第06章：指数化投资：战胜市场并获取绝对收益的有效路径

第 6 章

指数化投资和绝对收益逻辑框架

在股票投资策略中，投资策略可以分为主动投资策略和被动投资策略。而指数化投资就是股票

市场中非常经典的被动投资策略，简单而言就是以某个指数的成份股为基准复制一个股票组合，从

而最大限度地模拟基准指数，最终的组合收益率与指数收益率充分一致，尽可能地减少偏离。指数

化投资这一策略在国外非常普遍，特别是对于很多机构投资者而言是非常重要的资产配置工具。在

国内，目前随着越来越多的指数和相应的指数化产品推出，指数化投资不仅对专业的机构投资者具

有重要意义，对很多普通投资者也会成为一个非常好的投资模式选择。从笔者近些年指数化投资和

研究的经验来看，可以成为一个超预期的投资模式，更是构建绝对收益框架的重要工具。

第一节

指数化投资的地位

指数化投资在股票投资策略里拥有很高的地位。指数化投资在20世纪70年代于美国兴起，特别

是90年代，ETF产品的出现带来了指数化投资在全球市场的蓬勃发展。目前，全球的指数化投资产

品规模已经超过了10万亿美元，国内的指数化基金产品的规模也接近2万亿元，可以说近些年指数

化投资的发展速度十分迅速。那么指数化投资到底有什么优势呢？

一、指数化投资是金融小白分享金融市场牛市的最简单方式

我们经常提到美国股票市场十年牛市，这个牛市的定义就是指道琼斯指数和NASDAQ指数在过去

的十多年持续创新高，但如果进一步观察这些股票指数创新高的过程，主导驱动力其实来自FAANG

这几大科技股和一些生物医药类股票。如果剔除这些股票对指数上涨的贡献，整个市场的上涨幅度

就会小很多。所以说，如果你没有足够好的眼光或专业的选股能力买到核心股票，即使参与了股票

市场整个牛市也未见得能获得多好的收益！但是，如果直接去买指数化产品，至少可以获得指数收

益，而这个指数收益中就极大地包含了核心股票上涨的直接贡献。

再回到我们国内资本市场，暂不讨论什么牛短熊长，但就上海证券交易所的几个主要指数而

言。

上证综合指数以1990年12月19日为基日，以该日所有股票的市价总值为基期，基期指数定

为100点。新上证综指以2005年12月30日为基日，基点1 000点。到2021年12月31日，被很多人吐

槽的中国股市的代表性指数之一的上证综合指数仍然达到了3 639点，十六年累计涨幅63.9%，虽

然涨幅确实不大，但总归也和理财产品大体相当，也能和通胀基本打个平手。

上证180指数（又称上证成份指数）指的是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并

更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7

月1日起正式发布。

上证180指数

是1996年7月1日起正式发布的上证30指数的延续，基点为2002年6月28日上证30指数的收盘指数

3 299.05点，2021年12月31日是10 130.47点，近二十年涨幅是207%，很显然如果选择不同的指

数，收益的差异化立刻就体现出来了，说明这个指数化投资也是有很强的技巧和方法的。

上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的

50只股票组成样本股，以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状

况。

上证50指数

以2003年12月31日为基日，基期指数定为1 000点，2021年12月31日为3 274.32点，近二十年的

累计涨幅227%，这个收益也不算差。更让投资者感到欣喜的是代表成长型企业的创业板指数，其基

日是2010年5月31日，基点1 000点，2021年12月31日达到了3 322点，十年多的时间涨幅是

232%，这个收益水平又远远超越前面几个上证系列指数了！

总而言之，如果能够坚持长期投资，假如可以做到不管牛熊起伏，能按照每个月定投的模式买

这些最基本的指数，长期下来虽然年化收益不算特别惊人，但肯定是正收益，至少比很多在A股市

场折腾的投资者收益要好。如果再讲究一些分析，琢磨一下内在逻辑，掌握一些方法，不同阶段能

够选到一些更有潜力的指数，收益就完全可以超预期了，要比很多人对中国股市的认知感好上不知

多少倍！实质上比很多专业投资机构的收益也要好很多很多！

再回到2018年中美贸易战开始推升股票市场在中国经济转型的地位并带来一波非典型牛市来

看，如果一个金融小白能认识到中国股票市场即将迎来良好的发展机遇，能够认识到创新型企业是

国家发展股票市场要重点支持发展的方向，不用去花心思、费精力地研究那些技术高深的创新企

业，只要买这个方向的指数基金，收益都是非常理想。

举个例子，从2018年年底开始到2021年年底这三年，即使买指数也会因为对中国经济发展模式

和驱动力的认知而产生很大差异。如果买的是上证综合指数，那么指数的区间收益率为45.95%。如

果买的是创业板指数，那么区间收益率就高达165.70%。这个差异竟然高达数倍之多，这或许就是

我们经常说的选择方向比努力更重要！其实这还只是我们说的宽基指数，要是代表行业或者主题风

格的窄基指数，收益率差异会更大，这也就是指数化投资收益持续提升的核心所在。但是，不管怎

样，只要资本市场存在趋势性上升机会，指数型基金必然是金融小白分享资本市场快速发展红利的

最简单方式和最有效工具，对于很多专业投资者和经验丰富的中小投资者也是一个收益率并不低的

投资方式。

二、指数化投资的收益率长期来看并不弱于专业的主动投资策略

从投资效果来看，长期持续跑赢指数的主动型基金经理也不算多，根据全球知名基金研究机构

晨星的数据显示，过去二十年来指数化投资的回报率优于80%以上的同类主动型管理的基金，换句

话说就是看似简单的被动投资策略和多数主动投资策略相比处于前20%的领先地位。

这或许颠覆了很多普通投资者的认知，但的确是个事实。我们通常说的主动型投资基金在产品

契约中都会有个业绩基准，而这个基准根据股票仓位的高低都会与某个宽基指数进行一定比例的挂

钩，比如80%或60%等，还会和一些债券指数等固定收益品种的收益基准做一定比例的挂钩。但根据

笔者这么多年的管理经验来看，主动型基金经理的第一目标就是战胜基准，只有战胜基准才是一个

合格的基金经理，由此也可以看到这个代表基准的指数一直是主动投资型基金经理非常强大的对

手！

通常来讲，在牛市中主动型基金的表现会稍好一些，基金经理的专业水准和主观能力会发挥得

更充分一些。毕竟在强大的专业研究支撑下，以每一轮牛市的主线比如消费或者科技或者周期来构

建组合，这样都会有超越指数的可能。但在熊市中这些表现较好的主动型基金跌幅通常都比指数更

多，而这里一个非常简单的数学问题就会起到重要作用，就是牛市中涨100%，到熊市时只要跌50%

就回到起点了。因此，长期拉平来看，主动型基金经理战胜指数确实不容易。接下来我们以2019—

2021年这段最能体现主动投资优势的非典型结构性牛市为例来看看指数化投资的价值，或者说越是

结构性牛市，越能体现指数化投资的优势。

表6.1 主动型基金和指数收益比较

资料来源：Wind，笔者整理

我们可以观察表6.1，从全市场的主动型基金和指数表现来看，按照基金特征，股票仓位最高

的股票型基金收益率最高，其次就是创业板指数表现最好，两类混合型基金表现也不错达到了100%

以上，而上证指数和沪深300则表现不尽如人意。也就是说，只要选择了创业板指数，区间收益水

平表现最好的股票型基金大约位于前47%的位置，在偏股型混合基金中处于前26%的位置，在灵活配

置混合型基金中处于前18%的位置，这个表现可以说足够优异。即使选择最有能代表市场整体但收

益不那么突出的沪深300指数，其收益率在数量最多的灵活配置混合型基金中处于前57%的位置，也

就是接近中位数的水平，只是在数量相对较少的股票型基金和偏股型混合基金中相对排名较后而

已。

如果把这个指数收益放在所有股票中比较，创业板指数收益率可以排到676名，沪深300的收益

率是1654名，分别位于全部股票的14%和35%的位置，也就是说收益率和大多数股票的收益率比优势

会更加明显，而这几千只股票恰恰是我们多数普通投资者频繁参与的品种。

这对于很多执着于股票选择并想通过股票市场获取高收益的普通投资者而言，是不是一个巨大

的启示呢？如果我们能够认知到资本市场的春天来了，牛市来了，你去选择主动管理型的股票型基

金这样的专业产品就有机会获取较高的收益率，而且大概率比多数投资者自己买股票的结局要好很

多，即使这样所有基金的平均收益率也就比创业板指数高了4个百分点而已，要是选择混合型基

金，多数还跑不赢创业板指数。不仅如此，如果你选择了指数化投资模式，还可以轻松地战胜绝大

多数股票的收益，换句话来说就是“很遗憾，对于很多普通投资者而言，你费心费力的选股效果和

简单的沪深300指数投资相比都处于明显的劣势地位”。那么请问，我们有很多没有太多专业知识

和时间来研究和琢磨股票的投资者，为什么非要在4 000多家上市公司中去玩大海捞针的游戏呢？

三、指数化投资是资产配置策略调整最便捷的工具

指数化投资（各类ETF）其实是比主动投资更有效的、持有和交易成本更便宜的和资产配置切

换更便捷的工具型产品和策略。从近些年发行的指数型基金的管理费率来看，宽基指数和风格指数

在0.15%～0.5%，早些年的管理费率也没有超过1%，但主动管理型基金的管理费率通常都是1.5%，

很少有低于1%的。虽然牛市来了这个管理费率可以忽略不计，但长期来看，再加上熊市的回撤，管

理费率对于资金规模较大的投资者而言也是要考虑的因素之一。

至于资产配置的转换，那就更加能体现主动型投资和被动型（指数化投资）的差异了。根据笔

者多年的经验，主动型基金持有的组合中通常包括20—40只股票，这两年主动型基金收益较高的原

因其实都是组合的风格显著偏向于成长或偏向于消费，否则这三年的非典型牛市收益也不会理想。

但是，一旦主动型基金认为市场投资风格会有显著变化，将组合中的这些股票进行彻底的调整是需

要大量研究做支撑的，也是需要一定的交易活跃度来支撑的。

与此相比，如果是通过指数化投资来体现组合的投资风格就会变得十分简单和轻松，交易成本

也相对较低。现在市场上存在大量的宽基指数基金、风格指数基金和行业指数基金，交易活跃的基

金也越来越多，不需要对具体股票进行大量的研究，也不需要关心市场交易的情况，可以很轻松地

调整资产配置和组合风格，这是指数化投资的又一显著优势。

交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金（Exchange Traded Fund，简称

ETF），是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。

从国内指数化投资工具的发展情况来看，最近几年各基金公司在指数基金的基础上加大了ETF

产品的开发，品类方面绝对算是丰富多彩，ETF这种指数化投资工具对普通投资者而言，可以像买

卖股票一样随时在交易所进行交易，而且交易费用比一般的股票交易还要便宜，可以说ETF产品的

快速发展为通过指数化工具进行便捷的资产配置提供了丰富的手段。

目前境内在上交所交易的ETF有420只，在深交所交易的ETF有243只，可谓数量众多，风格各

异。其中规模指数类148只，行业指数类7只，策略和风格指数类25只，主题指数类304只。此外，

还有债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF，也就是说一些看好债券或商品价格又懒得开通新的交易

