第03章：科技股投资逻辑：科技梦想与商业落地的交织
第 3 章
科 技 股 的 投 资 逻 辑 与 方 法
科技股是中国A股市场极具魅力的一个群体，从1999年中国股票市场第一次以互联网为切入点
和国际接轨以来，科技股的故事在A股市场就层出不穷，各种全新的概念和技术给投资者上了一堂
又一堂生动的科普教学课，所以有人说科技股好像生活中的“渣男”，总是那么充满诱惑力地盛装
表演，但最终能从科技股获取收益、收获幸福好像都是一件很困难的事。就是这样，经历了一轮又
一轮的牛熊转换，科技股始终是股票市场最具研究价值和吸引眼球的群体。
第 一 节
科 技 股 的 演 进 历 史
科技股作为一个群体或者一个板块登上历史舞台应该始于1999年科技互联网元年，随后科技股
无论是走重组路线，还是走技术概念路线，抑或是真正意义上的高科技产品路线，这二十年多年来
的确涌现出了非常多的大牛股，当然也出现过多次科技股的泡沫破灭。不仅如此，科技股的估值从
来没有太多的规矩可循，走的都是自由估值路线，成长性在科技股估值过程中被无限放大，所以科
技股的投资确实是很难把握的，研究和投资科技股的魅力也在于此。
一 、 科 技 股 登 上 历 史 舞 台
表3.1 5·19行情中表现出色的科技股
资料来源：Wind数据，笔者整理
科技股什么时间作为一个群体或板块成为中国A股市场的重要组成部分？笔者一直把5·19行情
作为科技股整体登台亮相的起始窗口，还特意整理了表3.1，当然在1996—1997年那个第一次有意
义的牛市中，很多老牌科技股表现非常突出，但当时的逻辑其实并不是科技，而是绩优。例如深科
技、东软集团等一些公司当时确实经营业绩好、送配比例高，所以表现出色。而1999年5月19日则
是中国股票市场历史上很有名的一天，那一天启动的一个半月的爆发式行情被称为5·19行情，虽
然后来调整为半年左右，但就此掀开了1999—2001年的一轮大牛市，而这轮牛市的发动者就是一批
后来被称为科技股的公司。ST银河（当时叫银河科技）、同方股份（当时叫清华同方）、深科技、
综艺股份、上海贝岭、东方电子、风华高科都是5·19行情涨幅位列前十位的股票，也就是科技股
占了前10名的7个席位，势头之猛由此可见。
5·19行情中崛起的科技股在1999—2001年整个牛市中的涨幅多数都是在这一个半月内完成
的，除了清华同方、航天电子、交大南洋、方正科技后续还有不小涨幅，像深科技、上海贝岭、中
兴通讯等都有非常明显的回落，其他科技股也就是基本持平或小幅上涨而已。但是，由此奠定了科
技股的江湖地位，也勾勒出第一批科技股的基本特征。
- 科技股的形成是从名字开始的。电子、科技、软件、半导体成为当时科技股的代名词。当
时市场并不在意这些上市公司究竟生产什么高科技产品，只要股票简称里有电子、科技、软件等字
样，就归入科技股行列，如果股价还没开始涨，就是最好的补涨科技股的时机。事实证明，确实存
在一大批基于这个逻辑上涨的股票。
- 科技股的含量是由高校实力决定的。什么是科技股？当时投资者确实不太清楚，再加上当
时中小投资者占据了市场的绝大多数，所以一个非常朴素的逻辑就形成了，最有文化的、能够掌握
科技前沿技术的就应该是中国那些最好的大学，这些大学办的企业肯定是高科技企业。于是清华同
方、方正科技（北大）、交大南洋（上海交大）、同济科技（同济大学）、东软集团（东北大
学），还有没在5·19期间上榜，但后来补涨幅度并不小的浙大网新（浙江大学）、复旦复华（复
旦大学）、工大高新（哈工大，已退市），这股高校概念热潮即使在2001年牛市已经结束也没有完
全落幕，西安交大在2001年连续收购了三家上市公司，引起市场的高度关注。直到今天，所谓高校
概念都是一个值得关注的概念，甚至还衍生出科研院所的概念，而事实上，很多科研院所相关的上
市公司的科技实力确实不容小觑！当然，这是后话了。
- 科技股的内涵是从网络背景产生的。我们之前提到过，5·19行情揭竿而起的一个重要背
景是中国的互联网概念第一次和国际接轨。代表性企业就是当时综艺股份、中信国安和东方明珠三
驾马车，引领了网络科技公司的第一波潮流。现在回头看，综艺股份成立的以B2C为模式的8848电
子商务公司当时风头很盛，只不过后来8848因为战略模式和定位问题最终失败。当时，同年成立的
另一家B2B的电子商务公司叫阿里巴巴，现在我们知道了，二十年后的今天阿里巴巴已经成为中国
超一流的互联网企业，可以说股票市场对于科技股的挖掘是有先知先觉的。至于中信国安和东方明
珠，它们的网络资产根本不是后来的主流互联网，但是当时的有线电视网已经被市场认为具有成为
网络平台的可能性和想象空间，虽然现在看已经被边缘化，但有线电视网在当时绝对是技术实力最
强的网络资产。从这一点也可以看出投资科技股的确需要视野，也更需要运气，因为科技公司创业
成功率最终只有百分之一甚至更低。
二 、 科 技 股 的 代 际 更 替
有了科技股的第一次集体登台亮相之后，在随后的每一轮牛市中几乎都有科技股闪亮的身影，
即使后来再没有像5·19行情那样成为某一轮牛市的主要旗手，但其一直表现出极高的魅力。这里
我们需要从行业角度对科技股做个大致的定义，就是哪些行业应该属于科技股范畴的行业。如果从
科技股本身的定义和内涵看，只要能够生产具有较高技术含量的产品或提供较高技术含量的服务的
企业都应该属于科技股。
从中国的产业发展格局和投资者的一般理解来看，科技股大体包含如下行业。第一类是电子信
