第02章：消费股的投资逻辑与方法

第 2 章

消费股的投资逻辑与方法

从选股和操作的难度来看，消费股应该是普通投资者和专业投资者差距最小的品种，因为消费

股的上市公司生产的产品都是ToC的，也就是买卖给大众百姓的，特别是随着中国股票市场上市公

司的数量越来越多，几乎我们生活中能够见到的关乎衣食住行的商品生产厂家都已经上市或者正在

上市的路上。这样一来，消费股中除医药股外，每位投资者都或多或少能对上市公司本身有着好与

坏的直观感受，虽然直观感受不能替代投资决策，但直观感受可以成为投资选股的起点，如果你感

受到的都是差评，其实也就没有选择投资它的必要性了。换句话说，笔者认为所有投资者进入股票

市场投资都应该从消费股开始，从培养对消费股的研究和了解开始是务实和必要的。同时，消费股

在中国乃至全球股市都有良好的形象，持续涌现出了诸多不负众望的大牛股。

第一节

消费股真的可以穿越牛熊？

一、消费股的内涵和典型代表

消费品行业是个包罗万象的行业，按照教科书的分类，首先分为可选消费品和必选消费品两大

行业。其中可选消费品就是消费者根据自身的收入情况和实际需求进行的选择性消费，不是日常生

活中不可或缺的消费，至少是消费频率不是很高或有消费周期的消费，典型代表如汽车、家电、旅

游酒店、奢侈品、休闲娱乐、家具、综合消费者服务等，还有既是可选消费品还具有投资品属性的

房地产。必选消费品是生活中几乎不可或缺或消费频率很高的消费品行业，典型代表如食品饮料、

中低端服饰、商业（包括商场、超市以及新的互联网零售）、医药等，其实必选消费品行业中大部

分细分行业或商品都可以分为中高端和中低端，中高端实质上就成为可选消费品了，中低端才是真

正意义上的必需消费。举个例子，比如白酒，白酒本身是一部分群体的必选消费，但类似茅台、五

粮液等可能又会成为可选消费，服装服饰也是同样的道理。消费品属于可选还是必选和消费频次有

着很直接的关系，经济好、收入上涨预期好的时候，一定会加大可选消费品的消费频次，反之就会

减少可选消费，而必选消费则是很难显著减少的。当然，随着老百姓生活水平的提升，很多可选消

费正在不经意之间向必选消费的消费频次靠拢，或者说一部分可选消费品的消费频次开始显著提

升，比如化妆品、休闲娱乐、手机、电脑等。图2.1中，第一象限和第三象限的品种就属于典型的

可选和必选消费外存在的诸多中间区域的行业。

图2.1 可选消费与必选消费

资料来源：笔者整理

从产业特征上来说，可选消费和必选消费是完全不一样的。有哪些差异呢？第一，可选消费和

必选消费受宏观经济特别是老百姓收入水平的影响是不一样的，说得直接一点就是可选消费多少会

具有一些周期性特点，比如汽车、黄金珠宝、房地产及相关的家具和装修装饰等消费品行业。而必

选消费则具有典型的抗周期特点，比如食品饮料中的乳制品、调味品、肉制品、多数白酒、超市百

货、医药等。第二，可选消费和必选消费的行业特点和竞争格局是不一样的，多数可选消费品产业

集中度相对较高、品牌影响力相对较强，基本都是全国性甚至全球性的品牌企业，这些企业依靠其

品牌知名度能够实现跨区域销售。比如汽车行业，最终都是大品牌企业全国乃至全球销售，不可能

出现区域性销售的企业；又比如家电，产业集中度越来越高，品牌企业占据了足够大的市场份额。

多数必选消费品的产业集中度就不一定那么高，即使存在市场占有率很高的品牌企业，仍然会存在

很多中低端品牌的区域性企业。比如乳制品，伊利和蒙牛固然是双寡头格局，但仍然存在三元、光

明这样的区域性企业，甚至还有很多更小的地方性品牌；又比如白酒，茅台、五粮液等的品牌影响

力不可动摇和替代，但仍然存在多层次的不同梯队的品牌，影响力较大的如泸州老窖、山西汾酒，

其次有老白干、洋河，继续往下还有很多像伊力特、金种子以及许多不知名的区域性白酒企业。

基于以上特点，可选消费和必选消费在具体品种的选择上自然会存在策略上的差异，而这种差

异的核心就在于受宏观经济影响的大小和消费频次的高低我们可以观察表2.1。

首先，受宏观经济影响大且消费频次较低的产业不能完全按照消费品行业来投资，更多地要参

照周期品行业的特点来投资。这类企业的盈利水平波动比较大，那么以市盈率（PE）衡量的估值水

平波动就比较大，投资这类股票的时间点和周期就显得至关重要。从某种意义上讲现在的新能源汽

车及其产业链也是这个特点，这几年进入渗透率飙升阶段可以视为成长股，但渗透率进入稳定期或

平台期就会很快转变为周期股了。关于周期股投资我们在后面的章节专门阐述。

其次，受宏观经济影响小且消费频次高的行业，可以视为最为纯正的消费股，但这类企业通常

处于稳定增长阶段，在盈利增长方面缺乏惊喜，即使是龙头企业其毛利水平和ROE也都不会特别

高，所以从股票投资的角度来看，属于保守型的投资目标，多数都不具备太高的成长性。这类企业

要多关注其现金流，以现金流好且愿意分红的企业作为首选标的。

对于这类产业，我们可以注意两个最佳的投资窗口。一些必需消费品能够从区域性品牌向全国

乃至全球性品牌发展，这就会出现一个市场占有率快速提升的阶段，这是第一个最好的投资时机。

另一个就是市场占有率稳定后具备产品提价能力的阶段，这是第二个投资时机。

表2.1 A股市场的消费品行业市值最高的公司

▼续表

资料来源：Wind数据，笔者整理

注：统计时间为2020.12.31

最后，介于二者中间的一些产业，其实就是分布在图2.1中第一和第三象限的那些产业。这类

企业的特点是品牌影响力在行业和消费者中具有决定性影响力，通常可以借助一定的品牌影响力建

立一定的护城河，同时受到宏观经济影响的程度不大或略小于第二象限的典型可选消费品。所以即

使消费频次低一些，但不影响其作为行业龙头维持较好的发展态势。这应该是消费股投资首选的方

向，要坚持只选择头部企业的基本原则，摈弃很多投资者具有的补涨逻辑，很多二线消费股很容易

掉入第四象限必选消费品的增长模式，现金流较好但扩张力和增长力不足，表现在股价上就是估值

缺乏弹性，长期处于较低水平。

二、牛市中的消费股和投资法则

笔者在第一章回顾中国股市牛熊起伏中投资理念变迁时，将1996—1997年的牛市称为中国股市

第一次有思想的牛市。所谓“有思想”，就是从宏观到行业再到公司都有清晰的脉络，其中最典型