渠道的投资者也可以通过这种指数化ETF产品来进行投资。不仅如此，目前各大基金公司还推出了

58只跨境ETF，也就是说投资者可以通过购买跨境ETF来实现对中概互联网指数、香港恒生指数、美

国纳斯达克指数以及日本、德国、法国等指数实现境外投资。这进一步为投资者的策略安排和选择

提供了非常广泛的选择。

第二节

宽基指数是稳健的入门级投资模式

指数化投资的入门选择自然是成份股数量更多、代表更均衡的行业和风格配置的宽基指数。所

谓宽基指数，其实是相对行业指数而言的，主要特点就是成份股数量通常较多，特别是成份股构成

不按行业组成，也不按市场风格组成，更多的是按照市值规模大小来筛选，这类指数通常能够代表

更广泛的股票市场表现，相对而言是反映市场整体表现的指数。当然，随着这种跨行业的宽基指数

不断发展，也会因为其指数成份股的构成差异形成一定的行业和风格特征，我们分别为投资者进行

一些拆解和分析。

一、最广泛的反映市场波动的宽基指数

在表6.2中，笔者把成份股超过100只的跨行业宽基指数作为最基础的、能够代表市场整体走势

的指数。目前市场上最典型的代表是跨沪深交易所的沪深300、中证500、中证800、中证1 000

等，上海交易所的上证综合指数、上证180指数，深圳交易所的深证成份指数、中小板指数、创业

板指数等。如果进一步分析其成份股特征，这些成份股数量较多的综合指数其实在风格和市场表现

上其实也越来越体现出一定的差异化特征，通过在这些最基础的宽基指数进行配置既可以实现更加

稳健和均衡的收益，也可以进行适当的差异化选择和配置。

第一，沪深300、上证指数是最为均衡的指数，虽然传统的金融行业占据了第一大权重，但行

业特征总体较为均衡，前十大成份股的市值占比也都在25%以下。而且前十大重仓股的行业特征也

较为综合，由消费、金融和个别新兴产业股票共同构成，这两个指数的基本代表着中国A股市场的

整体特征，稳健型投资者或希望均衡且稳定地实现与中国经济共成长，就买这类指数。

第二，深圳交易所的两个指数具有一定的新兴产业特征，前五大权重的行业集中度也很高，都

在80%以上，信息技术、医疗保健和中小型工业制造业占比很高。充分体现了中国新兴产业的蓬勃

发展态势以及广深地区民营制造业活跃的特征，如果是对中国的新兴产业具有较强信心的投资者，

当然优先购买这类指数型产品。

表6.2 代表性宽基指数特征一览

资料来源：Wind，笔者整理

第三，上证180指数则体现为传统产业主导的特征，前五大权重行业的集中度更高，单金融行

业占比就超过30%。略微有吸引力的是前十大重仓股中新兴产业和消费类公司数量不少且集中度超

过30%，所以也算是一个传统产业主导下体现出一定现代化趋势的指数，不过要是进一步看更多的

成份股，还是会体现出传统大市值公司主导的鲜明特征，所以总体而言这类指数更适合稳健和保守

型投资者参与。

二、具有鲜明风格倾向的宽基指数

笔者把成份股数量小于100只的宽基指数作为有特色的、风格较为鲜明的另一类宽基指数，主

要代表有上证50、创业板50、科创50、双创50、中国A50等。这类指数在指数编制和选择样本股方

面本身就体现了一定的风格偏好，虽然成份股仍然是按照市值大小来筛选和构建，且成份股也不是

局限一些特定行业进行选择，但是由于本身基于一些特定的交易市场选择数量较少的成份股编制指

数，最终还是呈现出多种多样、风格鲜明的宽基指数，这也确实为投资者在宽基指数中实现收益差

异提供了更多的工具选择。

第一，上证50是典型的大市值、低波动的指数，金融行业权重占比达到33.9%，另外还有一些

消费品新规公司，前十大权重股合计占比达到50%，基本就意味着金融股决定了这个指数的基本走

势，部分消费股成为指数的弹性所在。该指数的成份股基本都是大市值头部企业，平均市值高达

3 850亿元，这些企业出现重大经营风险的概率很低，而且分红收益率也有一定保障，这就是一个

典型的稳健型、保守型的投资策略。从近三年的收益水平来看大致能达到年收益10%以上的水平，

这显然是一个风险可控且能显著超越其他多数理财产品的收益水平，和沪深300走势高度相似，非

常值得愿意参与股票市场但又不懂，还对亏损较为担心和敏感的投资者。

第二，创业板50、科创50等指数型产品显然都代表着较为激进的投资策略。创业板本身就是新

兴产业主导的交易板，同时在其中选择市值最大的50只股票，必然就汇集了近些年新兴产业中的头

部公司，与过去几年的非典型牛市十分吻合，三年累计收益高达232%，是一个比创业板指数更为激

进的投资策略，因为从逻辑上来看毕竟是创业板中市值最大、竞争力最强的各领域头部公司的组

合，表现当仁不让。

科创50和双创50都是科创板推出以后才建立的指数，运行时间较短，其中科创50指数的基期是

2019年年底，到现在也就是两年多的时间，成份股中信息技术+医疗保健的权重占比合计接近80%的

水平。虽然说是宽基指数，但从某种意义上讲也是就像一个“TMT+医药”的双行业指数。这个指数

的推出具有战略意义，但由于是在非典型牛市进行到一半时才推出的，所以现在来看其实表现平

平，如果说截至2021年年底还有39.82%的收益率，那么截至笔者写文章的3月初，收益率就只有17%

了。由此可见，这是一个代表着新兴产业，代表着中国经济未来的指数，但同样也是一个波动很大

的指数，这就只能是具有较高风险承受能力投资者的选择。另外，由此也体现出指数化投资需要较

长时间才更显优势的特征。所有愿意选择进行指数化的被动投资基金的投资者都要建立一个长期投

资的理念，在这一点上做时间的朋友风险是很小的。

MSCI中国指数（MSCI China Index）是由摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）编制的跟踪