息及计算机相关的行业，我们一般统称的TMT行业，包括电子、IT服务、通信、计算机等。第二类
是技术含量很高的航天军工类企业。第三类是一些基于互联网以及移动互联网具有创新商业模式的
企业，这类企业大部分都是2015年以后开始陆续通过IPO或者并购出现在股票市场的。第四类是部
分医药企业，比如生物制药、医疗器械和一些中药企业。第五类是散落在一些技术含量较高的工业
企业中，如电网、电力设备、精密仪器、高精尖材料制作、化工、环保等。
总体而言，科技股的内涵可以被拓展得十分广泛，但一般意义上被投资者称为科技股的基本以
第一类为主，我们可以观察表3.2，这里的分析也主要针对第一类展开。
2005—2007年和2014—2015年两轮牛市分别由周期股和并购重组股引领，但即使如此，科技股
的表现也够抢眼，特别是2014—2015年牛市并购重组的一条重要主线就是新兴产业，从中我们可以
看出科技股的代际更替特征。
复盘一下这个代际更替的逻辑。科技股在2014—2015年牛市之前，主要还是以硬件为主、服务
为辅的制造类企业，这个和中国经济增长黄金十年全球制造业再分工的大背景是相生相伴的。其中
既有一个苹果横空出世带来的产业链全球再布局，也有特斯拉挑战传统汽车巨头的产业链再造，中
国的诸多消费电子产品上下游企业实现了从几十亿元市值到几百亿元市值的跨越式增长。
表3.2 两轮其他品种引领的牛市中涨幅居前的科技股
2014—2015年牛市之后科技股的增长内涵演变为以IT服务为主打的服务型企业，这是中国互联
网企业全面崛起的必然结果，也是由传统互联网向移动互联网全面变迁的产物，各种细分商业模式
成就了一批中小型创业企业。
正因如此，随着整个TMT行业的技术进步和竞争的加剧，越来越多的IT服务行业都聚焦于一两
个行业或领域，例如以金融为主要服务行业的上市公司就形成了一个极具特色的群体，还有为教
育、为公安等特殊行业服务的IT供应商都有着不错的表现。
但中国真正的互联网头部企业多数都选择了在美国或中国香港上市，它们的故事更加精彩，更
能代表互联网行业的黄金十年。
三 、 科 技 股 （ 互 联 网 企 业 ） 的 境 外 故 事
境外科技股的故事其实是和2014—2015年A股市场的牛市相呼应的，由于种种原因，中国互联
网行业的头部公司基本都选择了在美国或中国香港上市，这批企业的发展与成长才是真正具有代表
性的一代科技企业的代际更替，从传统科技企业向互联网企业特别是移动互联网企业的一次整体变
迁。我们可以通过表3.3中境外科技股的表现与估值来进一步分析。
中国的互联网行业是从门户网站开始起步的，1997年网易成立，1998年搜狐和新浪成立，这是
最早的门户网站，也是第一批赴美上市的互联网企业，但随着美国互联网泡沫的破灭，这些仍然处
于烧钱阶段且无法找到盈利模式的互联网企业集体跌破1美元，按照美国NASDAQ市场的规定，股价
连续30个交易日低于1美元就得退市，当时的中国互联网企业基本都经历了退市保卫战。
中国互联网企业的转型和再出发是从2002年以后开始的，大体以学习美国互联网企业的商业模
式为基本发展路径。2003年阿里巴巴的淘宝网上线，标志着互联网电商出现。2004年网络游戏开始
崛起，网易的二次创业就是主打游戏并大获成功。2009年社交平台出现，微博和微信先后成为社交
龙头产品。2010年是中国互联网产业又一个新发展阶段的开始，主要背景是消费电子产品从PC端到
移动端的巨大变迁，3G开始成熟并在随后的十年里迅速经历4G和5G时代的快速升级，移动互联网成
为主流。2014年以滴滴为代表的“互联网+”模式出现，从2016年开始互联网直播、短视频等出
现，美团、拼多多、今日头条、抖音等风起云涌，特别值得一提的是今日头条、抖音的拥有者字节
跳动，后来居上把BAT中的百度换成了Bytedance，比肩阿里巴巴和腾讯。
表3.3 境外科技股的表现与估值
▼续表
资料来源：Wind数据，笔者整理
注：
- 市值均换算为人民币，单位亿元；
- 长期跌幅为以2021年收盘价和上市首日开盘价计算，2010年以前上市的以2009年收盘价为
起始日价格。
再看中国互联网股票的上市历程和股价表现也诠释了中国互联网企业过去的黄金十年。2012年
是个重要的分水岭，此前互联网企业上市数量并不多，有代表性的就是最早的门户网站和产品形态
确立较早的腾讯和百度。2012年之后，互联网企业盈利模式百花齐放，大量企业赴美或赴港上市，
从行业属性来看除传统的互联网电商外，诸多视频类、垂直服务类、本地生活类企业、数字媒体类
企业掀起上市热潮，中国领先的互联网企业除字节跳动之外已悉数上市。
但是上述企业上市以后的股价表现却差异巨大，总体呈现两个特点。
- 上市较早的互联网企业普遍给追随的投资者带来了丰厚的回报，最典型的是腾讯和网易。
丰厚回报的来源是这两家企业产品的推陈出新，特别是网络游戏为它们做出了重大贡献，当然腾讯
还有更厉害的微信。另外，即使是业务模式受到挑战的百度、携程、微博等也都能提供正回报。相
反在企业发展的高光时刻上市的互联网企业，尽管业务已经稳定，企业经营也算态势良好，但带给
投资者的回报却不甚理想，如阿里巴巴、小米、快手、滴滴出行等。
- 商业模式稳定且具有持续性的互联网企业能够带给投资者较好的回报，如腾讯、京东、哔
哩哔哩、美团、拼多多等，即使其中还有一些企业处于亏损状态，但由于其商业模式清晰且在特定
领域处于领先甚至垄断地位，股价表现仍然优秀。反之商业模式持续性存疑或业务领域过于狭窄的