的就是以四川长虹、青岛海尔为代表的消费股第一次崛起。从此以后，消费股就成为中国股市中不

可或缺的中坚力量，因此，我们有必要通过表2.2复盘一下曾经在中国股市风光过的消费股。

自1996年以来，大致可以定义出5轮牛市，最后一个阶段（2019—2021年）从上证指数表现看

不属于典型牛市，但这个周期国家大力发展资本市场，从创业板指数看的话那就是大牛市了，涨幅

高达165.7%，所以纳入我们的研究范畴也是合理的。

表2.2 牛市周期中位居涨幅前50中的消费股

▼续表

资料来源：Wind数据，笔者整理

这5轮牛市中消费股的表现确实不负众望。

第一，不管每轮牛市中的旗手品种是什么行业，消费股在牛市中都从不缺席，在表现最好的前

50只股票中大概能占据1/5的比例，这个是非常难得。比如1999—2001年的旗手是科技股，2005—

2007年的旗手是周期股，2014—2015年的旗手是并购重组股，2019年以来的旗手是科创股。

第二，每一轮牛市中，表现出色的消费股是不断变化的，清晰地体现出消费的时代特征和演变

方向，1996—1997年是唯一一次可以算是消费股担纲旗手的牛市，家电当仁不让，但此后4轮牛市

虽然有美的和格力持续增长，但家电股的整体表现已经不是那么亮眼了。1999—2001年医药股开始

崛起，并在随后的几轮牛市中始终是热门品种，是长期投资的重要选择。随着老百姓生活水平的提

升，2014—2015年，新的消费业态登场亮相，像中文在线、全通教育、万达电影等和互联网及娱乐

相关的公司成为大牛股，还有一个百润股份也很有特色，其代表产品是一款叫“RIO”的预调鸡尾

酒，十分受年轻人的喜爱。

第三，表现最好的消费股中，只有白酒和医药从不缺席，可谓消费股的中流砥柱。泸州老窖、

云南白药、伊利股份、山西汾酒等一二线龙头公司表现抢眼。不仅如此，如果我们把牛股的范围拉

大一些，不仅仅局限于涨幅最大的50只股票，而是把很多投资者耳熟能详的公司做个统计，更是可

以看到消费趋势的迭代更新和医药白酒的中流砥柱作用。

表2.3 龙头公司在牛市周期中的涨幅（%）

资料来源：Wind数据，笔者整理

从表2.3中龙头公司的表现来看，消费股具有强烈的时代特征，随着老百姓生活水平的提升，

消费不断升级和迭代更新，企业如果不能把握消费升级的需求变化，终将被淘汰。例如，在家电行

业中，没有把握住彩电发展方向的四川长虹，就和在空调等白电领域持续创新发展的美的和格力形

成了巨大反差。还有一个典型实例是曾经生产手机的波导股份，一度表现亮眼，但技术创新跟不

上，最终在手机大发展时代彻底掉队转型了。房地产和汽车在消费升级过程中都曾经大放异彩，但

随着老百姓消费逐渐进入存量时代，它们的辉煌时代已经告一段落。唯有创新和跟上时代步伐才能

脱颖而出，比如2019—2021年比亚迪和上海汽车的市场表现就天差地别。随着互联网零售的全面崛

起，传统的实体店连锁模式受到很大冲击，曾经辉煌的苏宁电器股价走弱也是典型代表，即使加大

线上模式的力度，也面临左右互搏的尴尬境地，股价自然很难再现辉煌。

从股价表现的持续性看，列入第四象限的必选消费行业，如奶制品、调味品、啤酒等行业的龙

头总体表现出色，伊利股份、海天味业、涪陵榨菜都交出了满意的答卷。当然，总体表现最为出色

的还是白酒和医药的龙头公司，真正体现了长期持有的价值，真正体现了投资是怎么和时间做朋友

的，五粮液、贵州茅台、云南白药、片仔癀几乎就是股市常青树的代表。

因此，牛市投资消费股的三大原则跃然而出。

第一，牛市中既不需要执着于寻找旗手品种，也不一定纠结于追涨还是等待补涨，只要有针对

性地建立吃喝玩乐的股票组合，大体都是赢家。

第二，投资消费股不能把消费和稳定混为一谈，必须要把握消费变迁的脉搏，跟上消费发展的

趋势，从现实生活和各种媒体发现和找到老百姓的消费倾向在哪里，不能简单认为只要是消费股就

可以长期持有，必须与时俱进地调整消费股组合。

第三，长期来看，要认识到必选消费品比可选消费品更值得信赖，要认识到白酒和医药是最值

得关注和跟踪的两大消费行业，特别是其中的龙头公司具备长期持有的基本素质，也是牛股辈出的

领域。

三、熊市中的消费股和投资法则

我们所有对股市投资逻辑和机会的分析都始于1996年，从本质上看这的确是笔者心目中有分析

价值的元年，笔者正是那一年从学校毕业进入证券行业，也算是证券实践经历的元年。很多人都说

中国股市牛短熊长，我们可以根据市场情况进行区间划分：

1996—2021年牛市有5轮，每一轮持续的时间基本以两年为上限，只有最近三年的非典型牛市

持续时间勉强算是达到三年，这和结构性特征特别突出是匹配的。除1996年和2021年牛市之外的时

间如果都成为熊市的话，大概是四轮，有两轮熊市持续时间超乎想象地长。一次是2001—2005年受

困于国有股减持的四年熊市；另一次是美国次贷危机引发全球金融危机以及中国经济增长黄金十年

结束寻找转型叠加的熊市，持续时间更是长达五年之久。

正是因为这样长周期熊市存在，让很多投资者对中国股市敬而远之。当然，熊市不是没有反

弹，其中的很多时间可以称为平衡市，甚至在笔者统计的熊市周期内个别年份指数反弹幅度还不

小，比如2008年10月底到2009年7月底，不到一年内上证指数反弹幅度达到97%，但从大周期来看，

的确就是一轮长熊市中的阶段性反弹而已。而往往这种性质和幅度的反弹会带给投资者更多的痛

苦，因为速度快、时间短，更可怕的是随后的下跌幅度大、持续时间长，这个时候受股票上涨吸引

入市的投资者将经历印象深刻的熊市痛苦。笔者始终认为熊市入市对投资者而言是一笔宝贵的财

富，先培养风险意识再建立投资逻辑是合理的顺序安排。那么在熊市中消费股是否还是一道亮丽的

风景呢？

我们从表2.4可知，熊市周期中涨幅前50的消费股占比很显然比牛市周期中的占比有显著提

升，特别是从2001年开始，熊市周期中消费股的表现真的令人眼前一亮，回头来看，就像沙漠中的

那一块绿洲一样。2001年之后的三轮长周期熊市中，全市场涨幅最大的50只股票中，消费股的占比

分别为30%、24%、30%，这或许就是笔者经常讲的只有消费股才是穿越牛熊的利器。

表2.4 熊市周期中位居涨幅前50中的消费股