中国概念股票表现的指数。MSCI中国指数系列由一系列国家指数、综合指数、境内以及非境

内指数组成，主要针对中国市场上的国际和境内投资者，包括QDII和QFII牌照持有人。

第三，中国A50指数基金也代表着一个非常有特点的指数和投资策略，它是以MSCI

中国A50互联人民币指数为拟合兑现的指数化投资产品，这个指数是海外专门的指数机构编制推出

的。其成份股从沪深两个市场选出，虽然也以大市值公司为主，但建立了行业筛选标准。同时，这

些股票都是海外投资者可以通过陆股通直接购买的A股上市公司。如果说这个指数有什么特点，笔

者认为可以定义为以国际视角筛选的能够代表中国经济中最好的50家头部公司组合。由此可见，虽

然推出时间较短还不足以证明这样的表述是否正确，但从行业配置、公司筛选等标准来看至少是以

这个为基本目标的，类似这样的指数在未来以结构性机会为主导的资本市场运行过程中自然是值得

研究和关注的。

三、宽基指数在指数增强和风险管理方面具有很大优势

购买宽基指数还有什么好处？笔者认为在牛市和熊市期间，以宽基指数为核心资产的投资者分

别拥有指数增强和风险管理的巨大优势。

我们先说指数增强。这是指数化基金产品的升级版或加强版，通常而言就是以一个宽基指数为

基本资产组合，然后针对这一资产组合建立一些增强策略，对宽基指数中成份股有选择地调高或调

低权重，进而实现超越宽基指数的收益率。举个例子，现在很流行一个指数增强策略叫

Smart Beta，是什么意思呢？

宽基指数的收益本身其实就是β（Beta），选择一些专业机构认为能够提升收益率的因子，比

如财务指标ROE、估值指标PE、分红收益率指标、技术分析范畴的动量指标等，利用历史数据对这

些因子对收益率的影响进行统计分析，然后找到每个产品开发和设计人员认为最好的因子，并据此

调整宽基指数的成份股权重，也就是实现比宽基指数收益率更好（更聪明）的β（Beta）。由于这

种指数增强策略一般对权重调整不会太大，所以做得好会跑赢宽基指数几个百分点，多数都是个位

数，不会太多，否则也不能称为指数化投资的升级版了。当然，也有可能产品开发人员认为找到了

Smart Beta，但事实恰恰相反，没有实现增强，还出现了降低指数收益率的情况，这就是风险

了，不过现实中能够实现增强的概率还是高于出现风险的概率的。因此，对于指数化投资者而言是

否看重这个超额收益，同时愿意承担这个风险就因人而异了。

再说风险管理。熊市到来时往往都很突然，看着走得好好的市场因为一些特殊事件突然掉头向

下，而且牛市转熊市的初期下跌幅度通常都比较快，现在还有很多人抨击的量化交易、杠杆交易，

一旦下跌趋势出现这些交易策略往往会引发自动止损，所以客观上确实会进一步加大下跌速度。最

典型的其实就是2015年6月以后开始的大波动，当时的确是中国股市第一次遭遇高杠杆背景下的熊

市下跌，所以出现了所谓的下跌1.0、2.0、3.0乃至4.0，数次出现千股跌停的罕见场面。所以很多

股票你想卖也卖不出去，当时很多机构投资者都采取了开股指期货空单套保对冲下跌风险的方式，

这时宽基指数化投资的优势就体现出来了，目前国内有的股指期货主要就是四个指数，沪深300、

中证500、上证50和中证1000，这样的宽基指数现货组合资产在用股指期货对冲风险时基本可以做

到完全对冲，且对冲成本较低，除这四个宽基指数之外，任何现货股票组合都无法实现利用股指期

货完全对冲风险的目标。正因如此，很多宽基指数产品叠加股指期货工具已经成为一个标配的量化

套利策略。

简单做个总结，多数宽基指数不代表什么特别典型的投资策略，主要还是通过构建指数来反映

股票市场整体性的波动情况。但是由于指数编制方法的差异，特别是成份股选择标准的差异，也会

带来一些行业以及市值方面的风格差异。但选择宽基指数化产品的基本出发点还是长期看好中国经

济的可持续增长，看好中国A股市场的长期向好，可以说是一个无惧牛熊的长期策略。至于在宽基

指数中体现一定的投资风格，确实也有不少选择，只是取决于投资者对市场前景的看法，对不同行

业发展前景的看法，投资者选择一些有一定行业和风格特征的宽基指数也确实可以体现对中国经济

发展内在驱动力的个人看法，这也是提升指数化投资收益率的重要逻辑和方法。当然，至于指数增

强和风险管理乃至量化套利是更专业的投资方法了！

第三节

窄基指数真正体现了自上而下的产业配置逻辑

窄基指数其实主要就是指各种行业指数，也包括一些主题和风格指数，通常都是围绕一个相对

确定的行业或主题编制一个指数，例如消费指数、军工指数、金融指数、科技指数等。构建窄基指

数组合是指数化投资的高级模式，这是有一定挑战性的，要求具有较强的专业分析能力，充分体现

了自上而下进行产业配置核心能力的策略。这个核心能力的背后是对中国经济发展驱动力和股票市

场风格的专业研究。如果能够构建一个好的以各种窄基指数产品为主的准被动投资组合，放在整个

市场是可以取得十分显著的超额收益的，在牛市中收益率同样十分可观，即使回到熊市也是有很大

腾挪空间的，一切取决于对资产配置的理解和判断。

一、窄基指数工具的优劣势

国内窄基指数产品的发展十分迅速，目前各类行业指数ETF已经超过70只，覆盖的行业有医疗

或医药、电子、芯片、软件、金融（证券和银行）、地产、家电、能源、材料、电力、建材、钢

铁、煤炭、汽车等，可谓十分广泛。当然，由于有些行业指数ETF局限性太强，或者规模较小，市

场交易本身十分清淡，但可以确定的是只要是在某个阶段成为市场主流或热点的行业，其当期的交

易都十分活跃。投资者可以根据自己对行业发展前景的判断进行非常自由的组合。另外，还有300

多只主题基金，这些基金的投资策略主题覆盖了新能源、消费电子、互联网、新材料、生物科技、

光伏、有色金属、军工、高端制造、碳中和等非常广泛，另外还有以某个区域为主题的（如大湾

区），以红利较高为主题的（高股息），以港股为主题的等不一而足。

我们简单浏览一下2019—2021年这三年表现最好的窄基指数类基金产品。

第一是清晰地反映了近三年非典型牛市的主线特征，芯片、新能源、白酒和消费这些行业和主

题撑起了这三年牛市。可是对于大多数投资者而言，想要搞清楚这些主题下的很多公司是非常不容

易的，特别是芯片、新能源等行业的上市公司，专业知识要求很高，而直接购买这类ETF就很好地

回避了这个问题。

第二是这些窄基指数产品的收益率十分惊人，还记得主动型基金产品的三年收益率是多少吧？

169%！这些窄基指数产品丝毫不逊色于牛市中的主动型基金，甚至更好！因为表6.3中这些表现优

异的ETF只有三个基金成立满三年，其余的收益都是在不到三年内取得的。在这里需要解释一下为

什么没有使用所有窄基指数的平均收益率来进行观察和研究，因为窄基指数产品最大的魅力就在于