垂直服务型互联网企业股价表现普遍不佳，最典型的代表是最近几年的百度，另外还有爱奇艺、贝
壳、汽车之家、BOSS直聘等其实都面临市场容量和商业模式可持续的问题。
中国互联网企业的境外之旅绝对算得上是科技股的一个高光时代，唯一令人遗憾的是大多数企
业都选择了在美国或中国香港上市，很多投资者无法通过资本市场分享其高速发展的黄金岁月。
近些年来，随着国家对互联网平台型企业商业模式的规范管理，中国互联网科技企业普遍进入
重新定位或全面规范其商业模式的阶段，但这些企业仍然是中国互联网领域的领头羊，笔者相信经
过一段时间的规范和调整它们一定会以符合国家科技强国战略的方向再出发。
四 、 科 技 股 的 新 时 代 梦 想
科技的新时代梦想是什么？
简而言之就是消灭中美分歧加剧后的卡脖子产业，寻找中国经济转型的方向型产业。这个梦想
的起步是从上交所设立科创板开始的，由此掀开了新一轮中国科技股的梦想之旅，最终走向何方，
获得什么成绩还需要时间来给出答案，但趋势却已经清晰可见。
那么科创板鼓励什么行业和什么样的企业上市呢？首先，从政策鼓励的方向来看集中于新一代
信息技术、高端装备制造和新材料、新能源、节能环保、生物医药以及相关的技术服务等领域，这
就是中国新时代科技股的基本路线。其次，从表3.4中目前已经上市的科创板企业来看，主要分布
于生物制药、高端装备、信息技术三大领域，其次新材料、集成电路和节能环保领域占比也不低。
表3.4 科创板以及类科创板的股票表现
▼续表
资料来源：Wind数据，笔者整理
2019年7月22日科创板首批股票上市，截至2021年12月31日，所有股票自上市以来平均涨幅
12.51%，平均市值157亿元，平均市盈率75倍，这是一个整体表现良好的高估值群体，也正是这些
股票中的佼佼者将一轮非典型牛市推向超预期。自在美国和中国香港上市的互联网企业市值超于传
统产业龙头后，新时代的A股市场科技股市值也呈现赶超传统产业头部公司的趋势。
科创板上市公司从上市之日到2021年年底的数据是令人欣喜的，但实际投资却是充满风险的，
上述32只上市以来涨幅超过100%的股票，绝大多数是上市后连续涨停板的新股表现所致，开板以后
普遍都已处于很高的估值状态，随后基本都有一定幅度的回落。
根据笔者的简单统计，这32只股票区间平均涨幅为224.36%，而区间最高涨幅平均为319.83%，
也就是区间平均涨幅较区间最高涨幅低95个百分点左右，换句话说就是大体会跌一个新股发行价下
来，平均回落幅度在30%左右，这是一个科创板投资的显著陷阱。
但是，科创板诞生最大的贡献是一批具有发展潜力的科技公司可以通过多元化标准登陆资本市
场，为解决卡脖子产业发展的资金瓶颈奠定了制度基础。更为重要的是由此催出了一批大市值科技
龙头公司，为IPO前的PE投资、风险投资提供了巨大的盈利可能性，这是资本市场落实科技强国路
线的核心所在。
FAANG，是美国市场上五大最受欢迎和表现最佳的科技股的首字母缩写，即社交网络巨头
Facebook（NASDAQ：FB）、苹果（NASDAQ：AAPL）、在线零售巨头亚马逊（NASDAQ：
AMZN）、流媒体视频服务巨头奈飞（Netflix，NASDAQ：NFLX）和谷歌母公司Alphabet
（NASDAQ：GOOG，NASDAQ：GOOGL）。
以2021年年底数据统计（表3.5），A股市场市值超过1000亿元的公司有162家，其中属于科创
板鼓励领域的上市公司有56家，占了三分之一左右，这个比例还是不低的。事实上，海外上市的互
联网公司市值已经全面超越传统产业龙头，即使在国内上市的这些公司中也已经出现了市值超过1
万亿元并且可以比肩工商银行的宁德时代。同时，如比亚迪其实也属于新兴产业崛起的技术型公
司，依托新能源汽车时代的来临其市值排到了传统行业前10的位置，传统产业中除了金融依然在市
值方面处于绝对领先地位，我们曾经熟悉的电力、化工、煤炭、交通运输、电信等巨无霸企业的市
值排名正在被这些新兴科技型企业超越，最终可能走向美国FAANG
领衔的资本市场格局，这应该就是新时代的科技梦想。
表3.5 新老头部公司的产业和市值比较
资料来源：Wind数据
注：市值数据为2021年12月31日。
第 二 节
科 技 股 究 竟 怎 么 估 值
科技股的市场表现的确是极具吸引力的，每一个投资者都希望能在科技股投资上实现收益率梦
想，而投资和理解科技股最困难的其实就是估值。有些公司其实科技含量并不低，但市盈率也只有
二三十倍，有些公司在相关领域的市场地位其实不是很高，市盈率却高达几十倍甚至上百倍，还有
很多科技类公司还处于亏损状态却也有几百亿元甚至上千亿元的市值。
这种科技股估值千差万别的现象非常普遍，而解释这一切的逻辑似乎只有三个字——成长性。
如何认知和理解科技股估值似乎越来越不像科学，更像一门艺术。
一 、 成 长 因 子 的 天 花 板 在 哪 里
市盈率（Price Earnings Ratio，简称P/E或PER），也称“本益比”“股价收益比率”
或“市价盈利比率（简称市盈率）”。市盈率是指股票价格除以每股收益（每股收益，EPS）
的比率。或以公司市值除以年度股东应占溢利。
既然科技股的灵魂在于成长，投资科技股自然需要从成长角度入手来把握其估值的天花板。通
常而言，在投资学中有一个最基本也是最经典的评价估值水平高低的指标——PEG。具体的计算公
式就是：PEG=PE/G。市盈率PE