▼续表

资料来源：Wind数据，笔者整理

但是，我们从这些熊市周期表现优秀的股票来看，仍然存在着典型的时代变迁的特征。例如最

早期的熊市周期中表现良好的消费股基本就是零售和医药流通，说到底都是传统的商业类股票，这

和当时消费股数量和代表的行业较少有直接关系。从2001年开始，消费股在熊市中开启全面正名之

路，酒、医药、零售、肉制品、乳制品均有所表现，各个行业的龙头公司形象初步确立，贵州茅台

第一次进入很多消费股投资者的视野。2007年开始的熊市和2008年后的熊市体现出了共同的特征，

就是以消费股为主。但这个时期的消费股都是一些具有典型时代特征的消费股，与传统意义上的消

费股有很大差别，如歌尔股份、蓝色光标、中文传媒、安车检测、掌趣科技等新消费业态通过资本

市场表现出了老百姓消费的新趋势。

当然，其中有两个方面需要做个辩证分析。第一就是2015—2018年涨幅居前的股票，跟新股发

行制度和上市后的初期涨幅有密切关系，但从另一方面也反映出市场对这类股票的认可程度。第二

就是近些年来，熊市中仍然能够表现出色的消费股具有越来越强烈的技术含量，也具有较高的消费

股特征，当然，这也和所谓的消费股具有强大护城河是一脉相承的，例如康泰生物、昭衍新药、凯

莱英、华大基因等都是典型代表，而这也可能是未来的趋势之一，值得关注。

我们再换个角度看看消费股能否穿越牛熊！前面笔者曾分析了龙头公司在牛市周期的表现，确

实不负众望，但这些公司在熊市周期表现如何呢？于是笔者把前述统计的多数样本股票拿来做了一

个简单的数据统计，如表2.5所示，同时还增加了我们熟悉的一些龙头品种，如恒瑞医药和上海医

药，另外还剔除了一些明显已不再是龙头公司的股票如四川长虹。从结果看可谓有喜有忧啊！

第一，真正能够在两轮以上的熊市周期中保持上涨或小幅下跌（跌幅小于5%）的公司并不多，

在笔者统计的21个龙头公司中，只有美的集团、贵州茅台、云南白药、片仔癀、伊利股份、海天味

业、双汇发展、中国中免、爱尔眼科9只股票可以做大。客观地说其中海天味业、爱尔眼科、中国

中免虽然连续两个熊市周期涨幅为正，甚至涨幅不小，但确实有非常特殊和个性化的因素，是否真

的能够长期保持如此态势，现在下结论还为时尚早。即使是消费行业的这些龙头老大们也只有1/3

左右可以在熊市中依然表现优异，由此可见熊市之下覆巢难有完卵啊！

表2.5 龙头公司在熊市周期中的涨幅（%）表现

资料来源：Wind数据，笔者整理

第二，多数龙头公司在熊市周期的跌幅也是相当吓人的，20%～30%的跌幅比比皆是，甚至不乏

有50%以上跌幅的公司，对于很多执着于消费股的投资者而言，能够挺过这样杀伤力并不算小的寒

冬吗？

第三，消费股的时代变迁特征再次证明，在一些行业的衰落趋势下，龙头公司无法独善其身，

除了笔者直接剔除的四川长虹外，特别典型的就是互联网零售冲击下的实体零售百货和超市业态，

的确是举步维艰，股票表现自然可想而知，像苏宁易购、永辉超市、王府井等。另外就是可选消费

品的起伏相对较大，如果叠加一个大增长时代的结束，其股票趋势自然不会太好，典型代表如万科

和上海汽车。

通过以上分析，我们同样提出熊市周期消费股的三个投资法则。

第一，如果能够从仓位上进行调整，尽量不要执着于消费股可以穿越牛熊的信念持有消费股，

如果很难把握持股时间，那么熊市期间也确实可以选择持有消费股过冬，但必须要坚持头部原则，

因为只有最好的企业才能熬过寒冬，也就是所谓的消费股穿越牛熊也是有条件的。

第二，消费趋势和模式的变迁仍然贯穿于熊市周期，不能认为消费股的下跌都是熊市周期导致

的，要跳出熊市周期看是不是一个消费行业增长的结束甚至是衰落的开始，不能区分清楚消费股的

下跌是熊市因素还是自身行业因素是很可怕的消费股投资陷阱。

第三，医药股比其他更多消费股更具有穿越牛熊的潜质，特别是有独特技术或品种优势的医药

股，才是真正的宝中之宝，如云南白药、片仔癀等。于是，我们自然而然有了一个整体结论：消费

股投资既可以买入持有，但又不完全是简单的买入持有，这就是笔者下一节要详细讨论的内容。

第二节

消费股投资可以简单地买入持有？

从表现好的股票中找消费股，总是可以从中看到很多令人欣喜的身影，似乎消费股是无往而不

胜的，但事实并非如此。消费股要穿越牛熊其实也不是一件十分容易的事，这一点可以在上一节的

“龙头公司在熊市周期中的涨幅表现”中得出结论，还有更为重要的是当消费股受熊市周期影响出

现下跌时能否有足够的定力，这也是多数投资者都无法做到的。

一、消费股的股价表现和估值波动

在中国股市中有个形象的说法，科技股是渣男，而消费股才是真正的男神。这样的说法得益于

2019—2021年这三年来白酒医药等消费龙头公司的出色表现，这三年来消费股的确上演了买入持有

式价值投资的经典大戏，其中贵州茅台涨260%、五粮液355%、片仔癀410%、比亚迪428%、中国中

免269%、爱尔眼科255%、青岛啤酒191%、锦江酒店188%、海天味业144%……真可谓新老消费龙头

此起彼伏，同时也造就了一批以消费股投资著称的明星基金经理和私募机构。其实，在笔者看来，

消费股的确是股市投资中不可或缺的中坚品种，也的确是真正能够穿越牛熊的不二之选，但切不可

神化，难道真的那么简单，闭着眼睛买入持有，做时间的朋友，分享企业的成长，市值就可以迭创

新高？

我们在做分析时做了一些基本筛选和剔除。第一，时间过于久远的牛熊周期暂时不进行统计，

毕竟时代变迁，可借鉴意义没那么大。第二，较为特殊的牛市不在统计范畴，如2014—2015年作为

一轮人造牛，是以改造资产负债表（并购重组）为主线的。第三，时间太短的熊市也不纳入统计范

畴，熊市时间越短，泥沙俱下越严重，也不具有路遥知马力的可行性。从表2.6可知，真正有意义

的牛熊周期就剩下：2001.7—2005.10（熊市）、2005.11—2007.10（牛市）、2007.11—2014.5

（熊市）、2015.6—2018.12（熊市）、2019.1—2021.12（非典型牛市）这5个时间段。

1 ．整体表现

笔者选择了8个典型消费行业进行分析和研究，股价表现方面大体特征如表2.6所示。

表2.6 代表性行业股价表现