发现方向，找对了方向收益斐然，找错了方向十分尴尬，所以平均数不能反映构建窄基指数产品组

合的关键所在，还会把一个可能的好策略或好模式因为被平均而忽略掉。

表6.3 近三年表现最好的ETF

资料来源：Wind，笔者整理

注：时间周期为2019—2021年，这三年期间成立的基金自成立之日起计算收益率。

换个角度来分析，窄基指数基金类产品选对了方向收益很高，但一旦上涨趋势结束，回撤风险

也确实很大。笔者在做这份研究时恰逢2022年年初市场的大幅回调，其中的因素既有经济增长压力

很大以至于落入滞胀的担忧，也有三年非典型牛市导致主流品种估值高高在上的压力，当然还有俄

罗斯和乌克兰开战的意外事件等。总之，2022年开始A股市场整体表现低迷，那么这些主题基金的

风险有多大呢？根据表6.4中的数据可知，这10只ETF平均回撤21%，而同期上证指数回撤10%，创业

板指数回撤20%，由此可见宽基指数产品和窄基指数产品的风格差异。当然，窄基指数组合最核心

的还是方向选择，2002年年初这段时间股市较为惨淡，但也有窄基指数ETF逆市取得正收益，如由

于俄乌战争导致各种大宗商品价格飙升使资源ETF（510410）获得3.20%的正收益，而更有意义的是

以高股息为主要策略的红利ETF（510880）也获得了5.61%的正收益，在行业ETF中更有煤炭ETF

（515220）正收益达到21.26%。

虽然我们也明白构建窄基指数型ETF是难度较大、专业性要求较高的一种投资模式，但至少这

种产业配置能够产生惊喜的可能性是客观存在的，也不需要找到方向后再花更多时间研究个体公

司，以便在确定投资方向后可以第一时间完成资产配置，完成行业或主题ETF的组合构建，这显然

是一个更高效的指数化投资模式。

表6.4 表现最好的ETF回撤风险

资料来源：Wind，笔者整理

二、构建窄基指数的基本方法

现在我们进入对窄基指数组合构建方法的讨论，这是真正的技术活，逻辑性很强，甚至在很多

时间周期内这种逻辑是非常清晰的，再结合对基金成立的时间窗口以及交易价格的直观判断，的确

可以构建出好的窄基指数ETF组合。

1 ．宏观及产业逻辑

做好窄基指数产品的配置最重要的是建立自上而下的宏观产业的分析框架和逻辑，找到每个阶

段宏观经济增长的核心驱动力，或者全面分析国家宏观政策的战略方向，找到能够契合国家战略的

投资主题，做好这样的分析基本就成功了一大半。

首先，我们先以2019—2021年这三年的非典型牛市为例。这一轮牛市的起源是什么？或者说重

大的宏观和政策背景是什么？很显然，就宏观经济增长趋势而言，中国经济在经历了四十年的高速

增长后必然要进入平缓阶段，GDP增速将逐级回落到一个明显低于过去的增长率水平，或许是5%，

或许还要略低一些。

在这一个大周期背景下，其实简单的货币政策放松与收紧是不能解决降速问题的，只有实现经

济转型，跳出原有的“大基建（含房地产）+中低端产品出口”驱动经济增长模式才可能进入新的

发展阶段。那么跳出这个大周期的对标国家就是美国，美国依靠强大的金融市场推动科技产业的快

速发展，对经济增长形成了强有力的推动。更加巧合的是，2018年中美贸易战开始，并且逐步向纵

深发展，芯片等诸多卡脖子产业突然冒出来了，国家安全的重要性开始被放到更高的层次。在此背

景下，国家依托股票市场发展科技产业，摆脱卡脖子产业瓶颈的战略很快就清晰了，这就是我们做

窄基组合的基本逻辑。

如何摆脱卡脖子、如何实现国家安全，首先要支持的就是各种应用软件和服务器的国产化，而

这个领域的典型指数型产品就是计算机ETF，事实上计算机ETF也是第一个开始有所表现的窄基指

数，当然卡脖子产业的核心指数产品就是芯片ETF，芯片ETF的表现也确实有很大的惊喜！

接下来，基于国际环境的变化，国家提出了双循环的说法，国内市场重要性被提升到更高的地

位，那么哪些产业能够在国内市场发挥重要作用呢？答案就是消费，有品质的消费。这个阶段最好

的窄基指数产品就是消费ETF，市场表现同样不负众望。

再接下来，碳中和、碳达峰等被确立为未来若干年的发展目标，产业层面新能源车和光伏技术

恰好走向成熟，新能源车的市场渗透率开始加速提升，光伏发电的上网成本大幅下降，于是新能源

ETF和光伏ETF就成为最好的选择，惊艳的表现如约而至。

所以说，只要我们能够清晰地辨识到国家的政策方向，国家鼓励的产业方向，在过去三年至少

可以成功地构建出五个主题或行业ETF的组合，芯片、计算机、消费、新能源（车）、光伏，有了

这些方向，投资者无论是均衡配置，还是极端配置，或者更厉害的可以实现轮动配置，收益都是惊

人的！三年翻番且年化收益达到30%以上应该问题不大。

其次，我们再以2017年和2018年为例，这两年一个牛市、一个熊市，做窄基ETF组合应该是有

一定难度的，但说到底，基本逻辑万变不离其宗。

2017年的宏观背景是什么？牛市驱动力是什么？2017年的宏观经济应该是最近几年表现相对较

好的年份，但整体上还是经济增速放缓的阶段，当时最重要的宏观政策提法是什么？是从2015年年

底开始提出的供给侧结构性改革。改革的核心是什么？是三去一降一补，去产能、去库存、去杠

杆、降成本、补短板。这些措施导致的微观结果是什么？市场集中度提升，各个行业的头部公司凸

显竞争优势！大市值股票是首选方向！那么对应的最好的窄基指数型产品什么？很简单，央企

ETF、价值ETF等，总之往龙头公司组合上靠。数据显示，在2017年那一年，央企ETF上涨20%、价

值ETF上涨28%。换个角度看，多数窄基指数的主要成份股筛选都是按照市值大小标准来构建的，所

以2017年的窄基指数本身表现十分出色，像沪深300当年涨了23%、上证50涨了24%。

再看2018年，那一年市场表现一般，一个重要原因就是中美贸易战开始了，当时还不能清晰地

看清楚会走向何方，但股票市场表现不好是大概率事件，熊市窄基怎么配？如果能找到经济增长中

的亮点固然可喜，但如果太难或者根本找不到，消费ETF或医药ETF就是首选，我们在第二章消费股

投资中就说过，消费股确实具备穿越牛熊的能力。2018年消费ETF回撤17%左右，医药ETF回撤18%

左右，回撤幅度确实也不算小，但是只要投资者可以坚持长期投资和价值投资的信念，2019年这两

个ETF分别上涨53%和42%，所有的亏损全部弥补还有正收益，如果投资者是长期持有，假设2017年

也持有消费ETF和医药ETF，2017年那一年分别涨了47%和27%，那么计算长期收益那绝对是可以令

人满意的。

再次，我们再以刚刚过去的2021年为例。笔者记得在那年年初的时候和我们的投研人员做了一

个游戏，每个人都提出1～2个当年最看好的行业，当时研究员提得最多的是新能源和消费，而笔者

