坚定地走在路上：2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开
幕式上宣布增设中国上海自由贸易试验区新片区，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块
内进行注册制试点。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板
改革并试点注册制总体实施方案》，将在创业板试点注册制。2020年10月9日，国务院印发《关于
进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上
市”。这一系列政策安排彰显了股票市场将成为承担中国提升自身创新实力，实现卡脖子工程突
破，应对中美贸易压力的重要支撑，这前所未有地提升了股票市场在中国经济金融体系中的重要
性。
我们观察表1.7，从股票市场的表现来看，自然清晰地体现了国家对于创新的战略支撑，在专
业投资者追逐头部公司的大逻辑下，头部公司的市值水平城头变幻大王旗，开始发生了翻天覆地的
变化。
头部公司估值的差异化充分体现了国家战略在资本市场的导向。第一，新兴头部公司的估值已
经全面接近并超越传统头部公司，以市值指标为例，过去我们A股市场的老大哥是工商银行、中国
银行等，现在则被贵州茅台超越，而宁德时代、比亚迪等新生力量已经充分接近，超越只是时间问
题。第二，从市盈率指标看更是天壤之别，新生代公司的PE可以高达百倍以上，几十倍可谓比比皆
是，而传统头部公司的PE基本在10倍以内，也许这样的定价只是短期风格的极致表现，但确实凸显
了国家战略对股票投资的巨大影响。第三，海外上市的头部公司更是当前科技公司的代表，成熟的
互联网企业估值不惊人但市值巨大，亏损的美团也能录得万亿元市值，同样亏损的哔哩哔哩市值竟
然逼近2 000亿元，即使这样，和美国的FAANG相比也只是小巫见大巫。例如原来的脸书现在的
Meta市值2 000亿美元，PE也就22倍，苹果2.5万亿美元市值25倍PE，谷歌2万亿美元27倍PE，奈
飞3 000亿美元60倍PE，亚马逊1.7万亿美元65倍PE。第四，同样是证券公司，拥有互联网平台和
基因的东方财富市值稳稳超越拥有行业老大地位的中信证券，似乎不可思议却也在情理之中，但和
全球龙头高盛等相比又差距巨大。
表1.7 头部公司的差异
资料来源：Wind数据
注：统计日期为2020.11.11
十 、 总 结 与 展 望
笔者用数据和自己的亲身经历回顾了从1996年以来中国股票市场投资逻辑的演变和发展，对每
个阶段有意义的逻辑内涵都进行了描述、提炼和分析，可以称为一幅有历史的全景图，最后的篇幅
为大家进一步汇总和展望中国股票市场的投资逻辑。
第一，价值投资逻辑的方向之正确无疑是被历史证明的，在遥远的1996年，业绩已经开始被重
视，只是业绩增长背后的逻辑以及未来的可持续性研究方面还很薄弱，但随着专业研究的深入，价
值投资逻辑最终在逐步清晰和完整。
第二，牛市的疯狂和周期股的弹性是价值投资者们最好的成长课。如何能坦然面对牛市疯狂中
无序上涨的股票，特别是如何面对优秀公司表现弱于垃圾公司的压力，只有经历了当时和现在，才
能更有底气和定力。周期股的弹性不再令人迷茫，什么是周期股今天已经有了完整的认识，该疯狂
时仍然会为之疯狂（比如2019年的猪肉股），但该冷静时已经可以保持冷静。
第三，什么是穿越牛熊的利器？消费股的历史表现无疑给价值投资者更深刻的理解和足够的信
心，事实上如果你仔细研究股神巴菲特的持股结构，你就会更加笃定此事。抱团取暖对很多专业投
资者而言的确是一种看似务实的策略选择，但2005年的抱团取暖和今天市场扎堆的白酒等头部公司
其实是异曲同工，都是对当前盈利能力最强公司的一种追逐，或者说是投资逻辑趋同后的正常反
映。我们大致可以做个判断，以业绩增长为核心的头部公司，它们的投资策略在经济下行周期中的
很长时间都是一种非常有效的策略。
第四，投资逻辑的多元化是必然趋势，但永远要有其合理性和基本逻辑。2015年开始的量化交
易，2019年开始盛行的指数化交易，都是有效投资逻辑的重要组成部分，而且随着金融工具和产品
的丰富，类似的投资模式经过提升乃至重新组合必然会在市场中长期占据一席之地。
第五，头部公司逻辑和理念的盛行还在2019年让一种新的投资模式被广泛认可，就是指数化投
资，因为这些头部公司近几年的表现非常不错，同时它们基本都是各种指数的核心成份股，这个群
体的合计市值也对指数表现具有举足轻重的作用，所以指数化投资往往可以带来不错的投资收益。
相反，大量不是成份股的绩差公司表现低迷，和头部公司的表现形成巨大反差，也远远赶不上指数
的稳定上涨。因此，指数化投资从2019年开始全面流行，各类ETF产品也蓬勃发展。可以预见，这
也将是一个不可逆转的趋势。
第六，中国股票市场不时出现一些阶段性的无风险盈利模式。无风险打新股的盈利模式在中国
股票市场上出现过若干次，从最早的1996年到现在2019年，当前的科创板打新再次成为很多无风险
投资者的重要选择。这样的机会只能称为特定阶段的特定模式，和投资逻辑无关。但一个有意义的