是我们每一位投资者都最为熟悉的一个估值指标，也是投资者最常使用的一个估值指标，最大的特
点就是计算简单且指标直观，这里用市盈率除以增长率G，基本含义就是增长率够不够高，能不能
消化看起来高高在上的市盈率，经过时间检验后高市盈率是否可以回归正常合理水平。
一般而言，PEG=1作为一个分水岭，当PEG大于1时会被认为估值偏高，反之则认为估值不算太
高，这可以作为一个基准来参考。但现实中到底PEG多少就是高到不可接受，低于1是不是就一定有
投资价值，确实又没有什么更科学的评价标准，例如PEG为1.5时就一定不如等于1时更合理吗？这
个真是仁者见仁，智者见智，这就是科技股估值的难点所在，也是科技股估值的弹性和魅力所在。
根据笔者这么多年研究和投资科技股的经验来看，为投资者提供一个关于成长性对估值的影响
的参考性分析——要对科技股未来至少三年的成长极限和成长底线做一个判断。当然，做出这个判
断是很不容易的，通常需要很强的专业性，所以一般投资者确实不太容易做到，如果做不到，那么
退一步讲，至少要对这个科技股所处的行业未来三年的成长空间做一个判断，也就是一个投资大逻
辑和基本前提的判断，那么多少合适呢？
至于该如何判断，这个只能根据每个人的经验，再结合风险偏好的高低来建立个人标准。笔者
建议以企业利润年化40%～50%的增长率作为科技股成长性估值的分水岭，如果一个科技股在未来3
年的年化增长率能够进入这个区间，甚至是更高，那么再用PEG去衡量就没有太大意义。市盈率的
天花板基本打开，股价表现也很难再做合意判断，主要以趋势为主，还会受到机构投资者持仓比例
变化的影响，这些因素如果没有变化，大体会延续这一趋势。至于趋势能否延续，关键就在于回到
高增长率的兑现程度，所以跟踪兑现预期的程度成为是否继续持有科技股的关键。如果企业利润的
年化增长率低于40%，还是应该用PEG这把尺子来量一量，例如年化增长率在30%左右，这对于一家
科技公司而言虽然也算是很好的增长水平，但对于估值的贡献应该是打折扣的，或者说这个增长已
经进入一个仍属于高增长的常态区间，那么就应该用常态的方法和标准来估值。
二 、 体 现 成 长 的 财 务 指 标 到 底 是 什 么
股票估值无论是用绝对估值方法（DCF为主），还是用相对估值方法（PE、PB、PS等），其基
本数据都来自上市公司的财务报表，而最频繁使用的基本都是净利润或扣除非经常性损益的净利润
数据，当然绝对估值方法中更多使用经营现金流，用来证明企业在把产品卖出去的同时实实在在收
到了现金而不是大量的应收账款。
所以关注科技股估值高低的第一个常用方法就是前面我们提到的PEG，但现实投资中，用净利
润来观察科技公司的成长性也遇到了许多挑战，这一点在海外互联网公司和生物医药公司估值中经
常碰到，在中国科创板开板以后，也出现了亏损科技公司登陆资本市场的例子。例如，著名的特斯
拉也就刚刚扭亏为盈，之前始终处于亏损状态，但股价一路上涨，市值已经有八九千亿美元。又比
如美团，除2019年和2020年净利润为正之外，也都处于亏损状态，特别是2021年预测重新进入亏损
状态，但现在市值也依然在11 000亿港币。再比如科创板的百济神州是一家自主研发抗癌药物的
高科技公司，其净利润目前还处于亏损状态，但最新市值也在1500亿人民币以上。
那么问题来了，科技股的成长性到底用什么财务指标衡量？这看起来又像一门艺术！这个问题
的答案其实更多来自经验判断，在每个投资者的内心之中对同一指标评判结果也是不一样的，这好
像刚刚结束的冬奥会各种打分项目，标准是有的，但每个裁判给出的分数却不一样，哪怕是同一裁
判对同一动作再打一次分，换个时间换个场景也可能不一样（在股市中这就叫作市场情绪的影
响）。
因此，笔者也是从自身的经验出发给出一个观察科技股高成长性财务指标的思路。具体而言，
就是收入为主，利润为辅，毛利率为基础的一个思路。科技股的高成长性首先要看销售收入，当然
必须是主营业务的收入，收入是一个企业财务报表的起点，一个企业如果没有收入的高增长，一切
都将是无源之水。因为收入和利润相比是一个更为真实体现企业发展能力和成果的指标，在财务技
术处理上也很难作假。对于那些亏损公司还能给予高估值的科技公司，其收入的年增长率基本都是
百分之一百起步，甚至更高，这是一个突破估值极限的基础。科技股的成长还要看利润，利润虽然
是一个比较容易调整的指标，但有利润总比没利润好，利润高增长总比低增长好。
对利润的关注，特别要注意科技公司所处的发展阶段，一旦超常规发展阶段过去，特别是收入
增速转为常规高增长时，就要尽快从关注收入向关注利润转变。历史上连续亏损的科技企业如特斯
拉、京东等最终都要走向收入增速下降和利润转正并持续增长的阶段。凡是不能从收入增长最终转
化为利润增长的企业最终基本都以股价崩盘为结束。
科技股的成长性看起来和毛利率应该没关系，但高毛利率一方面是公司技术含量的体现，特别
是一些生物医药公司和软件服务公司，另一方面需要毛利率来佐证其技术含量以及市场地位。还有
一些科技企业毛利率虽然不高但始终较为稳定，其收入的高增长来自持续的高投入拓展市场，那么
市场占有率指标就显得较为关键。
总而言之，科技公司的高估值必须要有能够佐证其拥有足够的市场地位来做保障，这其实是一
个研究科技公司的隐形指标，却被很多投资者忽视，大部分投资人的眼光都被更为直观的收入或利
润数据所掩盖。
三 、 市 值 可 以 取 代 市 盈 率 等 传 统 估 值 指 标 吗