当时说的是有色金属。为什么会提有色金属？道理其实也很简单，从大的经济增长驱动力来看，新

能源确实是一个长期方向，那么一些稀有金属的需求就会大幅增长。

除此之外，疫情逐步可控后，中国率先恢复生产能力，全球的生产需求都需要中国制造来满

足，而中国的制造业产能又恰好经历了供给侧结构性改革，所以基础金属的价格也是十分坚挺，同

时全球大放水下黄金价格也会十分坚挺，方方面面显示有色金属是个不错的方向。那有没有什么瑕

疵？有的，有色金属属于周期性产业，通常价格波动十分剧烈，在投资方面不太好把握。还记得笔

者在第四章周期股投资中讲过，周期股投资的一个核心是找到一个相对可持续的较长周期，2021年

的有色金属应该就处于这样一个较长的周期窗口之内。数据显示，2021年有色金属ETF涨了34%，与

之性质接近的大宗商品ETF涨了42%，这样的收益在2021年这个宽基指数并不优秀的年份实在难能可

贵！

最后，我们再来看看笔者写作的2022年年初，那时候全球宏观经济都面临很大挑战，特别是通

胀的挑战，美联储已经表态进入加息周期，俄罗斯和乌克兰开战可谓雪上加霜，回到中国宏观经济

自身也很难清楚地看到新的经济增长主线在哪里，而且股票市场已经走了三年的非典型牛市，于是

整个市场持续下跌，那么窄基指数怎么配？

其实，所有的熊市窄基配置原则都差不多，一个选择就是基于长期逻辑的消费类ETF，另一个

就是讲究性价比了。那么当前全市场包括香港市场最具有性价比的窄基指数是什么？大概就只有金

融ETF（特别是银行ETF）和恒生指数ETF了，从年初到现在这两个ETF也是下跌的，但跌幅相对于A

股市场的宽基指数而言还是要好一些，能否在2022年实现正收益或可以对冲投资风险，我们拭目以

待，等笔者的文字和大家见面的时候或者等待的时间再长一些，应该会有一个令人满意的答案吧！

2 ．基金成立的时间窗口和交易价格

宏观及产业逻辑是配置窄基指数产品的核心逻辑，也是不二选择！但是，在实践中确实还是有

些小的分析和佐证技巧的，对窄基指数型基金而言主要是要关注一下成立时间和交易价格，这个对

初识ETF或第一次配置某个窄基ETF的投资者更有意义。

首先，我们仍然以过去三年非典型牛市中在宏观产业逻辑支撑下最好的五个行业或主题窄基为

例，即芯片、计算机、消费、新能源（车）、光伏。由于这些行业和主题成为股票市场交易的热

点，所以基金公司在过去三年中推出了很多类似的ETF，那么什么时间窗口成立这些ETF其实也会显

得十分重要。简单来讲2020年和2021年设立的同类ETF，其交易价格就会出现很大差异。

在表6.5中，除两个新能源ETF分别进行过一次分拆外，其余ETF的价格都是发行上市以来的交

易价格，由于所有ETF发行后的价格都是1元，到上市挂牌交易也许会略有变化但也基本不会有很大

差异，所以我们就1元作为ETF的上市交易基期价格。那么上市最早的515700的最新交易价格是2.42

元，而上市最晚的159875最新交易价格是0.875元，很显然一个赚了很多钱，另一个则处于亏损状

态。讲这个有什么意义呢？

从笔者的实践经验来看，凡是成为牛市主线的行业主体都会有很多相关的窄基ETF发行上市，

我们这里列举的主要是新能源行业主题，其实还有很多和这个行业主题相关的没列进来，另外像光

伏、消费、科技、医药等同样都是一个行业主题有若干基金。所以这些不同时间上市的窄基ETF的

交易价格基本给出了一个大致的介入时机合理判断依据，直观看2021年6月以后发行的新能源主题

ETF目前都是不赚钱的，最多的已经亏了12%左右，而赚得最多的还是有140%左右的收益，牛市主线

为窄基ETF贡献多少收益就可能意味着性价比不再合适，风险可能大于收益？这个没有准确答案，

但是每一位投资者心中应该有一把尺子，根据自己的理解设定一些简单的标准。

以515700为例，当一个窄基ETF交易价格达到2元时怎么看（收益率100%）？当它的价格超过3

元时怎么看（收益率200%）？这就需要投资者对自身的风险承受能力和持有周期有个基本判断。简

单讲，假如你是一位风险中性的投资者，你从自上而下的宏观产业逻辑分析中认定新能源是未来若

干年的战略性长期投资机会，这时就有几种情况。

你特别具有前瞻性的战略眼光，以至于你关注这类机会时市场上还没有相关的行业主题

ETF，那么恭喜你，一旦有类似的ETF上市，你可以第一时间买入，这应该是2019年下半年。

你没有那么先知先觉，但是通过对宏观产业的研究和跟踪新发行的窄基ETF，在2021年年

中发现了515700，当时交易价格大概在1.1元，也就是才刚刚涨了10%，既然你认定是个中长期的战

略机会，1.1元的交易价格会给你足够的信心，坚决买入。

你对新能源行业主题投资机会的认知来得更晚一些，时间已经到了2020年年底，515 700

的交易价格已经在1.7元以上，那些先知先觉的投资者已经有了70%以上的收益率，那么你认定是一

个长期的战略交易机会，你是否还会坚决买入？这确实已经成为一个问题，不是每一个窄基投资者

都有这份勇气和底气。

现在我们看看后续故事，515 700的交易价格在2021年年初达到了第一个令人羡慕的高点

2.35元，很快调整到1.77元（回撤25%），这个回撤幅度足以让没有研究底气的投资者出局。但

是，更精彩的表现马上又来了，2021年11月底迎来了截至目前的最高点3.47元，比那次大幅回撤前

的高点2.35元又涨了47%，这么看来这些回撤算什么呢？好像是继续买入的好时机。再后来，到

2022年3月9日的交易价格是2.42元，这个回撤好像就真的有点多了，达到了30%！也就是说基本回

到了2021年的那个高点位置，那么此时的你对新能源行业主题ETF又持什么观点呢？还是不是坚定

地认为是未来若干年的战略性投资机会？如果是，那么很简单，继续买入！如果不那么坚定，你在

这类窄基ETF上赚到钱了吗？要认赔出局吗？这个答案存在于每个人的心中！

但是，笔者给出的启示是什么呢？第一，一轮牛市主线的行业主题ETF开始大规模、大批量涌

现时是需要投资者谨慎对待的，大热必死，物极必反，不管长期怎么看，都是一种风险来临的预

兆。很显然，2021年这一年发行的新能源行业主题或相关ETF太多了，远远不止笔者列示的这些。

第二，宏观产业逻辑下的窄基ETF交易价格还是有一定参考价值的，即使是长期战略投资机会，

100%甚至200%以上涨幅的交易价格总是需要花更多时间研究和谨慎决策，也许很多投资者说这样会

错过很多十年十倍的机会，但笔者想提醒的是几乎没有什么投资者有真正持有十年的定力和勇气，

这都是存在于极少数人身上的神话故事而已，大概率不会发生在大多数普通人身上。