启示是，风险和收益的匹配越来越被大资金关注，这是中国股票市场投资者面临的一个重要挑战，
因为大资金不再单一关注股票市场的机会，而是根据风险收益特征在所有金融行业（银行、信托、
债券等）跨领域进行配置，因此专业的资产管理也必须要具备跨市场资产配置的能力。
第七，国际化的影响会逐步体现并实现融合。从某种意义上讲，中国股票市场融入MSCI，不断
对外开放，2019年北上资金的持续涌入，都是强化以头部公司为核心的价值投资逻辑的重要推手。
未来的金融开放，除了从这一维度对投资逻辑完善与夯实，美国NSDAQ的投资风格大概率在中国的
科创板，乃至注册制进一步推广的创业板掀起一些波浪，如何给高成长定位和估值，这一点在中国
股票市场的历史上其实并不陌生，但历史上任何一次科技股行情多少有些形似而神不似，如何从产
业和企业研究的经典框架中梳理出高成长的内涵，这应该是中国股票市场投资逻辑的未来课题，需
要一次再提升，也可能是一次再洗礼，但这一课必须得补上，我们拭目以待。
以上关于投资逻辑和方法的总结，我们将在本书的后面分章节具体阐述，从而全面洞察和了解
中国股票市场的投资逻辑，以帮助投资者在未来的投资中提高胜率。
书分享V：WAQL68
第 二 节
牛 熊 起 伏 的 内 在 逻 辑
在中国股市，很多人都会讲一个投资逻辑，就是赚α的钱，还是赚β的钱，通俗地讲就是赚公
司成长的钱，还是赚市场波动的钱。其中有个非常典型的现象就是赚α的钱好像自视高人一等，像
一个江湖高手一样淡化市场风云变幻，从市场迷雾中寻找来自公司成长的最确定的那部分收益。事
实上，笔者认为这个市场中多数人的收益还是来自β，也就是市场波动的钱。在市场趋势面前一切
投资逻辑和方法都将变得十分之卑微，当然你可以坚定信念、熬过熊市、抗住亏损，等待下一个春
天到来，甚至可能在下一个春天站在更高的山峰傲视牛熊起伏。但现实的投资生活中，熊市期间的
煎熬和坚守并非易事，更重要的是能够穿越周期再上一层楼的人少之又少，这就决定了放弃β将大
幅降低投资成功的概率。因此，笔者的观点是要坚定不移地专注于对α的挖掘和追求，但不能漠视
和放弃β，尽管很难，但也要努力去尝试，这就是我们研究中国股票市场牛熊起伏内在逻辑的重要
意义之所在。
一 、 宏 观 经 济 与 中 国 股 市 有 无 关 系
股票市场有句经典名言“股市是经济的晴雨表”，言下之意就是股票市场好坏的基础应该是宏
观经济，但也有很多人讲中国股票市场和宏观经济是脱节的，甚至是反向的。根据笔者多年的研究
和观察，事实上中国宏观经济的发展规律和特点在每一轮牛市或熊市中都有着清晰的线索和体现，
但却被很多投资者有意无意地忽略了。相反，把很多其他因素无序放大，影响了胜率，也影响了投
资的情绪和定力。
中国股票市场诞生于20世纪90年代初，当时中国的改革开放已经走过了十多个年头，经济发展
取得了初步成果，但也遇到过很多困难。股票市场刚刚成立，很快就遇到了两个问题：第一个是改
革开放要不要深入的问题，标志性事件是南方谈话一锤定音，整个经济不仅重新焕发活力，而且很
快出现了过热苗头，当时通胀水平持续超过两位数。第二个就是经济过热后如何治理通胀实现经济
稳定增长的问题，最终的结果是国家通过有效的政策措施在1995年年底1996年年初实现了“软着
陆”，这对于当时的股市而言就是黄金般的三个字，也像一把发令枪，借助一轮降息周期，呈现了
中国股票市场成立以来第一次有思想的牛市。为什么说是第一次有思想的牛市？首先，就是牛市的
诞生与宏观经济息息相关，完全符合自上而下的分析逻辑，最有意义的宏观经济指标就是通胀下降
+利率走低（见图1.1和图1.2），这是基于宏观层面最好的牛市基础。其次，牛市中的旗手品种与
当时经济增长的核心产业完全吻合，中国改革开放是从轻工业起步的，当时最有代表性的产业是家
电行业，而股票市场中表现最好的品种就是以四川长虹（电视）、青岛海尔（洗衣机和冰箱）、深
康佳（电视）、新大洲（摩托车）等为代表的家电股。
▲图1.1 关键宏观数据（1990—2020年）
资料来源：Wind数据
图1.2 一年期基准利率（1991—2013年）
资料来源：Wind数据
事实上，不仅仅是1996年那波牛市，我们如果仔细梳理后来的若干轮或长或短的牛市周期，宏
观经济与股市波动都有着这样或那样的内在联系。
- 1996年之后，1998年有过一次重组股的结构性行情，其实在宏观层面也有着非常清晰的联
系，只不过是一种反向逻辑，事实上这种反向逻辑也是长期存在并具有很强的实战价值的。当时中
国的宏观经济遇到重大挑战，可谓内忧外患，外部是亚洲金融危机，内部是大洪水，宏观经济面临
通缩的问题，降息也遇到了流动性陷阱的问题，在这样的宏观背景下，企业经营普遍遇到很大困
难，业绩普遍大幅下滑甚至出现亏损，不重组就可能退市。当时上市公司还是很稀缺，壳资源是一
个重大资源，重组股行情的出现也就顺理成章了。
- 1999—2001年股票市场迎来新一轮牛市，从宏观层面而言，最大预期其实就是经济逐渐走
出低谷，最有代表性的指标就是1998年立下了GDP增长率保8的Flag，应该说是国家自上而下采用了
多种手段最终完成了任务。而1999年实际是那一轮短经济周期中GDP增长率真正触底之年，2000年