近年来，市场对企业的估值方法越来越走向企业价值这样更整体的判断。其实不仅仅是高科技
公司，包括很多传统行业公司也都开始从市值的角度来给企业估值，客观地说这的确是一个进步。
还记得早期科技股刚刚崛起时市场还津津乐道地讨论百元股，当时没有什么太多估值的概念，单纯
地认为股票绝对价格超过100元是一个很了不起的事，而且事实上很多年来股价能够真正站在100元
以上的A股公司确实几乎没有。现在，茅台的股价已经一度超过2 600元，宁德时代也一度逼近700
元，虽然还不能和类似股神巴菲特的公司伯克希尔哈撒韦50多万美元一股的价格相比较，但绝对股
价高低已经不是科技股贵贱的评价标准。用市值的视角来审视企业的估值，对各类股票估值高低进
行横向纵向的比较的确更有宏观视野，也更有说服力。
那么问题就是什么样的企业拥有百亿元市值，什么样的企业拥有千亿元市值，什么样的企业可
以拥有万亿元市值。认识这个问题，最有效的方法就是我们来看看现在的这些百亿公司、千亿公司
和万亿公司都是些什么样的企业。我们分别以100亿—200亿元、200亿—500亿元、1 000亿—
2 000亿元、2 000亿—5 000亿元、5 000亿—10 000亿元五档找到各自的高估值（市盈率超
过50倍）代表性公司来提炼和归纳一些思路和逻辑。
1 ． 超 级 头 部 公 司
A股市场跨越5 000亿元市值上市公司的曾经有21家，如表3.6所示，客观讲仍然以传统行业的
大金融和大消费公司为主，属于科技股范畴的只有5家（包括以新能源车整车和电池为高新技术企
业标签的比亚迪）。
但这也算是一个非常了不起的进步，是对传统巨无霸企业垄断大市值公司的重大突破，而且新
兴科技公司和传统巨无霸公司最大的不同在于控股股东的性质不同，宁德时代、比亚迪、海康威
视、隆基股份和迈瑞医疗5家公司中除海康威视外都属于非国有企业，这对拥有科学技术的专家以
及民间资本而言是一次非常有指向意义和标志意义的引导，有利于形成科技创新和资本的良性循
环。
但是，从投资者的角度来看，顶级市值公司的诞生首先还是要选好赛道，必须存在于一个市场
规模巨大的产业，例如现在我们看到的三大产业都是市场潜力巨大的新兴产业，新能源汽车（电
池）、光伏和医疗服务。
从估值角度来看，这些公司的市盈率并没有像传统产业的大龙头公司因为市值大就变得很低，
也可以说高市值很大程度上来源于估值的大幅提升，那么这样的高估值是否能够持续的确需要打个
问号。回答这个问题其实就可以借鉴笔者前面关于如何评价成长因子贡献的思路和方法。
从这5家企业的高估值和营业收入或利润的增长率匹配度看，其实并不都是有成长指标强支撑
的，因为赛道特别好就可以抛弃市盈率等指标，单纯从宏观看企业总市值的逻辑肯定是值得商榷
的，或者说存在极大风险。
另外，每个时代的快车道都是在不停转换的，在2010年以前基本以消费电子产业链为主赛道，
尽管没有诞生出超大市值企业。主要原因是国内的企业在产业链上所处的位置不够强大，核心竞争
力也不太够。
表3.6 市值曾经到过5 000亿元以上的A股公司特征
▼续表
资料来源：Wind数据，笔者整理
2010年到2020年的主赛道转换为“互联网+”，这一波黄金增长期诞生出中国目前以BBATJ领衔
的市值最大的互联网企业群体。2019年以后，科技股的赛道悄悄地切换到新能源车、光伏和医疗服
务，这一点从其他高估值科技股也看得到。
2 ． 头 部 公 司
A股上市公司2021年12月31日静态市值在2 000亿—5 000亿元的公司有48家，如表3.7所
示，其中属于科技公司范畴的有14家，占比接近三分之一，另外就是大金融和大消费，再次证明中
国目前头部公司三足鼎立的格局。
表3.7 市值在2 000亿—5 000亿元的高估值科技公司特征
资料来源：Wind数据，笔者整理
科技股的这个占比已经凸显了科技强国战略在资本市场已经有所体现。从行业特征看仍然以新
能源、光伏和医药医疗服务为主，而且这三类公司的市盈率多数都高于平均数65倍。但营业收入增
长率能够高到支撑其高估值水平的公司并不算多，之所以能够给出如此高的估值，核心还是在于这
批公司的绝对收入规模处在较高水平，平均营收超过670亿元，市销率（市值／收入）在13倍左
右，充分说明了这些公司的市场地位是非常领先的。
当然，即使收入规模较高，也不能否认其上涨来自估值抬升因素远远多于自身经营增长因素，
也算是赛道投资走向极端化的特征之一，从科技股成功的概率看未来都将面临成长性兑现不及预期
带来的杀估值风险，毕竟能够继续跨越5 000亿元门槛乃至站在万亿元之巅的公司真是凤毛麟角。
3 ． 大 型 公 司
市值能够超过千亿元的公司我们都称为大公司，对于绝大多数国内上市公司而言1 000亿元市
值的确也是一个很高的门槛。
根据表3.8可知，截至2021年12月31日，1 000亿—2 000亿元的公司为109家，超过1 000
亿元的公司合计是162家，占全部上市公司家数的3.46%，却占全部上市公司市值的44.85%，差不多
接近一半。
近些年有很多人预言，未来的A股市场投资机会将不断呈现头部化特征，指数涨跌主要取决于
这些公司，投资机会也将主要集中于这些公司，广大中小公司的投资机会将越来越少，或者说越来
越趋向于投机化，很难从投资价值层面进行持续挖掘。
表3.8 市值在1 000亿—2 000亿元的高估值科技公司特征
▼续表
▼续表
资料来源：Wind数据，笔者整理
笔者认为1 000亿元门槛或许有点高，但大的方向应该是正确的，只是对于中国这样一个庞大