资料来源：Wind数据，笔者整理

第一，消费股的确是长期看好的品种，最有意义的是2001—2018年这个区间，实质是熊市到熊

市周期的一个表现，基本都能获得正收益，而且还出现了白酒989%和生物制品565%的惊人涨幅，如

果把2018—2021年这个非典型牛市周期加上的话，那长期表现就更加惊艳了。

第二，熊市周期内消费股整体也难以避免下跌，类似2001—2005年的熊市周期，消费股几乎都

是下跌的，且跌幅并不小，基本都在50%左右。但熊市周期越长，消费股的抗跌能力就表现得越出

色，类似2007—2014年这个周期中几乎都是正收益，只有肉制品为负。

第三，随着中国股市的投资理念逐步走向成熟，机构投资者占比提升，消费股穿越熊市的能力

被进一步挖掘和提升，例如白酒和生物制品以及调味品3个行业在2015—2018年熊市周期都是正收

益，非常难得。

第四，随着消费股被越来越多的投资者重视和参与，牛市的弹性也开始有所提升，2019—2021

年这个周期其实是非典型牛市，上证指数涨幅不大（45.95%），但消费股整体涨幅全面超越上证指

数，白酒和调味品表现出色，分别为近3倍和2倍。

我们通过表2.7进一步观察，在消费股股价整体表现良好的过程中，估值有什么变化吗？首

先，确实从整体看消费股的区间平均市盈率没什么特别的意义，因为这个市盈率数据显然没法作为

投资的依据。其实很多二线、三线甚至是中小公司的市盈率长期都在上百倍甚至几百倍，换句话说

就是一些微利企业，这不应该是我们选择消费股的目标，这也是很多投资者容易陷入的误区，觉得

绝对股价便宜又是消费股就盲目买入，风险其实很大。其次，从所有消费股的市盈率估值波动幅度

来看还是很大的，平均来看最高估值是最低估值的3.8倍，像消费股中最有代表性的白酒的最高估

值竟然超过最低估值的5倍，这意味着一旦估值下跌，杀伤力则是很大的。由此可见，消费股的投

资也是很有学问的，不是消费皆万能！

表2.7 代表性行业估值（市盈率）变化

资料来源：Wind数据，笔者整理

2 ．龙头公司的表现

前面是消费行业的平均涨跌幅、平均估值变化等数据，但平均数往往会因为一些个体的影响力

太大而掩盖很多真实的个体情况，因此我们进一步选择白酒、化学药、生物制品、中药、肉制品、

乳制品、调味品、家电8个细分行业的龙头公司来研究和观察。分别选择一个老百姓最熟悉的一线

龙头品牌，然后再选择一个二线品牌。其中肉制品和调味品上市企业相对较少，时间上也比较晚，

只选择表现最好的龙头作为样本，看看这14只消费股的表现。

我们先通过表2.8回顾和观察这几个样本股票在这三轮熊市和两轮牛市中区间的PE变化情况。

贵州茅台和山西汾酒熊市周期区间PE最低值分别为23.1倍和33.3倍，牛市期间最高值分别为49.6倍

和101.1倍，简单来讲按照贵州茅台牛熊转换的时间顺序，分别是涨114.72%，跌38.1%，再跌

24.76%，再涨83.55%，如果初始投资10 000元，熊市周期买入的估值收益是多少？应该是

18 365元左右，二十年累计来自估值波动的收益是83.65%，的确不算多，贵州茅台是优秀的公

司、优质的股票，因为相比于二十年来贵州茅台股票价格400多倍的涨幅可以忽略不计。按照同样

的思路，我们把这16只股票样本的涨跌幅进行拆解。很显然，对于多数消费股而言股票价格和估值

的稳定性都是非常不错的，无论是熊市到牛市（2001—2021年），还是熊市到熊市（2001—2018

年），还是牛市到熊市（2005—2018年）。首先，不管是熊市入市还是牛市入市，从股价涨幅看，

只要投资者能够坚持到底，基本可以获得不错的收益，真正出现亏损的样本只有化学药二线品种华

北制药和乳制品二线品种三元股份，由此足以再次证明消费股堪当穿越牛熊利器之大任。其次，消

费股股价上涨的过程中基本是企业自身经营业绩增长之贡献，来自估值上涨的贡献相对较小，即使

熊市中估值下降幅度虽然不小，但相对于股价的坚挺和业绩的增长确实可以大体忽略。

消费股投资的胜利就在于其长期经营业绩的稳定性，特别是以一二线龙头来看，多数龙头企业

的PE波动都是可以接受的，要么是幅度相对可以接受，要么是呈现整体PE走低主要是业绩增长良好

所致，而非股价大幅下跌所致。即使如此，我们还是要高度关注这类企业PE估值波动的幅度。

表2.8 样本股票股价涨幅与估值（市盈率）涨幅（%）

资料来源：Wind数据，笔者整理

第一，从某种意义上讲，牛熊转换是密切相关的，毕竟如果当股价上涨进入仅仅是估值提升

（上市公司业绩增速显著放缓）的阶段时，股价由牛转熊就是大概率事件了，反之，股价由熊转牛

就是巨大的机会，因为戴维斯双击的核心就是业绩和估值的双双提升，而估值往往是放大器。

第二，不同消费品行业、不同品牌影响力的公司在估值波动区间方面差异是非常大的，这个在

实际投资中必须给予重点关注。

第三，随着一些消费品行业由快速增长阶段转入稳定增长阶段，其估值波动区间会出现系统性

的下降，而且不太可能再回到之前较高的估值区间，图2.2—图2.6中像乳制品、肉制品、家电都是

这个逻辑，更是需要认真辨识。

▲图2.2 白酒区间平均PE波动

▲图2.3 医药区间平均PE波动

▲图2.4 乳肉制品区间平均PE波动

▲图2.5 调味品区间平均PE波动

图2.6 家电区间平均PE波动

资料来源：Wind数据

二、消费股投资的核心还是把握时代变迁

消费股整体表现亮眼，的确是每个投资者都应该高度重视的品种，龙头公司更是可以穿越牛熊

给投资者带来丰厚的长期回报，但消费股真的可以简单买入持有吗？其实也不尽然。随着时代的变

迁和技术的进步，老百姓的消费偏好、消费方式都会发生显著变化，那些逐渐被老百姓淡忘的消费

品一定是落寞的，除非能够与时俱进，保持企业技术创新和产品迭代的能力，否则股票表现怎能如

意？例如彩电、百货、超市等。还有一些行业的消费频次呈现显著下降，或者整个消费市场呈现饱

和，不再有太大的增长空间，例如服装、房地产等。

表2.9中被股票市场抛弃的消费股，准确且真实地反映了中国经济增长中大众消费的行为变化

以及产业演变趋势。

第一，有些产业确实面临整体性替代的重大压力，生存空间被挤压，核心脉络就是互联网对传