开始就迅速回升至8%以上，并就此掀开了中国经济增长的黄金十年，谁能说这一轮牛市和宏观经济
变化没有内在联系呢？唯一不完全吻合的是旗手品种是科技股，这从另一个角度也证明了宏观经济
增长的预期虽然转好，但还没有完全兑现，所以市场追求当时更有想象力且短期不易证伪的科技
股，就变得更加符合自上而下形成的选择。
- 2005年股权分置改革之后，新一轮牛市喷薄而出。这一轮牛市更是彻头彻尾地彰显了宏观
经济的强大驱动力，周期股作为旗手品种大放异彩，资源品（煤炭、有色金属）、金融（证券、银
行）、基建（钢铁、水泥、工程机械）、基础设施（航空、公路、港口等）、房地产、汽车等所有
和经济增长有关的纷纷揭竿而起，直到今天，那轮牛市都是这些股票的高光时刻。
- 2014—2015年的牛市被笔者定义为改革牛和并购牛，严格来说这一轮牛市是中国股票市场
自成立以来很难从宏观经济逻辑推演出的一轮牛市，或者可以说成为很多支持中国股市和经济成反
向指标的另一有力证据（另外一个是2001—2005年中国经济高速增长期间的熊市，关于这个问题我
们在后面的牛熊攻防转换中详细分析）。这的确是一次和宏观基本面背离的牛市，2014年和2015年
中国经济增长已经进入下台阶阶段。
2015年11—12月，供给侧结构性改革成为新提法，“三去一降一补”成为新的经济发展思路，
这充分说明当时经济增长面临很大的压力。记得证监会前主席肖钢在一次论坛中具体分析当时牛市
的成因，一方面中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信
心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发
展的最强大动力。从这个意义上讲，肖主席说他赞同改革牛的观点。
另一方面，笔者认为杠杆因素的确发挥了重要作用。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资
金以及保险信托新增资金均有较多增加。同时，融资融券业务发展比较快，特别是融资业务，当时
的规模一度超过1万亿元。除此之外，以信托公司为主要通道的场外配资和互联网平台非法配资杠
杆都在3—10倍，为短期股市快速上涨提供了强大的资金支持。但后来的结果大家也都看到了，出
现了股灾1.0到4.0的说法，特别是前三波下跌基本保持了每3周跌20%～30%的幅度，这样股市的核
心指数就基本腰斩了。从一个疯牛到一地鸡毛的过程说明了什么？没有经济和企业盈利增长周期支
撑的牛市是靠不住的，仅仅依靠虚无缥缈的利好去预期的牛市是不可持续的，过多依赖杠杆放大资
金量的牛市一旦下跌风险是很难控制的。这难道不是从反面证明了中国股市和宏观经济至关重要的
内在联系吗？
- 2017—2020年可以称为一次时间跨度较长的非典型牛市，非常有意思的是这个阶段中国经
济同样很难称得上好，或者勉强可以成为中国经济增长由高增长率下台阶过程中的缓冲阶段和平台
周期，但股票市场的表现也算可圈可点，正是因为从宏观经济出发不支持全面牛市的出现，才形成
了具有鲜明结构性特征的非典型牛市。2017年以大蓝筹的价值股为旗手，2018年遭遇中美贸易争端
出现波折，2019年新兴产业+消费（白酒）接棒大蓝筹，2020年新能源+周期在上下半年分别有出色
表现。整体而言，这样的结构性特征，既和宏观经济整体平平有关系，同时又和国家对股票市场赋
予更高层面的战略意义有关，因此宏观经济中的亮点被股票市场得以准确放大。
基于以上每一轮牛市的回顾，我们大致可以说从宏观经济出发的自上而下是把握中国股票市场
牛熊转换和起起伏伏的重要脉络。第一，良好的宏观经济增长在股票市场必然会得到充分有效的体
现，且产业特点有着高度的契合。第二，没有宏观经济增长支撑的牛市是不可持续的，只能是阶段
性的依靠预期的变化、资产负债表重组、扩张的技术手段来实现阶段性的上涨。第三，宏观经济表
现平平时，具有良好增长前景的产业和经历充分竞争的头部企业会脱颖而出，成为指数稳定器，形
成非常可观的结构性行情，而且就当前可预见的中国经济运行特征而言，这应该是未来很长一段时
间的特征。
二 、 为 什 么 说 “ 炒 股 要 听 政 策 的 话 ”
中国股票市场还有一句至理名言叫“炒股要听政策的话”，至少到目前为止这句话所表达的意
思是被市场充分印证了的，那这句话背后的核心逻辑是什么呢？笔者觉得不外乎两点。第一，在经
典的自上而下的投资分析框架中，宏观经济是重要的逻辑起点，而决定自上而下影响市场逻辑的核
心就是经济政策，以及由经济政策推演出的关于经济增长和产业结构特征的各种预期，最终会直接
或间接体现在股票投资上；第二，听政策的话的意思是遵从政策导向，除了决定大趋势、大背景的
宏观经济政策，还有基于资本市场发展本身的政策。换句话说，就是资本市场在经济体系中的地位
和重要性相关政策，如果说宏观政策是基石，那么这类政策就是催化剂。
所谓A股政策市的说法是如何来的，其实更多的实证表明上述第二点确实在过去的诸多牛市当
中充当了重要推手，但更为典型的例证其实还不仅仅来自牛市形成过程，更多来自牛市和熊市的转