其次，我们再举一些与新能源行业主题ETF这样的热门窄基相反的例子，如表6.5所示。市场上

还存在这样一类窄基ETF，发行上市已经三年甚至更久，其指数成份股的估值也比较合理，但其交

易价格仍然在1元附近。换句话说就是三年甚至更早以前，这个ETF的发行者认为这是一个不错的方

向，但经过三年甚至更久的等待，这些ETF基本没涨，那么这些ETF实质上就是需要一个契机，一个

催化剂。当然我们不能指望这些ETF可以带来像宏观产业逻辑推演下的牛市主线ETF那样的收益率，

但却不失为一些稳健型投资者的选择。例如2021年年初，笔者和我们投研人员做游戏时提出的有色

ETF（512400），当时的交易价格就在1.05元上下，它的上市时间是2017年9月1日，最惨时曾经跌

到了0.60元，前面笔者也讲过了2021年这个行业将迎来新的催化剂，事实证明确实有着很不错的表

现。

表6.5 新能源类ETF上市日期与交易价格

资料来源：Wind，笔者整理

注：2022年回撤数据截止日为2022.3.8；交易价格为2022.3.9收盘价。

再比如，因为过去三年是一轮非典型牛市，而牛市中证券公司股票表现一般都比较好，所以很

多投资者现在都很关心证券类ETF，市场上这个行业主题的ETF也不少。以51200为例最新的交易价

格是0.90元，上市时间是2016年9月14日，一个简单判断是五年多过去了，这个ETF的绝对收益是亏

损！对于这类窄基ETF而言，至少持有风险应该不是很大，但确实就差一个催化剂，这里最大的风

险可能是时间成本，这就取决于投资者内心的判断和选择了。

最后，还存在另外一类窄基ETF，就是由于成立时恰好是这类行业主题ETF表现最好的阶段，从

成立以后就一路下跌，交易价格始终在1元以下。投资者对待这类ETF普遍采取不予关注和理睬的态

度，但从股票市场的起起伏伏来看，决定中长期走势的还是这个指数背后的成份股，如果这些成份

股长期看具有投资价值，那么当交易价格过低时的确是值得投资者关注和研究的。例如2021年下半

年还发行上市了不少医药、医疗服务类的ETF，可以肯定的是目前交易价格肯定在1元以下处于绝对

亏损状态，但作为历史上可以穿越牛熊的行业代表，笔者认为对这类基金交易价格可以跟踪，从某

种意义上说可能是一个信号，比如跌破0.8元，进一步跌到0.7元甚至更低，这些时间窗口是值得关

注的，即使不买入这类窄基ETF，对整个市场运行趋势的分析判断也是一种参照。

这个现象其实在宽基ETF其实也存在，最典型的是科创板推出后，一些基金公司推出了双创

50ETF，还有境外机构推出的中国A50基金，由于都是2021年下半年推出的，可谓高点推出，又面临

市场大幅回调，交易价格自然大幅下跌。看双创ETF（159780）是2021年7月上市，最新交易价格是

0.663，意味着跌幅33%，幅度之大确实会给投资者产生巨大压力，这个时候如何看待就很是一门学

问了！其实就是要回答一个核心问题：创业板加科创板最头部的50家公司在未来能否成为中国经济

转型的脊梁？其真实的表现会如何？营收增长能否消化估值高企？再看中国A50ETF（159602），上

市时间是2021年11月，最新交易价格是0.86元，跌幅14%。这个需要回答什么问题，从某种意义上

讲这是股票市场中代表中国经济的发展趋势的50只成份股，那么你是如何看待经济趋势的？巴菲特

曾经说过永远不要看空美国，我们不知道这个永远是多远，但基本可以确认巴菲特有生之年看多和

做多美股给他带来了巨大的收益！

第四节

指数化投资在绝对收益逻辑框架中的运用

绝对收益的逻辑框架为什么被提出来？这是有其非常特定的现实背景的。

第一个背景就是公募基金作为资本市场的专业机构代表已经发展了二十多年，按照基金业协会

《公募基金成立20年专题报告》给出的前二十年年化收益率高达16.18%（股票型基金更高），这是

一个可以媲美股神巴菲特的收益率，但购买基金的广大基民却感知很差，感觉买基金不赚钱，甚至

还亏损累累。

第二个背景是信托行业经历了黄金十年的大发展，资产管理规模一度迅速超过了基金行业，本

质上都是做资产管理的，信托行业凭什么这么牛？靠的是什么，就是所谓的绝对收益。打着“固定

收益+隐形刚兑”的旗号，硬生生地把那些年的社会真实无风险收益提高到了10%左右，这就是绝对

收益的魅力。

第三个背景是当前全面转型的银行理财产品，虽然从产品契约上都已经不再保本，但银行在中

国老百姓心中的地位仍然是和无风险画等号的，所以虽然理财产品的绝对收益并不高，但银行理财

的规模仍然是不变的老大，其核心就是“固定收益+内含的无风险信用”，这也是绝对收益的魅

力。

经过如此比较，股票市场（权益投资）虽然天生就是一个有风险的市场（投资模式），其高波

动性与绝对收益的理念似乎完全不匹配，但从客户角度出发，的确需要全面提升风险管理能力，降

低权益投资的波动性，构建一套绝对收益框架，而且现实中很多金融机构自身也需要按照绝对收益

理念来运用自有资金。因此，这些年，越来越多的机构开始强调绝对收益模式，开发“固守+产

品”。

一、绝对收益的基本逻辑框架

1 ．什么是绝对收益

绝对收益理念的核心是目标、结果还是方法？笔者的理解是绝对收益不应该是个结果，可以是

一个目标，但更应该是一个理念或者叫方法论。归纳讲，就是要以实现绝对收益为目标导向，力争

建立一个配套的方法论。特别是在权益投资领域，这套方法论指导下的最终结果是正收益还是负收

益，还不是核心所在，尤其在一个较短的周期内（比如一年的考核期）这个最终结果具有更大的不

确定性，不完全是这个方法论可以解决的。因此，在权益投资领域不是构建一套绝对收益框架就一

定能达成正收益，而是通过构建一套绝对收益框架，降低波动，在多数年份实现正收益，最终达成

以一个较长周期考量下的年化正收益，且这个正收益充分接近指数收益率或超越银行理财产品收益

率！

2 ．要确定一个合理的绝对收益的目标

合理是绝对收益框架的灵魂，也是绝对收益框架得以落地的前提。那什么是合理？笔者根据自

身的工作经验和投资管理实践，不同机构根据其特性制定合理的绝对收益目标，一般都是按照以下

两个思路来推演和确定的。

首先，根据同期限固定收益类产品的预期年收益来确定。保守目标可以按照“一年期银行理财

+基点”确定，中性目标可以按照“高信用等级信托产品年收益+基点”确定，激进或挑战目标可以

按照头部投资机构的年化收益率确定（目标多少分位）。以2019年为例，银行一年期理财收益率在

4%左右，做权益投资怎么也得加上一个风险溢价（这个可能就没有一个明确的标准了），合理绝对

收益目标至少应该在6%以上。如果按照高等级信托产品为基准，预期年收益也在7%以上，再加一些

风险溢价（现在的信托产品已经打破刚兑，所有信托产品的预期收益都是包含风险溢价的收益