统产业的替代与挤压，包括商场、超市、电器连锁、有线电视、平面媒体等一大批行业和企业。可

以说，如果我们没有认清互联网改造和替代传统商业模式的大趋势，一味守着传统消费股，必然会

一败涂地。

表2.9 这些年被抛弃的消费股

资料来源：Wind数据，笔者整理

第二，消费品的升级换代过程中，企业自身的技术更新和产品更新必须跟得上，否则就会沦为

边缘性企业，挣扎在盈亏边缘，典型如四川长虹的彩电已基本丧失市场竞争力，波导股份一度风靡

的手机再也看不到身影，方正科技当年领先的台式电脑后来退出市场竞争，乐凯胶片的胶卷更是完

全被数码相机替代。

第三，居民消费升级的过程中，对产品的品牌和品质提出了更高的要求，二线和区域品牌的经

营压力越来越大，既要面对国内一线品牌的竞争，还要面对国际优势品牌的压力，像二线葡萄酒厂

商莫高股份，区域品牌企业三元股份都处于微利和盈亏边缘。

第四，居民消费趋势也在发生重要变化，比如大众着装休闲化成为大趋势，老百姓的健身热情

日益上升，以安踏、李宁为代表的运动休闲企业赚得盆满钵满，但传统男装美尔雅之类的公司显然

没有抓住这样的机会，定位于三四线城市的休闲服装企业搜于特也被挤压到严重亏损。

事实证明，如果不能根据时代变迁把握消费趋势变化下的产业趋势变化，投资消费股就会面临

巨大的陷阱。因为很多投资者选择消费股的逻辑都很简单，这企业这么好，我就拿着养老了，任它

涨涨跌跌，我自岿然不动，这其实是投资消费股最大的陷阱。消费股的确可谓穿越牛熊的利器，但

其根本逻辑在于消费企业业绩的长期增长能力，一旦消费模式或企业产品被淘汰，这样的消费股哪

有长期投资价值。讲几个笔者亲历的感受，这些都是选择消费股最朴素的逻辑。

感受1：关于百货商场。曾经，每当逢年过节，北京的大商场都会搞24小时不打烊的营销活

动，满一百元送多少，然后消费者蜂拥而入，商场自然大赚特赚。再看现在，很多人一年到头几乎

不会再去百货商场，听到的是一个又一个当年高大上的商场退出历史舞台，转型做写字楼了。

感受2：关于买家电。笔者记忆中最早是去百货商场买家电，然后随着苏宁电器、国美电器等

专业连锁店的出现，并以强大的价格和服务优势吸引了大批消费者，再后来京东等互联网商城出现

了，以更强大的价格和服务优势吸引了更大一批消费者，虽然苏宁、国美等仍然存在，但经常成为

消费者线下看样品的场所。

感受3：关于食品消费。我们小时候过年最期待的礼物就是一身新衣服，还能放鞭炮、吃糖

果、吃点心等，但现在过年买新衣服的传统似乎越来越淡，而鞭炮在很多城市都禁放了，至于糖果

和点心都成为很多家庭基于健康原因控制消费的主要零食。

感受4：关于喝酒。笔者自己的体会是年轻的时候喝啤酒，随着年纪增长开始以喝白酒为主，

身边还有一些注重健康或酒量欠佳的朋友则以喝红酒为主。但不可否认，由于喝白酒的确不太健

康，喝白酒的人越来越多似乎不太可能，但中国传统文化的影响力不会消失，所以白酒消费的品牌

集中度似乎越来越高，现在出现在酒桌上的白酒似乎就剩下那么几个品牌了。

感受5：关于电子产品。以前台式电脑因为其存储空间和运行速度而不可替代，现在笔记本电

脑在功能上已经不再有类似担忧，不仅如此，越来越多的功能已经搬到手机上了。而手机本身的迭

代更新也是大浪淘沙，20世纪90年代是摩托罗拉、爱立信和诺基亚三巨头的天下，随后国产手机一

度崛起，一条很火的广告就是“波导，手机中的战斗机”，但很快所有的手机品牌几乎都被横空出

世的苹果手机打败了，但在智能手机领域继续保持技术开发能力的三星依然坚挺，国产手机品牌中

华为、小米等则强势崛起。

感受6：关于互联网。笔者大学刚毕业时，能够使用邮箱工作就是先进的办公手段了，现在邮

箱已经成为有限职能的工具选择了。很快，互联网改造传统产业的触角几乎无孔不入，从最早的标

准化产品图书音像制品开始，到现在的全品类百货商品。今天再看我们以及新一代年轻人的生活方

式，网上开会办公、网上看新闻、网上看视频、网上点外卖、网上追剧看电影、网上打游戏、网上

打车、网上买药、网上……互联网已经无处不在，我们对消费股的投资怎能不因时而变！

因此，我们首先要看到符合时代发展潮流的消费模式，才能找到我们投资消费股的逻辑起点。

只有站在一个正确的逻辑起点，才能筛选消费公司、研究财务报表、评估股价高低。那么当前投资

消费股的逻辑起点包括哪些？笔者认为至少包括以下几点：第一，基于互联网的消费模式，这个是

当前最有生命力的，或者说目前来看还没有发现可以替代以互联网为基础的新消费模式，或许这些

商业模式已经成熟，高增长时期也已经过去，但未来依然拥有强大的生命力和稳定的成长空间，当

然政策限制的互联网消费模式必然要回避。第二，基于健康导向的消费模式，随着居民收入水平的

提升，不再是基本的衣食住行了，而是生活得更健康，那么具有强大保健作用的药品、具有强大品

牌效应的食品、能够改善健康状况的运动，可以说有品牌有品质的消费品才具有更持久的生命力。

第三，基于新一代年轻人的消费习惯，一个人的消费潜力是随着年龄和收入的增长而提高的，但从

消费倾向和实际消费能力来看，20—40岁的年轻人以及部分中年人才是消费的主力军，其中女性可

能是主力中的主力，这个群体的消费倾向会引领一个时代的消费，这些90后以及00后喜欢什么？他

们应该具有典型的追求时尚又彰显个性的消费倾向，普遍拥有更加丰富多彩的娱乐休闲方式，喜欢

更加方便快捷还能保证品质地解决吃饭问题，这些都是消费股投资的重要风向标，这样就很容易理

解一些爆款商品的出现以及由此带来的巨大商机和投资机会了。

三、消费股可以按补涨逻辑投资吗

补涨是很多投资者喜欢的逻辑，在中国股票历史上确实有这样的规律，一线股涨完二线股涨，

二线股涨完垃圾股涨，但凡牛市到来，可谓鸡犬升天，特别是一些绝对价格很低的股票，往往在牛

市疯狂阶段涨幅巨大，吸引了很多跟风的投资者，如果是确有资产重组落地，上市公司脱胎换骨还

好，但更多时候确实是一种市场情绪的泛滥，一旦牛市结束便一地鸡毛！但不管怎样，补涨逻辑在

中国股市的确深入人心，主要是两个心理因素所致：一个是那些龙头公司都涨那么多了，不敢买，

怕买在山顶上；另一个是这个消费品公司业绩也不错，股价又便宜还没怎么涨，买这个应该更安