换期间，很多时候在转折期都可以更加清晰地找到这条线索。
- 在1995—1996年牛市之前，市场曾经十分低迷，上证综合指数从1993年最高的1 558点
一度跌到1994年的325点和1995年的524点，跌幅之大远远超过这些年大家熟悉的熊市跌幅。面对市
场因为大扩容导致的巨幅调整，1994年国家连续出台了若干政策救市，其中最著名的是三大政策，
即1994年7月30日，那天是星期六，股市休市不交易，政府为应对周五出现的325点极低情况，紧急
出台三大救市政策。证监会与国务院有关部门共商后推出稳定和发展股票市场的三个措施，年内暂
停新股发行与上市，严格控制上市公司配股规模，扩大入市资金范围，引起八月狂潮。没过多久，
鉴于市场短期上涨太猛，1994年10月5日，国务院证券委决定自1995年起取消T+0回转交易，实行
T+1交易制度，当天上证指数跌幅10.71%，宣告一轮短期超级井喷行情结束。这个现象在早期的中
国股市确实比较常见，为了防止股票市场大涨大跌，往往会在一些转折点或阶段清晰地听到政府的
声音，而且当时股票市场规模比较小，这种声音往往具有强烈的风向标作用，特别是对短期市场运
行具有决定性作用，不可不重视！
- 1996—1997年为什么会有牛市，除了我们之前提到的宏观经济软着陆和利率下降这一基本
面因素，国家需要利用股票市场推动国企改革、打响国企脱困攻坚战也是重要推手。但牛市又是如
何结束的呢？1996年年底到1997年上半年的12道金牌又是非常著名的典故。故事中最有代表性的是
1996年12月16日《人民日报》刊登的特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》：“中国股市今
年快速上涨，有其合理的经济依据……但是，最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的……股
票交易过度投机明显……没有只涨不跌的股市，缓涨可能缓跌，暴涨必然暴跌，这是各国股市的一
条共同规律。”并且，当日开始实施涨跌停板制度和T+1交割制度，当天起，股市出现了股指几乎
连续两天跌停。故事最终以1997年5月调高印花税为结束。可以说这一轮牛熊转换是市场和政策交
锋时间最长的，这也是中国股市第一次在有思想的牛市形成后，对政策影响力缺乏足够的认知与敬
畏所造成的，在今天看来，当今市场已经不会再这么明显地逆政策而为了！
- 1999—2001年牛市启动和结束同样有强大的政策导向贯穿于其中。1999年5月19日，《人
民日报》又一次发表社论，指出中国股市会有很多发展，于是有了著名的“5·19”行情，直到今
天每年5月19日，都有好事的股民会憧憬一下历史会不会重复？另一个有纪念意义的事情是笔者在
自选车牌尾号时特意选择了519，以此纪念那场来势汹汹的井喷行情，至少就我们这代股市参与者
而言，519是有故事的3个数字。但2001年股市发展到顶峰最终转入熊市也有标志性事件，就是2001
年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，关于国有股减持这
件事从此开始了长达四年的纠缠，也成为中国股市最长熊市的梦魇，直到股权分置改革尘埃落定，
新一轮牛市重启，才宣告中国股市又一次在制度变革后得以重生。
- 随着中国股市的发展和成熟，政府对待股市的态度也在逐渐成熟，或者说是更加讲究方式
方法，管理市场不再以简单直接的方式，取而代之的是向市场传递预期的方式。当然，2015年牛市
后随之而来的股灾是个例外，一方面牛市的形成中人为痕迹确实特别明显，另一方面杠杆资金层层
加码，再一方面上市公司滥用重组手段粗暴改变资产负债表，凸显了每一个环节都急不可耐地要制
造出中国的大牛市。
然而，股市不是空中楼阁，也不是简单的资金游戏，随后便是2015年下半年到2016年年初的股
灾，为避免金融风险外溢，政府组建国家队入场救市，这里就不细说了。直到2017—2021年这几
年，股票市场才再次被赋予了全面提升国家和民族创新能力的作用，辅以消除卡脖子环节为核心任
务的重要使命，股票市场的表现自然不负众望，但确实较历史上的任何一次牛市都更加成熟和冷
静，相关的行业上了天，无关的行业入了地，虽然这么极端的反差未必最为合理，但至少方向是正
确的。作为投资者，找到方向并坚持，等待并听从政策声音无疑就是最简单有效的选择。
归纳起来，所谓政策的由来是有道理的，但投资者要通过研究政策把握市场波动趋势还是相对
容易的。
第一，无论早期股市还是当前股市，投资者都要准确把握国家对资本市场发展的态度，也就是
股票市场在宏观经济发展中的地位与作用，认识这一点纵然不能每次都做到完美，却足够做到趋利
避害，保持大趋势的胜率。
第二，政府对于股票市场的定位和管理方式已经有了很大的进步，未来直接干预股票市场涨跌
的政策会越来越少，也就是从投资的角度想用简单直接的逻辑推出结论会十分困难，需要在大的政
策背景下回到股票市场自身运行规律寻找指数涨跌的线索，这一点在最近几年的结构性行情中已经
体现得淋漓尽致。
三 、 从 全 社 会 角 度 看 财 富 管 理 的 意 义
为什么要关注全社会的财富管理，很多股票投资者往往过度聚焦于股票市场本身，而忽视了把