的经济体而言，会有巨无霸公司出现。但事实上500亿元市值也是很不容易实现的目标，有些专精
特新公司也许会维持一两百亿元市值的常态。所以说投资机会的寻找和挖掘会变得越来越难。
市值在1 000亿—2 000亿元的科技股公司合计46家，科技公司的占比进一步提高到42.2%，
而且估值的合理性也显著高于市值2 000亿元以上的公司，平均市盈率45倍，2021年三季报显示的
营业收入增长率平均为61%，净利润增长率为158%。至少从估值和成长的匹配性来看，在平均数维
度是一个较为良性的状态。进一步观察可以发现，2021年三季报显示的营业收入增长率超过40%的
有31家，净利润增长率超过40%的有29家，再结合12倍左右的平均市销率（市值／收入）水平看，
充分说明这个群体大多数公司的市值相对于大市值企业而言更为理性，相对于中小型科技公司而言
也更为稳健。
4 ． 中 型 和 小 型 公 司
对于广大中小企业而言，能把市值规模做到100亿元以上都是一件不太容易的事。而且跨越100
亿元市值之后，如果不是靠并购重组，每提升100亿元估值都意味着公司经营的一次跨越式发展，
毕竟全部A股市场中100亿元市值以下的公司有3 071家，数量占比高达65.55%，而100亿—200亿
元的公司有711家，200亿—500亿元的公司581家，数量占比分别是15.18%、12.40%，能够进入500
亿—1 000亿元的公司就算是大公司了，数量有168家，占比为3.56%。
很显然，中小市值公司是目前A股市场的绝大多数，同时绝大多数投资者也很喜欢在中小市值
公司中淘金，从长期趋势来看，成功的概率肯定不会太高。
就科技股公司而言，100亿—200亿元市值显然属于小型科技公司，合计232家。200亿—500亿
元市值应该算作中型科技公司，合计271家。大体还是可以看出属于科技股范畴的公司在100亿—
500亿元这个中小型公司密集区间的占比也接近40%，这个比例不算低，由于公司数量众多不再以表
格列示。就其画像特征而言，同样从平均数维度看，这些中小型科技类公司的估值和成长性的匹配
度也算均衡。100亿—200亿元的小型科技公司总体估值较高，且收入增长幅度有限，但胜在利润增
速表现较好，也说明这个市值区间的公司在未来进一步快速增长的难度是非常大的，因为现在的市
销率（市值／收入）已经平均高达43.5倍了，但由于其产品具有一定的技术含量和门槛，短期获取
利润的能力较强，所以盈利能力在短期内尚有保证，从投资逻辑上来说这类公司的是不适合给予更
高估值的。
200亿—500亿元的中型科技公司总体市盈率也超过了50倍，但由于这批公司的收入和利润增长
率都维持在超过40%的较高水平，所以这个估值不算离谱，偏高的依然是市销率（市值／收入），
达到了23倍，远远高于千亿元以上的大型科技公司12—13倍的市销率水平，这是一个比小型科技公
司更稳定的群体，中长期增长和中短期利润实现能力较为均衡。
总 结
科技股估值的灵魂在于成长性，成长性财务指标收入重于利润，而处于高速发展和持续再投入
阶段更是如此，而毛利率会体现科技企业技术含量，也是重要的护城河指标。
2017年以来股票市场头部化趋势则越来越呈现出走向极端的趋势，市场越来越倾向于现在可以
跳出传统的市盈率或PEG估值方法，从更宏观的角度把头部公司放在一个赛道高增长的长期背景下
赋予其更高的市值，甚至经常和美国的类似公司做类比。
当然，不同规模的科技公司特点还是不完全一样。大型科技公司更偏向于市销率及市场和收入
的匹配关系，凸显的市场地位和未来收入向利润转化巨大潜力中型科技公司的收入和利润增长更为
均衡，体现的是较为稳固的市场地位和可持续发展能力。小型科技公司多数都表现出进入稳定增长
阶段的特征，即利润增长好于收入增长，充分说明企业的高增长阶段应该是从几十亿元市值跨越
100亿元乃至冲击200亿元的过程，如果利润想要再向上增长，多数企业就缺乏更有竞争力的产品和
技术实力了。
无论如何看待不同规模的科技股的估值结果，笔者坚持认为，从企业市值角度看待一个成长性
企业的逻辑固然有很强的合理性，但完全忽视体现成长性这一灵魂的财务指标，进而彻底取代传统
估值方法的做法还是有瑕疵的，未来必然会有市场的力量来纠偏。
第 三 节
科 技 股 投 资 逻 辑 的 建 立
科技股的内涵是清晰的，但真正能理解科技股的投资者少而又少。要想真正了解一个科技股需
要太多专业研究和知识储备，而且每个公司个体都千差万别，如何构建具体的投资组合并无一定的
方法，或者说成功投资一只科技股的经验复制到其他科技股时也未必能够成功。所以，只能是建立
一个好的科技股投资逻辑，在这些基本逻辑基础上进行个体研究和分析。这些基础逻辑是帮助投资
者找到好的科技股的路径，也是提高胜率的一种保障。
第一个逻辑是大的产业趋势，这个产业趋势不能是昙花一现，而是有一定持续时间，其实就是
赛道逻辑。
第二个是商业模式，就是光有产品不行，得有应用场景，得有产生大规模收入的逻辑。
第三个是技术和产品的储备或外延能力，因为对于多数科技公司而言产品的市场天花板很容易
出现，要么科技公司从成长转为价值，要么就是通过挖掘内部技术储备或通过外部进行市场外延。
一 、 产 业 趋 势 对 科 技 股 投 资 有 多 重 要
我们从第一节的科技股演进历史已经可以清晰地看到产业趋势在科技股投资中的重要性，归纳
起来大致经历过以下几个产业趋势很清晰的投资机会。