全。这样的逻辑在中国股市大多数时间都是成立的，但最近三年的非典型牛市中，似乎有些不一样

的变化。观察表2.10，我们还是选择白酒、化学药、生物药、中药、肉制品、乳品、调味品、家电

8个细分行业来研究和观察。

表2.10 头部公司与中小公司的市场表现比较

▼续表

资料来源：Wind数据，笔者整理

数据注释：

阶段 1（上涨）：2018.12.31—2020.3.31，阶段 2（上涨）：2020.3.31—2021.1.29，

阶段 3（回调）：2021.1.29—2021.12.31。

按照市值大小，我们选择样本股票来观察，大市值的消费股除三个医药细分行业的公司不一定

熟悉之外，基本都是老百姓耳熟能详的企业。但在选择小市值公司时笔者并没有选择最小的那几

家，而是尽量选择老百姓可能熟悉的公司比如白酒行业里选择了老白干、伊力特和口子窖，其实这

些企业在区域市场的占有率还是很不错的，只是跨区域发展能力不够。再比如中药企业里选择了千

金药业，这个医药企业只是药品品类较为单一，但在自身优势领域做得还是领先的。还有肉制品里

的金字火腿和调味品里的莲花健康（莲花味精）等都算是老百姓生活中能够见得到的商品。总结起

来，这些所谓小公司其实还不是真正意义上的差公司。基于上述原则下的样本股表现按照龙头公司

上涨—再上涨—调整的节奏将2019—2021年这三年非典型牛市划分为三个阶段，分别研究和观察消

费股的表现，并总结出以下特点。

第一，头部公司的整体表现普遍远好于小公司或区域品牌的二三线公司。几乎所有样本股票

中，在前两个上涨阶段头部公司的涨幅明显领先，所以投资消费股的首选是强者恒强，而不是补涨

逻辑，否则投资者将错过头部公司持续两年多的强势上涨，用补涨逻辑投资将是漫长的等待，还有

很多不确定性。

第二，中小型消费股票根据其各自的品牌影响力和经营情况在部分行业或多或少存在一定的补

涨特征，特别是以龙头公司调整的第三阶段，不少中小型消费股票表现超越了龙头公司，例如白酒

的小市值公司由于其区域品牌也很强大，后期确实存在补涨现象。另一个典型是小市值的中药公

司，第三阶段表现普遍抢眼，千金药业、太安堂都是因为自身也拥有拳头产品，经营业绩逐步改善

而展示出补涨特征。

第三，在很多领域中小型消费公司的补涨逻辑并不强，例如生物药、化学药等行业的中小公司

虽然在第三阶段显得上涨，但更多是第二阶段显著下跌的反弹，其实包括中药行业的佛慈制药也带

有明显的反弹性质。类似肉制品、乳品和调味品的小公司表现就更差了。

总体而言，消费股是否具备补涨逻辑，归根结底是小型的或二三线的消费公司是否拥有自己的

品牌，其品牌是否具备一定的影响力，能否依靠自身的区域品牌优势或单一拳头产品实现稳定的盈

利增长，这才是关键。也就是说，即使按照补涨逻辑投资消费股也要投资有一定品牌影响力和独特

拳头产品的消费公司，否则补涨逻辑并不成立，比如肉制品、乳品和调味品行业这个特征就很显

著，小公司或二线公司的表现整体都不尽如人意！为什么？这些必选消费品行业的产品绝对单价不

高，老百姓收入增长以后率先淘汰二三线品牌的领域就是这些行业，别说一二线城市，即使三四线

城市甚至广大农村老百姓在商品绝对单价不高的必选消费品行业也都是优先选择国内的大品牌，股

票市场自然会做出相应的反应。

第三节

消费股的 α 究竟在哪里？

护城河是目前所有价值投资者最喜欢使用的概念，确实也是股票投资过程中最应当关注的，那

么消费股的护城河是什么？或者说投资者只有找到了消费股的护城河，才能坚定地买入持有最优秀

的消费股，而不至于三心二意中途退出，错失消费股的长期投资收益，可以说消费股的α就来自强

大的护城河。

一、品牌影响力

消费公司的产品都是面向社会大众的，所以消费者的口碑就是其品牌影响力的决定性因素，品

牌影响力是一个消费公司的立足之本，也是第一道护城河。如何来辨识品牌影响力呢？

第一，看市场竞争格局。这里其实就是一个市场集中度的概念，也就是说这个市场中品牌影响

力大体相当的企业有多少？简单而言就是越少越好。例如手机特别是高端手机，基本就是苹果和华

为，它们的手机卖得很贵，但销售状况依然良好。再比如新能源汽车，特斯拉在全球都具有很高的

市场份额，传统汽车品牌企业虽然也加大力度推出新能源车，但都无法改变特斯拉领跑的格局。还

有像白酒，贵州茅台几乎成为高端酒的代名词，当然还有五粮液和泸州老窖以及现在发展势头良好

的山西汾酒，但它们之间的品牌影响力差距还是客观存在的，而中国各地区的诸多白酒企业则很难

走出所在区域，市值自然也很难长大，就失去了长期投资价值。这些其实多少还具有可选消费品的

特征，也就是老百姓收入不够高的时候，有很多替代品牌产品可以选择，比如手机我可以选择小

米，新能源车我可以选择比亚迪、小鹏等，白酒我可以选择老白干、口子窖或者投资者所在区域的

品牌白酒。在互联网和必选消费领域，几乎都是赢家通吃的态势，例如乳品，伊利和蒙牛基本形成

双寡头垄断格局，还有调味品、肉制品基本都是几个品牌打遍全国，酱油买海天，榨菜买涪陵，火

腿买双汇，基本都是很多老百姓的自然选择。在互联网领域，赢家通吃现象更加明显，腾讯、阿里

巴巴、京东、淘宝、字节跳动（抖音）、美团都是各自领域的大神级企业，虽然拼多多、快手、B

站等也闯出一片天地，占据一定市场流量，但头部企业的地位几乎还是不可撼动。

第二，看品牌内涵。一个优秀的品牌形成是多方面的，如技术含量、市场宣传、产品质量和形

态等。基于技术含量形成的品牌影响力显然是最强大的，门槛高，不易模仿，不易替代。这个最有

代表性的是医药行业，每一个成功的医药企业都拥有一个技术门槛较高的核心产品，像中药行业里

的大牛公司片仔癀，独特的配方和稀缺的原材料资源构成了不可替代的品牌影响力，再加上当前老

百姓特别关注健康的消费趋势，不牛都很难。还有一个例子是贵州茅台，白酒虽然不符合健康潮

流，但高端高品质的白酒在总销量不变的情况下依然能够实现高速增长，茅台的酱香型配方同样拥

有很高的技术门槛，如果再叠加当地水质这一独特资源，这样形成的品牌影响力基本就没有其他企

业可以挑战了，五粮液和山西汾酒则在各自的浓香型和清香型领域分别发展。有些品牌的形成可能

是通过强大的市场宣传建立的，其技术含量也许并不明显，这个典型代表是风靡一时的中国运动品