股票市场放在全社会的范围下进行比较研究，这样就会一叶障目，总觉得股票市场多么重要，不能
透过全局发现问题。其实从全社会角度看并不是这样，股票市场之外存在更多更好的金融投资产
品，那也自然决定了全社会的资金流动方向和资产配置结构，也在很大程度上决定了股票市场的吸
引力。
美国的股票市场为什么可以走出十年的牛市，原因有很多，但大道至简，就是美国从国家到老
百姓都离不开股票市场，国家的整体创新能力，老百姓的个人财富，都已经和股票市场紧密地联系
在一起。美国没有股票市场就没有今天的创新能力，股票市场很好地激发了每一个个体自下而上的
创新欲望，或者说是致富欲望，而美国的管理者很多都来自和股票市场息息相关的领域，这就决定
了在美国的经济政策制定过程中，股市是一个重要的参数。不仅如此，美国房地产和资本市场的市
值之比大概是1∶1，而中国目前的比值为7∶1到9∶1的水平，由此可以很清晰地看到，和中国老百
姓息息相关、牵一发而动全身的是房子，而不是股票。
股票作为全社会的一类资产，其收益和风险水平必须要放在全社会来进行比较，至少要把几种
普通投资者都能接触到的金融和类金融资产放在一起比较，例如无风险的金融产品、信托、房地
产。
1 ． 房 地 产 和 股 市 的 比 值 关 系 是 股 票 上 涨 的 重 要 逻 辑 吗
过去二十年房地产在中国老百姓的财富管理中是当之无愧的重中之重，关于这一点不需要任何
统计数据来证明，几乎每一位股市投资者都有切身体会。以笔者所在的城市北京为例，1996年参加
工作，努力工作五年后，于2001年第一次在北京买房，位置在西南二环边，每平方米的价格是
5 600元左右。到2009年，也就是笔者的女儿出生一年之后，未雨绸缪选择了海淀区的一处学区
房，当时每平方米的价格已经接近3万元，而2021年该地区的房地产价格高达惊人的每平方米16万
元左右。笔者的故事发生在中国一线城市的核心区域，简单算一笔账，二十一年间房产价格大概涨
了25倍。同样，2001年上证综合指数开盘为2 077点，2021年收盘为3 639点，其间最高为
6 124点，即最大涨幅不到2倍，区间涨幅0.75倍（75%）。当然，也会有投资者表示反对，因为中
国一线城市核心区的房子和股票市场中最牛的股票对比才更有可比性。事实也同样惊人，根据笔者
的经验，选择了老百姓最熟悉的贵州茅台和房地产行业的龙头万科，从2001年到2021年，贵州茅台
的涨幅达到惊人的420多倍，万科的涨幅也有24倍之多，看起来万科和一线城市核心区的房子打了
个平手，贵州茅台则完胜。但其中最大的差异在哪里？主要有两个原因：第一，不同区域房子的涨
幅差距并不是很大，一线城市核心区固然涨幅惊人，但二线以至三四线城市的房价涨幅都可以轻松
跃过10倍门槛，而股票一旦买不好再加上卖不好，恐怕取得指数收益水平都很难，不乏多年下来仍
然亏损之人，这说明什么？买房子赚钱的难度远远小于买股票。第二，房子是看得见摸得着的生活
用品，其具备很强的使用价值，而股票毕竟属于虚拟资产，只是代表一个份额和一个权利，再加上
决定房子涨跌的因素很少，而决定股票涨跌的因素很多，又一次凸显了买房子和买股票的门槛差异
是巨大的。因此，在中国老百姓的资产配置过程中，房子始终占据着不可替代的位置，所以绝对不
能简单认为我们的房产和股票市值比会从现在9∶1演变为美国的1∶1，特别是用这样的逻辑来推断
股票市场有巨大的上涨空间多少有点自欺欺人。在笔者看来，只要能走到缓慢缩小的趋势上就足够
了，而不能好高骛远。
2 ． 无 风 险 利 率 到 底 是 多 少
所有研究股票的人其实都知道一件事，就是利率水平和走势对股票市场的中长期趋势具有决定
性作用，但我们往往将目光锁定在中国人民银行发布的一年期定期存款利率上，那看起来确实低得
可怜。而且从全球放水的态势看，这样的低利率在未来很长时间都将成为常态，那为什么股票市场
的估值不能大幅提升呢？其实，这里面有一个问题，那就是现实生活中真正的无风险利率是什么。
从2009年到2015年应该算中国信托业发展的黄金时期，一方面受益于中国经济黄金十年的尾巴，另
一方面则受益于房地产行业的快速发展，再一方面受益于地方政府负债意愿的持续增长，因此在这
几年很多信托产品的年收益率都在10%以上，而且当时还有个刚兑作为隐含因素，这就在客观上形
成一个具有无风险利率特征的收益水平，至少10%！这太惊人了，如果能每年无风险地获得10%，哪
还有人愿意冒着风险去买股票？坦白说，股票是不值得配置的。
这些年经济进入下台阶阶段，地方政府负债也有了约束，更重要的是监管导向是要打破信托产
品的刚兑，所以一方面底层资产收益迅速下降，另一方面隐性风险保障被打破，信托产品的收益水
平快速下降，至少笔者知道很多投资者看到超过8%/年的信托产品已经不敢购买了！那么现阶段无
风险利率指标又是什么呢？很多专业投资者把不同期限的国债收益率作为基准，有一定道理，但在
中国这个金融市场化程度还不够高的情况下，更合理的基准应该是各大银行推出的现金理财产品。
2021年年初笔者的经验数据是具有高流动性的T+0或T+1理财产品，年收益率在2.8%～3.0%。周期