率），合理的绝对收益目标不会低于8%。以头部机构90分位的年化收益率来确定的话，那年度收益

目标应该达到10%左右了。

其次，根据资金成本+合理利润诉求或者公司（金融机构）的ROE水平（或目标）来参照确定。

根据资金成本+合理利润诉求确定的话，一线券商的一年期融资成本在3.5%～4.5%，ROE应该在5%～

10%波动，取其中等目标，绝对收益的合理目标应该在8%左右。如果以保险资金来看，中国目前保

险业务本身的盈利水平相对较低，大致在3%～5%，也就是说保险公司要实现一定水平的盈利，假设

按照2%的利润率来推算其资金运用目标在5%～7%，具体多少合理就需要和各家保险公司保险业务经

营成本和收益结合确定了。

综上分析，绝对收益目标的合理区间应该在6%～10%，但考虑资金配置的跨市场比较，根据近

些年的情况看，低于8%的绝对收益目标是没有竞争力的。

3 ．寻求权益投资波动性和绝对收益目标的冲突解决之道

从A股市场的历史波动和历年指数收益率来看，好的年份实现8%十分轻松，差的年份可能出现

大幅亏损。我们观察表6.6，以沪深300为例，从2005—2021年这十七年间，大概率有五年是很难实

现当年的绝对正收益目标的，有七年则可以非常轻松地超额完成任务，另外还有五年如果能够体现

出专业管理能力，实现正收益充分接近或达到8%还是有可能的，但是否最终能实现8%还有很大不确

定性。

这样一个指数收益率的分布大体就把绝对收益框架和绝对收益目标的核心冲突体现出来，7个

高收益年份可以轻松实现目标，但如果真的就按照8%的考核目标来管理，达成目标后就全面撤退，

那就意味着会放弃牛市周期的高额回报，这绝对是非常可惜和遗憾的事情。5个指数负收益超过10%

的年份，大概率不管用什么方法可能都很难回避亏损的结局，如果不能有效控制风险，硬上的话可

能最终的亏损比指数亏得还多。还有5个指数收益波动幅度在10个点之内的，结构性机会一定会

有，这需要充分体现专业投资能力才有可能实现或接近预期目标。如果就简单地随着指数自由波

动，长期下来年化收益虽然能够为正，不过大体也就和通胀相当，基本不可能达到我们预设的绝对

收益目标。那么如何解决这一矛盾就应该成为权益投资方法论的核心。

表6.6 沪深300指数收益分布

资料来源：Wind，笔者整理

所谓解决之道，具体而言主要体现为以下三大原则。

第一个原则就是风险管理，带有止损规则的风险管理。针对的就是5个差年份和3个亏损不到

10%的中性年份，特别是投资者如果能够很好地处理好最差的五年的投资，基本上绝对收益目标的

实现就不是问题了。但问题是，每年开始的时候，没有人能够对全年指数做出清晰且准确的预测，

这就回到一个多数专业投资经理认为不可能完成的任务，特别是对公募基金经理而言，择时甚至已

经成为他们厌恶的方法，视其为非可控因素，直接选择忽略。同时试图通过自下而上构建优秀公司

组合来实现穿越牛熊，这个并非不可以，但问题是不要以为寻找优秀公司是一件比应对系统性风险

更容易的事，多数事实也证明了这一点。

笔者一直以为投资收益是由“α和β”共同组成的，直接放弃β，单纯追求α似乎也有失偏

颇，毕竟你直接放弃了一部分收益，而且被动承接了一部分风险。绝对收益框架是必须要解决如何

应对β的问题的，而主要针对的是β所产生的风险，不是收益。因此，要想绝对收益框架有效运

行，第一个要做的就是止损，止损线怎么定？很简单，就是笔者前面章节讲过的设定在自己的赚钱

能力范畴之内，自己的赚钱能力就以历史经验数据为准，或者多数人的能力值做参考，还不行就以

绝对收益目标收益率8%倒推，不管如何大致不会偏离-10%太多，因为跌10%的话，要想实现8%的目

标收益率就需要赚20%，这个难度并不低啊！不仅如此，通常而言止损之后是轻易不允许再恢复投

资的，除非出现重大的确定性的转折性变化，即使这样可能需要一个头脑风暴或集体决策的过程来

确认，方可重新启动投资。因此，绝对收益理念下，投资首先要避免被止损，或者说在接近止损线

时要提前主动止损，为自己创造回旋余地。

另外一个简单的应对法则就是根据指数下跌幅度确定如何降低仓位。很多人都推崇“我在别人

恐惧时贪婪”的理念，越跌越买，倒金字塔加仓，这个策略在绝对收益框架下是不可行的，因为一

方面绝对收益框架下在好年份也不会极致地追求高收益，所以没有足够的冗余空间承担下跌风险。

另一方面，其实一旦熊市来临没有人知道跌多少是底，即使到底了什么时候才能走出这个底。绝对

收益框架的核心就是严格把亏损控制在一定幅度之内。很简单，如果我们在那5个差的年份的平均

仓位可以控制在一半，那么即使不止损，亏损幅度也会大幅降低，除了2008年亏损基本都没有太偏

离-10%，这为好年份弥补亏损提供了现实可能性，毕竟那些好年份中即使不追求极致高收益，达到

20%也是有很大概率的。

第二个原则是专业管理能力建设。这个专业能力建设包括两个方面。首先是资产配置能力建

设，主要是发现和找到指数上涨的驱动力，确保自身构建的股票组合不能偏离指数上涨主脉络。这

个十分关键，只有解决了这个能力建设才可能具备实现绝对收益的可能性，这其实就是指数化投资

的真谛所在。其次是仓位管理能力建设，在绝对收益框架下股票投资是不应该满仓操作的，甚至高

仓位操作都不能成为常态，这其实也是为实现第一个原则风险管理提高操作空间。当然，具体多少

仓位可以作为基准仓位，投资者可以根据对当时市场趋势的判断和自身的风险偏好来确定，但无论

怎样确定基准仓位大概率都不应超过6～7成吧！通常来讲，超过6～7成仓位的状态不能成为常态。

第三个原则是收益管理，其实也就是如何应对好年份，当牛市来了，收益达到8%的绝对收益目

标怎么办？在A股市场好的年份，即使按照低仓位（30%）投资，实现8%甚至更高的绝对收益目标也

问题不大。但如果实现目标就全面减仓，投资经理就去度假，这显然也不对，这样就没法给差年份

提供下跌的可承受空间了，同时这也是对绝对收益投资的僵化理解、教条执行。

其实，绝对收益框架也好，相对收益理念也好，都需要建立在专业研究和判断的基础之上，不

是简单的碰运气。因此，永远要有自身对市场趋势的判断，对市场运行脉络的判断，这样才能真正

落实绝对收益框架和相对收益策略。当期实现绝对收益目标后，特别是不经意之间就完成任务时，

不能收兵放假，但也不能加仓高歌猛进，这都不符合绝对收益框架。合理的做法是建立一套与市场

下跌时对应的降低仓位规则，随着收益的提升降低仓位，这个怎么定都可以，只是风险偏好不同而

已，唯一要做的就是上涨和下跌的减仓行为要对称。虽然不收兵意味着可能会承担新的风险，那就

把问题简单化，回归到管理新风险即可，也就是最高收益的回撤管理，在实践中仍然可以按照止损