牌，李宁、安踏、361、特步、匹克这些品牌影响力的形成基本都是通过大投入的广告宣传建立

的，这样的品牌影响力通常必须有可靠的质量来支撑，从市场宣传建立品牌迅速转为产品质量和形

态支撑品牌，否则只能是昙花一现。现实生活中，很多快消品走的都是市场宣传的路子，比如曾经

的很多保健品企业也是这样的，但显然缺乏足够的生命力。至于产品质量和形态，这是一个消费品

企业品牌建立和可持续不可或缺的要素，消费品企业的产品质量一旦出现问题，几乎是毁灭性打

击，如多年前山西的假酒事件和河北的三聚氰胺乳品事件，都使得同地区或同行业的企业在很长时

间一蹶不振。当然对于能够从低谷中走出来的优秀公司而言，是给投资者提供了一个买入的良机，

山西汾酒和伊利股份就是这样的佼佼者。

第三，看市场空间。品牌影响力是消费品企业生存之本，但拥有品牌而没有市场空间则是消费

股投资一个非常可怕的陷阱。例如汽车，汽车行业的品牌虽然不少，品牌集中度也比较高，传统汽

车品牌中上汽集团、一汽集团、广汽集团加上一些二线汽车企业成为市场领军者，它们的品牌已经

被中国老百姓广泛认可和接受，也是优先的消费选择，但中国的汽车市场已经过了高增长阶段，且

未来也很难再现高增长。

中国汽车消费市场是全球汽车厂商最看重的市场，特别是2001—2013年这十几年可以说是个高

速增长的阶段，2000年中国汽车年销量是208万辆，到2013年已经接近2 200万辆，这些年基本都

是两位数的增长幅度，其中2006年、2007年、2009年、2010年这四个年份的增长率都在20%以上。

但是随着中国汽车保有量的增加，汽车的新车销量开始进入平台阶段，2017年以前还能维持小幅正

增长，但2017年之后基本就是小幅负增长，直到2022年才重新实现小幅正增长。

因此，投资汽车股就需要有清醒的认识，汽车股已经成为一个低估值的行业，比如上汽集团市

盈率不到10倍，但要摆脱低估值也十分困难或很快会见到天花板。但是，如果你能找到细分领域就

会有另一番风景，比如新能源汽车在2021年增长了1.6倍，每卖出8辆车就有1辆新能源车，这是多

么可观的增长，股票市场需要的是这个驱动力。结果就是抓住新能源汽车商机的比亚迪2019—2021

年这三年涨了428%，市值高达6 700亿元，而上汽集团同期下跌11%，市值仅为2 200多亿元。

再举一个例子，乳品行业中伊利和蒙牛基本形成双寡头市场格局，但乳品行业面临的问题和汽

车行业很像，早些年经常讲的逻辑是美国每年人均消费牛奶250多千克，而中国只有30多千克，市

场空间巨大。中国老百姓对牛奶的消费虽然快速增长，但基于饮食习惯等原因，应该不可能达到西

方发达国家的人均牛奶消费量，换个角度看，如果中国15亿人口达到人均近300千克的年消费量，

就会把全世界的牛奶都喝完，让别人没有牛奶喝！这虽然像个笑话，但也说明了很多投资逻辑不是

简单的数据能解释的！事实上，中国的年牛奶产量这十几年也没有特别大的增长，这才是乳品行业

市场空间的真实反映。

再看个简单的事实，如果我们去超市逛逛，促销力度最大的好像就是乳品行业，这从投资逻辑

上就不符合好股票的逻辑。唯一令人欣慰的是伊利股份的确是中国最好的乳品公司了，其盈利还是

较为稳定的，2019—2021年这三年表现也算可圈可点，累计涨幅94%，市值也超过了2 000亿元，

但客观说这段时间利润增长并不显著，估值提升做出了一定贡献，这就是龙头公司的优势所在吧！

但谁又敢说这不是潜在的风险呢？

二、价格管控力

所有优秀的消费品公司对自身产品的价格都具有一定的管控力，凡是价格管控力不强的消费品

公司都很难成为长期牛股。价格管控力强弱可以从销售端和成本端两个方面来评估。

从销售端来看，价格管控力强的企业通常表现为三个特点。

第一，一些高端消费品几乎按年或一个特定的固定周期提价，对很多消费者而言几乎具有保值

功能。典型的如一些已经晋升为奢侈品的品牌企业，国外很多奢侈品都是定期涨价的，国内消费品

目前似乎只有贵州茅台等一线白酒品牌具备这样的实力和潜力，而当前出于种种原因限制了其持续

提价能力，但可以肯定随着通胀的积累，提价仍是必然，只是时间问题。

第二，一些日常快消品市场占有率高但商品绝对单价低，提价弹性很高，提价幅度不小。但因

为绝对额小几乎不影响市场占有率和销量，如涪陵榨菜，一包榨菜的价格也就在2～5元，无论是因

为原材料涨价，还是自身提高品质，每袋榨菜提高0.5～1元对消费者而言几乎没有任何影响，但对

于涪陵榨菜而言则意味着大幅度的毛利提升。

第三，类似资源稀缺品，虽然没有固定的提价周期，但企业拥有很强的自主权，只要想提价基

本就可以提，比如片仔癀、同仁堂、云南白药等一些拥有传统中药配方的独特品种都具备不定期提

价的能力，是否提价其实从根本上取决于企业经营的需要。

从成本端而言，价格管控力体现为两个方面。

第一，由于其强大的品牌影响力所以在原材料购买方面具有很强的谈判力，原材料供应商轻易

不敢涨价，即使原材料涨价公司也可以顺利通过销售端传导出去，不会挤压企业自身的利润空间。

这个比较有代表性的是中国的乳品企业，伊利和蒙牛构筑了双寡头垄断格局，而上游奶源的市场格

局十分分散，所以从价格谈判力来讲，伊利和蒙牛居于主导地位。不仅如此，两大乳品企业还不断

收购上游奶源，或者通过长期合约方式锁定奶源的成本。再退一步，如果因为种种原因奶源价格上

涨不可回避，两家企业很容易协商并联手提价，而对于消费者而言，牛奶作为必选消费品，适当幅

度的提价并不会影响其消费行为。

第二，由于其产品销售端供求不平衡，很多销售渠道需要提前拿货甚至交预付货款，对企业而

言相当于无息融资，是可以增加企业经营利润的。例如，格力电器的经销商经常都是预交货款拿

货，在其资产负债表中可以看到预售款项经常在100亿元以上，这相当于一笔无息负债，也是格力

电器巨大的利润来源之一。还有房地产公司，中国的房地产销售模式是预售模式，也就是开发商先

收房款，然后在约定的时间交付房子，所以中国的房地产公司资产负债表中都有一笔巨大的预售

款，当计算房地产公司负债率时通常可以降低10个百分点左右。

三、渠道谈判力

消费品企业的终极目标是将商品最终卖给消费者，所以任何一家消费品企业的销售模式和渠道