较长比如一年左右的理财产品年收益率在4.0%～4.2%，这应该是当前可以参考和借鉴的无风险利
率。这么看来，股票市场的吸引力虽然较2015年之前信托黄金时代提升了不少，但客观地说对风险
偏好不高的投资者而言仍然有些鸡肋，所以我们从全社会资产配置角度还无法对股票市场给予太高
的期望。
上面我们讲的都是一些现实生活中活生生的例子，有着非常朴素和有效的配置逻辑，所以对待
中国股票市场千万不要大而化之，用一些大道理、大逻辑来简单推论，这样会使得投资者在确定投
资方向和投资策略时出现重大偏差，也会使得投资者忽视股票市场蕴含的风险。所以我们要想把握
股票市场波动的脉搏，就需要经常跳出股市看股市，用更广阔的视角找准股市在整个国民经济和居
民财富中的位置，只有在战略上定好位，方可进入后面章节的具体战术讨论。
第 三 节
牛 熊 起 伏 间 的 攻 防 转 换
当我们对前面两节中国股市的发展历程和投资逻辑，以及对牛熊起伏的核心脉络有了了解之
后，应该可以从大趋势上把握中国股市的波动特点，应该可以做到进退有序，但对于更多投资者而
言，他们很难做到以下两点。
第一，全社会全资产形态的配置。也就是说始终会有资金配置在股票市场，特别是有港股通之
前，通常只能配置在中国股票市场上。
第二，即使从逻辑分析到结论可以对股票市场牛熊转换有基本认知，但人性的弱点使然不可能
做到牛市满仓熊市空仓，哪怕是幅度较大的仓位调整也未必做得到，这就是投资所面临的最大障碍
——知行能否合一。既然我们不能做到全视角的资产配置和全方位的仓位调整，我们就要退而求其
次，为众多长期手中持有股票的投资者寻找一些牛市和熊市之间的攻防转换策略。
一 、 什 么 是 最 好 的 进 攻 ， 什 么 是 最 好 的 防 守
我们首先要把牛市和熊市做个简单的划分，也就是之前讨论宏观经济和中国股市到底有无关系
的逻辑，即这一轮牛市或熊市到底有没有宏观经济作为支撑。根据图1.3我们可以概括为四种情
况。
第一种是宏观经济有支持，股票市场政策环境友好，这通常就是可持续的整体性牛市，历史上
比较有代表性的是1996—1997年和2005—2007年两次牛市。
第二种是宏观经济有支持，但股票市场政策环境不友好，这种情况股票市场整体来看通常不会
太好，指数表现也不理想，但由于经济增长会产生一些非常有活力且未来预期很确定的行业，它们
会逆风飞扬，历史上比较有代表性的就是2002—2005年熊市期间的防御型品种。
第三种是宏观经济不甚理想但股票市场环境十分友好，这种情况股票市场通常会比较活跃，但
指数大幅增长的可能性一般也不大，往往是一些有政策支持性的行业表现良好。当然也可能叠加一
些其他因素，出现一段时间内指数大幅上涨的现象，但最终不可持续。
第四种是宏观经济不太好，股票市场政策环境也不友好，那么就是全面熊市了，这个在历史上
比较有代表性的就是1998年、2008年和2016年，如果投资者不能做到全面撤退，敬而远之，要么就
选择捕捉重组股的个体机会，要么就去选择优质消费类股票熬过寒冬。
图1.3 影响股市的核心维度
资料来源：笔者整理
基于上述最基本的攻防策略，我们结合历史表现制定一个更为细致的牛熊转换攻略。
1 ． 全 面 进 攻
当然是天时地利人和的大牛市，这个时候其实选择什么股票并不是太重要，因为只是涨幅大小
的差异，那么应该遵循哪些原则呢？
第一是弹性最大化原则。说到弹性最大化很多投资者必然想到券商、资源品，这个既对也不
对，如果站在对的角度阐释，历史上的确是这样的，特别是2005—2007年那波牛市，券商和资源品
（铜、铝、镍、铅、锌、煤等）都涨了10倍之多，如果从不对的角度分析，此后一段时间再没出现
过如此盛况，笔者觉得未来也不太可能会出现。综上所述，必须要有一些专业精神，这一阶段的宏
观驱动力是什么？找到驱动力就找到了弹性之本。
例如在2017年，我国GDP达到820 754亿元，首次超过80万亿元。GDP同比增长6.9%，比上年
加快0.2个百分点，实现了2010年以来经济增长首次提速。同时CPI上涨1.6%，较上年回落0.4个百
分点。对股票市场而言，这几乎是最好的经济数据组合，于是当年表现出色的股票主要集中在以5G
等新兴产业类股票（中兴通讯、中际旭创、海康威视）、光伏新能源及其上游资源品（隆基股份、
赣锋锂业、华友钴业），当然还有受益于市场上涨的中国平安。
第二是头部原则。每一轮牛市都有旗手品种，而牛市中真正充当旗手的必然是名门望族出身、
在行业中地位显赫者，以消费品为例，2017年的贵州茅台、五粮液、山西汾酒当仁不让表现突出。
第三是低价股原则。这个说起来并非会让专业投资者认同，而是受到民间资本和广大老百姓的
认可的。在笔者看来，只要符合“低价不低质”的特点，即绝对股价低和主业经营不亏损的组合，
通常而言都是一个好的投机策略。笔者再强调一点，这不是一个简单的补涨策略，对于那些所谓二
线股票要补涨的逻辑在全面牛市中形同鸡肋，绝对不是一个好的逻辑和选择，通常都是浪费时间或
者说磨炼心态的选择。这个策略的另一精髓就是不可恋战，毕竟不像人家那些优质行业和头部公司
涨得理直气壮，所谓是进场捡钱，捡到了就跑，万一没捡到也要跑，要勇于承认错误，自我否定。