第一个是最早的高校概念和计算机软硬件，曾经的大牛股是清华同方和东软集团。
第二个是消费电子崛起时代，以苹果产业链为代表的全球配套，一批上市公司从几十亿元市值
飞跃到200亿元市值甚至更高，典型代表就是歌尔声学和立讯精密。
第三个是细分IT服务商的崛起，随着软件开放行业竞争越来越激烈，出现了一批专注服务于特
定细分行业的IT服务商，例如专注于证券和基金行业的恒生电子、专注于财务管理软件的用友网
络、主打税务软件的航天信息、主打钢铁行业服务的宝信软件。
第四个是互联网+一度包打天下，这个主要是境外上市的一批互联网公司，腾讯、阿里巴巴、
字节跳动、京东、网易、百度等都已经耳熟能详。
第五个是2018年中美贸易战深化后的政信和半导体公司，涌现出金山办公、中国软件、韦尔股
份、中芯国际等一大批企业。
第六个是2019年开始的新能源车和光伏时代，宁德时代和隆基股份显然是领头羊。
除此之外，还有两个主线，医药和军工两个技术含量很高的科技类股票算是此起彼伏。
产业趋势究竟有多重要？在互联网投资领域有个说法，就是风来了猪都会上天。这句话用在产
业趋势对科技股投资的影响上，就是站在主流产业趋势上的科技公司估值会被无限度放大。表3.9
是四大科技产业估值比较，电池、光伏、半导体和消费电子四个产业的市值充分说明了这一点。
电池是2021年热度达到顶峰的产业，所有上市公司平均市值超过600亿元，虽然有宁德时代一
股贡献过大的原因，但市盈率也说明问题，平均76倍，这个估值要是没有点想象力是很难被接受
的。市值第二大的就是光伏，当然这里也有隆基股份市值过大的因素，但超过半导体377亿元的平
均水平也充分说明了光伏在过去一年多的趋势有多强。
再看半导体，这应该是2019年和2020年最热的产业，也是当时想象空间最大的产业，虽然也有
市值逼近3 000亿元的韦尔股份，但现在平均市值仅为电池行业的60%强，特别是半导体这个行业
的净利润增长率比电池和光伏还要高，毛利率也高出一大截。但回到最难体现产业趋势的指标——
最新的收入增长率，就体现出产业趋势对估值影响的巨大差异了，2021年三季报显示电池行业收入
增长率107%，光伏行业更是接近200%，这就是产业趋势的显性指标。
消费电子的黄金时期应该是智能手机全面崛起的年代，大体在2013年之后2018年之前的时间
段，其平均市值仅为221亿元，分别只有电池和光伏平均市值的36%和39%，当然无论是收入增长还
是净利润增长数据也都显著下降了。这就从估值变化角度证明了产业趋势和估值水平高低大致吻合
且估值最终会随着产业趋势高潮褪去回归理性。
表3.9 四大科技产业估值比较
资料来源：Wind数据，笔者整理
由此可见，产业趋势是科技股投资的基础，没有产业趋势，科技股虽然还是科技股，但就像失
去灵魂一样，不会再有特别强的估值弹性，也不会有令人不敢想象的估值水平，不会有所谓市梦率
的现象，更不会有头部公司去挑战5 000亿元乃至万亿元市值。
二 、 好 的 商 业 模 式 是 什 么
很多科技股投资者会把一个公司拥有怎样的技术作为评价科技股含金量的核心指标，但光从这
一维度评价科技股并不够，还必须将技术的领先性和商业模式的可落地性结合起来考虑，否则很难
得到市场足够多机构投资者的认同，那么这样的科技公司能否最终成功就变得很不确定。类似这样
的问题在互联网行业和许多前沿技术诞生后是有普遍性的，那么好的商业模式应该具备哪些要素
呢？
第一，商业前景即市场空间要足够大。比如新能源车的代表比亚迪市值为什么可以超过传统汽
车龙头上汽集团？苹果、华为等智能手机为什么会有如此亮丽的表现？这两个都是非常典型的例
子，由于新技术产品渗透率在超越10%之后大幅提升，造就了新科技头部公司的崛起。还有基于移
动互联网的商业模式为什么在3G技术全面商用以后才得以全面推开？只有技术能够对商业模式形成
支撑，才能让商业模式落地，事实上过去若干年所有基于互联网来提升消费者感受的商业模式大都
成功了，至少在一段时间获得了很高的估值，关键在于庞大的消费者群体就是市场空间的保障。
第二，要有好的商业应用场景。如果没有好的应用场景，这对于科技股而言是致命的。比如，
百度拥有中国最领先的自动驾驶技术为什么估值上不去？目前很多最前沿的技术如元宇宙、区块
链、人工智能、生物识别为什么没有诞生出伟大的公司？还有曾经在A股市场很火的一些新技术，
如3D打印、量子通信、生物基因技术等，为什么没有类似的科技公司持续走牛？疫情防控期间有一
个美国视频会议公司Zoom火了，从2020年年初的70美元一路涨到当年10月的588美元，市值一度飙
升到1 760亿美元，这就是突然爆发出的一个应用场景，随着疫情缓解，2021年其股票基本被打回
原形，从另外一个角度也说明了应用场景的重要性和可持续性。还有一个非常有代表性的应用场景
推动企业跨越式发展的例子，那就是字节跳动，其拥有的两个王牌产品，一个是今日头条根据阅读
者偏好推送新闻创造了更好的应用场景，另一个是抖音通过短视频的强吸引占用了很多消费者的碎
片时间。当然支持实现这一应用场景的背后是技术不断迭代更新的发展。
第三，要有好的付费端。新技术支撑的新产品有了好的应用场景，还得有好的付费端，比如一
度很火的政信板块，走的是国产替代路线，这个无论是商业前景还是应用场景都没问题，但由于付
费端的特殊性，所以不可能持续拥有高毛利，所以股票走牛的持续性也就很快出了问题。和政信类
科技股很像的是军工，军工其实是一个科技含量很高的行业，产品销售大体也不成问题，主要都是