都是十分重要的，酒香也怕巷子深！从我们老百姓的切身体会来看，消费品的销售渠道不外乎以下

几种。

第一，公共平台性质的综合性销售渠道，如互联网、商超。这类性质的综合销售平台也有很大

差异，总体来看互联网销售平台足够大、足够强，所以具有很强的议价能力，大部分需要通过类似

平台销售的产品都属于被动接受方，不具有管控力，如淘宝、京东、拼多多等。目前商场和超市已

经不太具有很强的议价能力了，但超市在老百姓的必选消费品方面还有一定议价能力，特别是生鲜

和即食类的商品。所以可以得出一个结论，就是主要依赖互联网、商超这类综合销售平台销售商品

的企业，其渠道谈判力都是比较弱的，或者说不具备价格管控能力，除非商品本身毛利率很高，否

则都不是很好的投资标的。相反，个别品牌影响力高的商品，这些销售平台也需要其出现在各自的

平台上，这就具备了一定的价格管控能力，也具备消费股投资的基本逻辑。

第二，专业连锁渠道，例如建材、家具、家电、药房等都有专业的连锁渠道。这类渠道通常都

是销售特定商品的，大多需要现场选购商品或者需要一些专业意见，除家电的标准化程度很高，所

以被综合性销售平台基本替代了之外，建材城、家具城和药房还是具有很强的线下消费需求的，这

些渠道的价值也是比较重要和突出的，而且很少有企业自建类似的渠道，都是通过第三方销售模式

落地，因此从消费股投资逻辑看，渠道商价值显著大于商品生产商价值。

第三，自建渠道或经销商模式，例如白酒、汽车4S店等。这类商品的生产企业通常会采取“自

建+代理”的综合销售模式，但是自建毕竟投入成本高、渠道建设慢，所以代理商模式被广泛使

用，自建门店基本就是打个样，用于统一企业形象或重点区域宣传，好处是这类商品生产商普遍对

代理商有一定制约能力，或者说双方具有大致相当的谈判地位。另外，有一些品牌力强，商品供求

紧张的企业会采取特许经销商模式，这就更彰显了商品生产商的投资价值。

四、财务特征

企业的很多东西可以通过生活中认真观察、亲赴企业实地调研、邀请专家分析讲解完成，但不

管怎样，都会反映在企业最终的财务报表上。做投资，光看财务报表肯定是不行的，因为财务报表

很多数字是可以调控的，并不一定准确反映实际情况，另外财务报表还是滞后的，已经是经营成果

的反映了。但是，不看财务报表也是万万不行的，起码要对利润的合理性有个基本判断，要对企业

竞争力有个基本判断。财务报表分析是一件非常专业的事情，不是每一位投资者都可以搞得清清楚

楚的，但是我们从财务报表中想要看到企业竞争力的强弱还是有几个基本指标可以关注一下。

第一个是毛利率。毛利率可谓企业经营之本，是一个企业竞争力最直接的反映。毛利率指标虽

然也可以调整，但调整空间有限，而且调整的话痕迹相对明显，所以毛利率总体而言是一个简单且

较为真实的数据和指标。毛利率指标首先有行业特征，即使同是消费行业，不同行业之间的毛利率

也是差异很大的，观察表2.11，以之前我们重点研究的8个样本行业为例，像化学药、生物药和白

酒的毛利率就很高，头部公司都在70%以上甚至90%多，中小公司或区域品牌的毛利也不低，差不多

有40%～50%，即使重要企业毛利率低一些，也在40%～50%的区间。但是乳品、调味品和肉制品的毛

利率就明显低了一些，即使头部公司如伊利和海天味业的毛利率也就和医药与白酒的中小公司差不

多。但是，无论怎样，投资者都应该对毛利率有个大致的了解，也就是低到什么水平，企业的盈利

能力就会面临较大的调整。以笔者这么多年的经验，毛利率在30%以下时就需要对这个企业是否具

有投资价值打个问号了，如果毛利率20%以下甚至更低，还是不要去冒这个风险为好，不管有什么

行业特殊性，即使最终财务报表的净利润再好看也要多几分小心。

表2.11 样本公司毛利率（%）

资料来源：Wind数据

第二个是负债率。负债是企业的杠杆，笔者多次讲过杠杆本身无所谓好坏。但杠杆的高低反映

了企业经营的风险取向，杠杆+什么很重要，加的是好的毛利，那就是好杠杆，加的是坏的毛利，

那就是坏杠杆。另外，负债从何而来也很重要，负债成本高低更为重要，企业的银行贷款利率较

低，说明信用水平比较正常，这相当于银行替投资者把了一道关。反之，利率较高的非标负债（信

托等）多，显然是企业资金短缺和信用等级较弱的体现。企业的负债率多高合适？太高了肯定风险

很大，承受不起产品销售端毛利率的小幅波动，如果还有企业投资失误就更麻烦了。但是，太低了

似乎也不对，明明有些企业毛利很高，终端产品销售很好，为什么不借助杠杆尽快扩大产能做大收

入和利润。这确实没有一定之规，但笔者还是愿意给普通投资者一个大致的建议，就是如果一个消

费品的制造业企业的负债率超过50%就要打问号了，如果在60%以上就要小心谨慎了。再比如说我们

消费者熟悉的房地产行业，普遍都是高杠杆运营的典型，即使剔除预售款，一般也都在60%以上，

甚至高达80%～90%，而且普遍有很多的非标融资，一旦资金流出现问题，就是灭顶之灾。如今这样

的问题已经比比皆是了，高负债模式肯定不是一个企业的长期经营模式，也应该是把长期投资者挡

在门外的核心指标。

第三个是经营现金流。这个对于消费品企业很重要，说到底就是你卖出去的商品是不是收到真

金白银，而不是大量的应收账款，这也是企业品牌和实力的重要体现。这个比较好判断，一个企业

没有应收账款也是不多见的，但应收账款占销售收入的比重越高就越值得怀疑，无论其什么商业模

式，如果不能改变这一状况，都不能称为一个好公司，至少说明在产品销售过程中和交易对手的议

价能力很弱，同时还需要借助其他融资工具缓解企业运营所需现金，提高企业的经营成本，这是不

可取的。这个指标是很多普通投资者必须要重视的，切不可被简单的每股收益蒙蔽了眼睛，错误地

买入持有某个消费品公司而掉入陷阱。

总而言之，一个拥有强大护城河的消费品公司是有显著特征的，基于核心技术或独特产品质量

形成的品牌是基础，依托品牌建立对自身产品强大或有效的价格管控能力是关键，可控且有效的销

售模式和渠道是不可或缺的抓手，良好的财务指标是水到渠成的结果。在此基础上，以把握消费趋

势演变时代脉络为基本前提，拥有上述特征叠加后的消费品公司大体是可以做时间的朋友的，至少

过去若干年的国内外股市都给出了积极的答案。