2 ． 全 面 防 守
当熊市来临时，一切的策略都变得不值一提，唯有克服人性的弱点，越早认赔出局越好，这个
对于多数投资者而言说起来容易做起来难，所以笔者也就这么一提，多说无用，全靠个人悟性和定
力，不能强求。
但是，如果不能坚决离场或因为这样或那样的原因还必须持有股票，怎么办？笔者的建议有两
条。
第一，选择消费股。只有它才是穿越牛熊的利器，股神巴菲特的可口可乐和中国股市的神器贵
州茅台就是典型代表。当然，从更广泛的意义上讲，医药、食品饮料这些老百姓最基础的必选消费
品在全面熊市中都拥有防守特质，例如片仔癀、人福医药、伊利股份、天士力在2008—2013年那一
轮熊市中的表现依然可圈可点，具体我们在消费股投资章节中详细阐述。
第二，掌握一些自下而上选公司的专业技能。这个的确有很高的要求，确实也不太适合普通投
资者，但确实是熊市下有限的可选之道，例如一些具有创新能力且产品恰好在熊市周期有良好表现
的公司，典型代表就是一些技术型公司或商业模式独特的公司，像2008—2013年熊市中的大华股
份、歌尔股份，还包括那些年在海外上市的一些中概股公司，典型的如腾讯、百度等。
3 ． 以 攻 代 守
所谓以攻代守，必须要有宏观经济的有力支持为基础，这个要比股票市场政策环境友好更容易
把握。前者是有非常经典的案例的，2001—2005年那轮熊市，制约市场上涨的核心因素就是国有股
减持，所以市场表现与宏观经济背离，但经济增长的良好态势是摆在那里的，所以从防御的角度来
说，很容易找到可选择的品种，其实只要能够穿越那轮熊市的股票投资逻辑，在未来任何时候都有
极强的借鉴意义。
这轮熊市成就了三个经典防御策略。
第一，公用事业类股票。当时适逢中国快速融入全球经济体系的过程，与出口贸易和内需快速
增长有关的基础设施公司迎来黄金增长期，而且这些公司自身也处于扩张期，于是就有了这批优秀
的港口、机场和高速公路类牛股。
第二，消费股。再提消费股在熊市的重要意义，当年的代表是贵州茅台、双汇发展、张裕等，
虽然不是每一个消费股都是长跑选手，但消费这个领域确实是长跑选手频出的不二之选。
第三，借助WTO在全球竞争中获取市场份额的优秀公司。因为当时经济增长很大一个动力来自
外需拉动，一批具有全球竞争力的企业，如海油工程、烟台万华、中集集团、东方电气、振华港机
等应运而生。这是一轮经典的熊市防御战，是专业投资者熊市防御的全面胜利，笔者认为应该收藏
在每一位投资者的投资感悟中。
还有一个以攻代守的经典选择，重组股。特别是在股市政策环境友好，而宏观经济又不太理想
的情况下，股票市场需要公司重组，公司遇到经营困难也需要重组，那么重组就变成各方一致的选
择。但这个策略依然是看似逻辑清晰，实则难以把握且很难复制，唯有从一些盘面交易信号中获得
一点感悟，或者是建立一套逻辑以风险投资的模式分散性投资，以多数投资的失败换取少数重组成
功的收益，最终实现整体收益为正的策略（更具体详细的策略总结笔者将在后面重组股投资中具体
呈现）。
二 、 如 何 做 到 在 下 一 个 春 天 登 上 更 高 的 顶 峰
这是每一个投资者追求的最高境界，也就是我们通常所说的以时间换空间。换句话说，实现这
一目标的本质就是，牛市赚的钱要够熊市亏损（牛市周期进入股市），或者熊市亏的钱要能在牛市
赚回来（熊市周期进入股市）。具体而言，笔者认为可以通过建立和坚持以下两个基本理念和原
则，再加上选择两个务实的投资方法，让你的市值在起起伏伏中不断创造新高。
第一，建立本金安全和基准收益的基本理念。很多投资者进入股市，包括一些刚刚从研究员转
入基金经理岗位的专业投资人士，对股市、对自己通常都抱有很高的期望，所以对个股研究有很高
的兴趣，殊不知这恰恰犯了只见树木不见森林的错误，很容易纠结于一两只股票的涨跌盈亏，甚至
由于个股一时涨跌导致自己的情绪兴奋或失落，从而忽视了对整体市值波动的把握和控制。要想做
好股票投资，就不要急于追求对个股的研究和判断。事实上，每一位进入股市的投资者要做的第一
件事，应该是建立一个以市值管控为核心的整体投资原则，这和很多教科书构建资产组合的起点是
一样的，但多数投资者对此都选择性忽视。
整体投资原则的核心内容有两个。
第一个是确立尽可能保护本金的市值安全管理原则。这一点对投资者尤为重要，这里又分两种
情况，一种是牛市周期入市的投资者，往往一入市就会赚钱，感觉股票投资没什么难的，不过如
此，一旦牛市转熊，亏损很快就接踵而来，于是乱了阵脚，稀里糊涂地亏了利润，可能本金也亏损
了30%甚至一半以上，最终被迫躺平。另一种则是熊市周期入市的投资者，入市就没怎么赚过钱，
一开始就不停地面临个股亏损的烦恼，索性也选择躺平，把希望寄于熊市结束后牛市的开始。这都
是完全忽视或忘记了守住本金的基本原则，所以每一位投资者在开始股票投资之前首先要有本金安
全意识和底线，即使不能守住本金，也要把亏损控制在未来可以赚回来的能力范围之内，至少不能
失控，不能躺平。个人经验是一旦本金损失15%～20%，就一定要按下暂停键，要进行彻底的反思，
是市场确实没有机会，还是自己的投资思路和方法有问题？要有一个冷静期和重新启动股票投资的
程序。
第二个是确定一个务实的收益基准，通俗地说就是你做股票投资的目的是和谁比，赚多少钱是