政府采购。这类股票的市盈率常年都处于比较高的水平，军工股票也在某些特定的阶段表现出色，
但始终不能成为科技股的主流，不能成为具有可持续性的长牛股，问题就在付费端的特殊性不能让
军工企业长期保障高利润，只能是一个合意利润。
第四，要有能大幅降低生产成本的新技术支撑。很多科技含量很高的新产品推出以后，各方面
都十分完美，市场需求也很大，但由于成本过高而导致最终产品价格过高，很难进入商业化推广阶
段，这就需要进行专业判断，未来的迭代更新速度如何？降低成本的幅度和效果如何？最典型的就
是2020年和2021年很火的光伏行业，光伏曾经在2010年前后就涌现出一批奔赴海外上市的创新型企
业，但最终没有活下来。原因就是不具备理想的技术让产品在可预见的时间内成本降下来，而光伏
行业在10年之后重新火起来恰恰是技术进步实现了产品成本的显著下降，商业化推广水平进一步提
高，光伏行业步入爆发式增长阶段。
第五，要有成本可预期的推广渠道。很多科技公司的产品都是新产品，从市场空间、应用场景
以及付费端来看都没问题，但市场推广是一个很大的问题。最典型的是一些寡头主导产业链上的很
多科技产品，如苹果产业链、特斯拉产业链、华为产业链等。在这些核心企业主导的产业链上，很
多产品在最终产品的成本占比中并不是很高。所以，即使某个科技公司开发出可替代的新产品，虽
然在性能和价格上可能超越了传统供应商，但想要打开市场局面仍然十分困难。反过来说，一旦打
开市场，其稳定性就转变为优势，这对于科技股投资者而言就存在一个商业模式能否成功的概率问
题，也存在一个投资窗口问题，会使科技股投资的难度大幅提升。
三 、 什 么 样 的 公 司 会 有 持 续 的 新 技 术 和 新 产 品 储 备
对于大多数科技公司而言是不可能在主打产品之外还会有不太相关的技术和产品储备的，多数
科技公司普遍专注于某个细分领域，在经历高增长后就进入稳定发展阶段，其市值基本维持在100
亿—200亿元就已经是很好的情况了。如果产品的市场空间再大一些，或者说其市场地位更高一
些，也会发展为三五百亿元市值的公司。
所以，真正拥有较多技术和产品储备的公司基本就是以下两类。
一类是大公司，500亿元市值以上甚至千亿元市值以上的公司，基于自身拥有的良好现金流和
持续的大规模研发投入，实现一些新技术和新产品的储备，一旦商业应用场景成熟，公司便能再上
台阶，实现市值跨越式增长。例如美国的谷歌，我们都知道谷歌是从搜索引擎起步的，但谷歌之所
以最后能拥有1.8万亿美元的市值，是因其强大科技研发能力和新产品开发能力，现在的谷歌已经
拥有了视频服务（You Tube）、安卓系统、Google地图、浏览器、邮箱等一系列产品。再如我们
更为熟悉的腾讯，靠QQ起家，因其不断研发投入和推出新产品，又有了游戏和微信两大支柱，没有
这些就没有如今4万亿元市值的腾讯。
另一类是综合性医药企业，很多大市值的头部医药类公司的特点就是具备持续的研发投入，不
断储备新技术和新产品，这方面比一般意义上的电子信息类科技公司要普遍得多。但目前中国的医
药企业处在朝这一方向努力的阶段，还不具备足够大的研发投入和持续开发新产品的能力。当然，
这些头部科技公司还可以通过不断收购兼并最新的技术和产品中小型创新企业来弥补自身内生发展
不足的短板，事实上很多互联网巨头和医药巨头也是这样做的。这是科技股投资的并购扩张路径，
似乎需要更多的运气，唯一可循的踪迹就是通过各种渠道关注这些公司实际控制人的战略方向和执
行力。
在本章的最后，笔者还想对喜欢科技股的投资者提示一下风险，就是为什么科技股被称为“渣
男”的原因。
事实上，多数投资者在科技股投资方面都有很大程度是趋势投资所致，或者说就是一种跟风投
资，而科技股的跟风投资效果确实也还是不错的，只要不是最后一拨上车的，都会有一段成功的开
心日子，甚至一度以为自己掌握了科技股投资的真谛。
有关市场预期与上市公司价格波动之间的双倍数效应——美国著名的投资人戴维斯家族称
作的“双杀效应”。在市场投资中，价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70%～
80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE定位水平，决定了价格与投资人预期之间的非线性
关联关系。以前这个现象被称作市场的不理性行为，更准确地说应该是市场的理性短期预期导
致的自发波动。也可以称作“戴维斯双杀效应”。
而科技股投资真正的难点其实在于何时卖出兑现收益，即如何躲过杀估值甚至戴维斯双杀
的风险，这才是科技股投资更重要的地方。
根据笔者多年投资和研究的经验，笔者认为科技股戴维斯双杀的风险在于以下两点。
第一是投资者认为是科技股，但事实上只在某些形式上被冠以科技之名，实际上产品本身的技
术含量并不高，也就是我们通常说的门槛不够高、护城河不够宽，这样的科技股在市场情绪起来时
通常也会跟风上涨，甚至表现还更抢眼，但肯定是市场遇到风吹草动或科技股自身分化时杀估值的
首选，基本都会被打回原形。
第二是由于科技股估值普遍较高，一旦出现收入增长或利润情况不达预期或者整个股票市场受
到一些整体不利因素影响整体估值下移时，很容易引发市场预期急剧下降，出现戴维斯双杀的概率
极高，而且这个过程时间通常很快。
上涨通常是个相对较长的过程，但下跌则通常会在较短时间内完成，短到很多投资者来不及做
出卖出决策，这对投资者的操作是巨大的挑战。