思路来管理回撤风险，设定一个最高收益的回撤幅度，强行管理。

其中有几个关键数字：第一个是最谨慎的做法，高位回撤一个绝对幅度必须止盈，比如10%或

15%。第二个是按照牛市假设来确定回撤，当盈利从最高位回撤30%时止盈，这个数通常被认为牛转

熊的分水岭。第三个是回撤到已经完成的目标考核收益率进行止盈。第四个是盈亏平衡点是个很关

键的位置，保本是绝对收益框架最重要的理念之一。这些关键点要管理好、严格控制好，很多血的

教训告诉我们从正收益到转亏的现象务必要坚决避免。

二、指数化投资在绝对收益逻辑框架中应用

通过上述对绝对收益框架的分析，其实我们可以将绝对收益框架归纳为以控制风险为前提，兼

顾收益管理，不追求收益率最大化，以降低市值波动获取稳定收益为目标的投资框架。在相对收益

策略中，其实也需要控制波动风险，但由于其更关注收益率在同业中的排名情况，所以基本目标是

牛市中尽量比同业多赚钱、熊市中尽量比同业少亏钱，主要方法是通过挖掘优秀公司来实现超越指

数表现的α为主，因此在总体策略把控上会选择放弃对β的追求，所以在仓位管理方面较少涉及或

没有严格的规则和纪律。两相比较，指数收益率往往就会成为相对收益策略的业绩基准，也是整个

权益投资市场的一个基本收益率，特别是类似沪深300这样的宽基指数，其收益表现其实就是无论

哪种权益投资模式都要选择的重要参照物，因此指数化投资和绝对收益框架的理念十分契合，在绝

对收益框架中可以得到很好的应用。

1 ．指数化投资和绝对收益框架需要共同的专业能力建设

我们反复强调不管采取怎样的权益投资模式，包括现在市场流行的多因子量化投资策略，以及

叠加各种复杂的衍生工具，再辅以程序化交易的技术支持，其实只要从事权益投资都需要一个最基

本的专业能力建设，就是对市场整体趋势的判断和市场主脉络的选择。拥有这样的基本能力和基本

判断后，其实量化交易和指数化交易基本就可以落地操作了，但相对投资策略以及主动投资策略下

还需要进一步对具体的公司进行深入的研究，寻求获取超额收益的源泉。

绝对收益框架不要太多的超额收益，需要的是牛市时的收益管理和熊市时的风险控制，这恰恰

就是指数化投资的优势所在。一方面可以有效地跟踪市场基准，分享牛市收益，即使因为不会高仓

位运行，也能做到牛市时指数收益的一定比例，这也足以远远超越我们假设8%收益目标，为熊市的

市值回撤提供腾挪空间。另一方面，随着越来越多衍生金融工具的出现，如股指期货、指数期权

等，如果在仓位管理方面不是特别灵活，运用这些指数化衍生品也可以轻松地实现风险管理，还可

以减少实质交易对市场的影响。

2 ．绝对收益框架绝不应该忽视中长期 β 的存在

我们都认可一个大前提，就是没有人可以准确地预测股票市场的趋势和波动，特别是一些短期

的波动更是无能为力。笔者始终认为，投资可以忽视短期的β，但一个大周期的β是必须要赚取的

收益，因此大周期择时是必须要做的，然后根据大周期判断，围绕基准仓位进行主动增加或减少仓

位是一个权益投资者应该去做的动作。再进一步说，很多基金经理都认为自己赚的是α，其实不客

气地说更多的还是β，当β消失时，这些专业机构推崇的α往往也一地鸡毛。

关于如何进行大周期择时虽然很难，但随着A股市场越来越走向成熟，可以肯定的是，A股市场

趋势与宏观经济（企业盈利）越来越吻合，然后我们把国家政策作为一个重要变量纳入分析框架，

最终的判断大体上不会偏离太远，至多是对最终跌多少和涨多少无法精准判断，但中长期趋势（适

不适合大规模股票投资）还是可以做到心中有数。就像2018年中美贸易纷争开始后，国家队与股票

市场在经济和金融中的定位发生了显著变化，中国经济虽然处于平缓阶段，但由于率先控制疫情也

出现了短周期的反弹等，于是宏观经济背景和国家政策导向吻合的非典型结构性牛市应运而生，类

似这样的逻辑其实是很清晰的，这样大周期的β收益不可能视而不见。进一步细化趋势判断的基本

逻辑和框架，无非是两个框架的运用：一个是偏宏观层面的经济增长和利率周期的组合，另一个是

偏微观层面的企业盈利和国家政策的组合。就前者而言，最好的组合自然是高增长+低利率（低通

胀），最差的组合则是低增长+高利率（高通胀），也就是滞胀。

就后者而言，两大决定因素的基本组合结果分别为：企业盈利和国家政策均有利，企业盈利和

国家政策均不利，企业盈利有利+国家政策不利，企业盈利不利+国家政策有利。其中，比较难决策

的也就是后面两种情况，想不清楚时最简单的应对策略就是低仓位、低预期，这更加适合绝对收益

框架。实在看不清趋势或者需要观察和等待时，除低仓位边走边看之外，还有一个非常有效的辅助

指标，就是一段时间内获取正收益的成功率，每位投资者都很容易建立这样一个成功率的跟踪和评

价标准。简单讲，投资经理经过研究筛选的品种或者研究员重点推荐的品种，一个月或两个月这样

较短的周期里，获取正收益的概率有多高。如果概率低于50%，基本可以断定不是一个适合投资的

阶段。

3 ．一个绝对收益框架下宽基指数投资的模拟

我们秉承前面提到绝对收益框架，以沪深300指数作为指数化投资工具为例，模拟的结果是非

常令人吃惊的，即使不做任何调整的指数化投资策略也是很强的策略，2005—2019年这十五年下来

累计收益率405%，但是不同年份的收益率波动太大，所以很难留住资金，实际投资运作中也确实很

少有投资者一直持有十五年不做任何动作，所以只是理论数值。下面是我们加入仓位调整的绝对收

益框架，如表6.7所示。

情景1：引入低仓位（30%）和10%止损的风险管理原则，结果为208%。

情景2：大趋势判断发挥作用，专业能力建设提升后在牛市可以多赚一些β，结果为413%。

从以上两个情景看，始终坚持低仓位和止损策略，虽然情景1的总体收益大幅下降到208%，但

由于有了严格的纪律，所以大幅降低了市值的波动，使得指数化的绝对收益框架变得更加可行。从

情景2来看，如果能够继续坚持差年份10%止损原则，好年份提升仓位至50%赚取一些专业判断带来

的β收益，中性年份维持低仓位（30%）正常运行，既没有超额β，也没有任何超额的α，收益可

以达到415%，竟然就可以战胜理论上的基准指数收益了，这意味着长期来看即使在公募基金的相对

排名机制下也是可以取得极为出色的成绩的。

表6.7 绝对收益框架下的沪深300收益率模拟结果

资料来源：Wind，笔者整理

由此可以得出绝对收益最理想的投资方法是，10%严格止损+大趋势判断下的仓位提升。可以

说，即使我们构建了一套完整的绝对收益理念和方法论，但绝对不能是僵化的执行，特别是不能把

绝对收益基准作为止盈目标，这个从长期看达不成较好年化收益的目标。对于做资产管理的机构而

言，在稳扎稳打的同时还要学会灵活应变，帮助客户获得较好的年化收益，这样才能得到他们的资

金认可和追随。