可以满意的，亏损多少是可以承受的。通常来讲，这个基准就是选择一个可替代股票投资的金融产
品收益率，例如选择以信托产品或银行理财产品收益率为基准，那么你就踏踏实实地追求切身可行
的收益和风险，不需要特别的冒进，同时对亏损要进行严格限制和管理。又如你可能选择的是某个
股票指数，比如沪深300、创业板指数或者中证500指数，那就体现了你对股票类型的一个大体偏
好，你就要在基准指数的风格特征原则上构建你的股票组合。总而言之，股票投资切忌没有整体市
值波动概念，一头扑到一个又一个股票的选择上，这很难熬过寒冬并享受下一个春天的到来。
第二，严格定义自己的赚钱能力。这一点的核心意思就是前面所说的“要把亏损控制在未来可
以赚回来的能力范围之内”，这里我们进行具体阐述。
客观说，自己给自己定义是一件非常困难的事，或者说往往也因主观性太强而不够准确，但在
笔者看来这一点太重要了，如果不能在这一方面取得突破或进展，几乎可以预见你的投资很难成
功，即使盈利可能也是运气使然，谁能保证运气一直那么好呢？
那么定义的核心是什么？就是你认为你可以选中涨幅多大的股票，或者说你认为自己做得好的
时候一年的收益有多高。举个例子，假如你这个人比较保守，选股票从来都很谨慎，如果选股票的
时候运气好，也有可能一年的涨幅达到50%甚至更多。但大多数时间里，收益基本维持在10%～
20%，行情较差或者坚持不住的时候，也可能当收益率在个位数时就选择卖掉股票了。
如果你经常出现上述所说的情况，那么笔者建议你定两条红线。第一条红线用来卡住那些已经
盈利的股票，可以根据自己的心理预期和实际情况，把市值回撤的幅度定在盈利的50%或者某个百
分比，只要守住“不把所有盈利一次性回撤完毕”这个底线就可以了。第二条红线给那些没有赚钱
的或者每年都对自己有要求的投资者，就是设置一个市值亏损线，按照表1.8中笔者举的例子，亏
损应该先在10%～15%，也就是到了这个位置就要暂时出局，因为如果再下跌就会超出你未来赚钱的
能力，这样你就很难在下一个春天来临时站在更高的山峰上。记住！只要学过算术，就都明白跌
10%不是涨10%就能赚回来的！所以这个红线和赚钱能力不是简单对称！
表1.8 赚钱能力对应的止损线
资料来源：笔者整理
第三，自下而上对公司的了解和认知。每一位成功的投资者其实都会告诉你一句至理名言，那
就是“你要了解你买的公司，股票赚钱的本质是你买的这个公司会赚钱”。这个绝对是不打折扣的
至理名言，那么问题来了，普通投资者怎么能做到了解公司，或者哪怕是尽可能了解。
这方面笔者推荐两个方法。第一个方法是把你投资的公司范围锁定在你熟悉的领域，因为每位
投资者都会因为自己的职业或者至亲好友的职业而了解一些行业或公司，每位投资者都可能因为自
身的消费习惯或朋友圈了解一些商品，每一位投资者生活的周边都可能有上市公司，这些就是你熟
悉的领域，在这个基础上再读一些相关资料，这样投资成功的概率就会大幅提升。第二个方法你可
以从专业的研究报告中获取信息，学习充实自己，互联网普及后最大的好处是什么？信息泛滥。各
种知识获取的便捷度大幅提升，只要你拥有学习能力，就有可能把一个公司的情况了解得清楚一
些。当然，不管怎样，还是要懂一些基本知识和术语，比如市盈率、周期股、ROE等。还要懂一些
基本常识，例如公司市值的概念具体怎样理解，股市中千亿元市值和百亿元市值的都有哪些公司，
起码做到没吃过猪肉也要见过猪跑的境界。这方面就不能一一列举了，总之，要想把股票投资做
好，不学习、不阅读、不琢磨肯定是不行的，那些什么都不懂也不愿意懂的投资者真不适合做股票
投资，还是买基金或者买指数来得现实可靠一些。
第四，买基金或者指数。其实，社会现代化的一个重要标志就是分工越来越细。很多投资者以
消费者身份可以接受各种的第三方专业服务，但是一旦涉及股票投资就对专业群体表示出充分的不
信任，或者信任周期太短。中国基金行业发展二十年（2018年）时有个非常有意思的数据，这二十
年来标准的股票型基金年化收益率达到28.52%，混合偏股型基金年化收益率达到26.1%！要知道这
是超越股神巴菲特的年化收益率啊！但是，相比这些数据，买基金的基民们感受却完全不一样，根
本没有感受到买基金可以这么赚钱。究其原因，这和基金销售规模的顺周期波动有很大关系，一般
来讲，基金规模爆发式增长，银行、券商以及互联网销售平台基金热卖以至于要抽签才能买到的时
候，都是以上一年或前一段时间基金收益特别高为前提的。但是，基金热卖的时候往往也是上一个
牛市周期出现高潮的标志，随后大概率会有调整，甚至转入熊市。相反，基金销售规模极度萎缩的
时候一般都是熊市，但此时购买的基金往往都是未来赚大钱的。
这就形成一个有意思的格局，多数买基金的人都是在一个阶段的高点进入的，所以没赚什么钱
甚至还亏损，少数低点买入基金的人赚了钱，但缺乏足够的示范和宣传效应，于是就出现数据很
好、基民感受不好的局面。另外，还有一个简单的方法就是买指数，也就是指数型基金，现在各种
ETF发展得很快，买卖很方便，交易成本也低，从历史上看指数总是在波动中上升的，多数情况都
是只输时间不输钱，关于如何购买指数产品我们在后面的章节会有专门的介绍。