第07章：股票市场的特殊投资模式：基于非对称收益风险特征的逻辑

第 7 章

股票市场的特殊投资模式与内在逻辑

在很多普通投资者脑海中，股票投资其实就是买股票，通过各种渠道和方式发现好股票然后买

入并期望获取高收益，但多年下来，由于中国股票市场波动性较高，而且过去很长时间内确实存在

牛市时间短、熊市时间长的特点，所以多数股票投资者的投资状况可想而知。即使最近从2019年开

始，股票市场算是持续了三年的好时光，然而又是呈现出了非常典型的结构性特征，风光的只是一

部分股票，很多股票并没有什么上涨，所以没有抓住主流品种的投资者也是冰火两重天，并没有分

享到牛市的成果。2022年市场出现调整，过去三年赚到钱的投资者快速回吐利润，而过去三年没赚

到钱的投资者跟着一样亏损，这些投资者的心情可想而知。笔者在前面的章节中已经对消费股、科

技股、周期股、重组股的投资逻辑做了完整的阐释，随后又对指数化投资进行了浓重的介绍，但这

些其实都还是普遍意义上的投资方法论，其实在股票市场中还可以通过一些特定的投资模式获取收

益，这些模式非常值得研究和关注，每一位投资者都可以通过相应的渠道积极地参与进来，这是一

件非常有意思且很有收获的事情。

第一节

中国特有的新股认购模式

打新模式倒不是中国特有的业务模式，境外市场每一次新股发行其实也都会存在一定的投资机

会，只是由于境外股市的新股发行定价和二级市场交易定价充分接近，所以并不存在非常确定的盈

利模式，关键还在于对拟发行新股本身质地的判断。在中国A股市场，打新股可以算作无限接近无

风险收益的特有投资模式，且机构投资者在打新过程中具有十分显著的优势。中国股票市场的新股

认购模式并不是最近两年才兴起的，而是已经持续了很长时间。

一、历史上的新股认购模式

A股市场的新股认购模式起源很早，甚至中国股票市场最早的群体性风险事件——深圳“8·10

事件”的起因也是在新股发行认购环节存在大量徇私舞弊行为才引发连夜排队的广大民众的不满，

最后也因此处理了一大批涉及此事的干部员工。究其根源，A股市场一直把新股视为一种稀缺资

源，特别是新股的发行价格总是和二级市场的交易价格存在较为明显的估值差，所以形成了中国股

票市场特有的炒新行为。这种炒新风潮不仅局限于炒新股，连当时发行封闭式基金也是一通爆炒，

而封闭式基金的交易价格本来就是和净值密切关联的，理论上不应该有明显溢价或折价的，也就是

应该围绕净值窄幅波动，但1.01元发行的封闭式基金开盘就是1.37元，此后更是一度炒出了140%的

溢价，达到2.4元以上，充分证明我们的股市的确是一个非常不理性、不成熟的市场。新股发行上

市大幅炒作的故事就更多了，可以说一直贯穿了整个中国股市的全部发展历程，而与这一现象息息

相关的是新股发行制度改革和新股认购的投资模式。

1 ．额度制下新股中签就是高额收益

中国最早的新股发行制度是新股认购证模式，笔者读大学期间，北京发行的王府井、北京城乡

等都是采取新股认购证的模式，那时新股认购证是需要花钱买的，是稀缺资源，当然也带来了很多

权力寻租等行为，前面提到的深圳“8·10事件”也和新股认购证舞弊有关。后来采取过一段时间

的与银行储蓄挂钩的模式。

新股发行的企业选择则采取额度管理和指标管理的制度，其中额度管理主要给发行规模，比如

一个省或一个部委给你20个亿的新股发行额度，各个省或部委可以根据自己下辖企业的情况安排多

少家企业发行上市。而指标管理则是将给各省或部委下发上市企业家数的数量指标，由各省和部委

自行选择和安排哪些企业发行上市。但不管是额度制还是指标制，可以肯定的一点是，当时新股发

行上市的指标是绝对的稀缺资源，而且当时的发行价格普遍很低，所以如果能够在发行阶段中签那

绝对像中彩票一样，收益率是极高的。这个阶段大致就是1996—1999年，当时的新股认购收益率有

多高呢？由于当时新股发行采取的是全额预缴款按比例配售方式，虽然分为“全额预缴款、比例配

售、余款即退”和“全额预缴款、比例配售、余款转存”两种，但每当哪个地区有新股发行，机构

们就携巨额资金蜂拥而至，造成了大量资金随着新股发行的跨地区流动。当时还有个不合法但很有

意思的事，就是大量机构从偏远的欠发达地区购买身份证，囤积大量身份证用于场外的新股认购，

以求最大限度地获得比例配售，这个在当时是个暴利模式。根据笔者的记忆，当时机构投资者每年

的收益率是可以高达数倍的。即使是参与新股发行的中签摇号，假如资金量够大，按照中签的概率

和新股上市涨幅计算1996年和1997年的收益率高达100%左右。这的确是一个非常特殊的阶段。

2 ．新股发行价格市场化定价的尝试与推广

由于比例配售模式导致大量中小投资者很难分享新股发行上市的红利，所以新股发行模式开始

进行改革，从1999年开始，采取一般投资者网上发行和法人配售相结合的模式，其中法人配售持有

周期根据是否战略投资者以及各个发行机构的设计方案，一般投资者需要持有3个月，战略投资者

需要持有6个月才能上市交易。

同时，开始对新股发行定价进行了一系列的市场化改革和尝试，允许发行人和承销商通过自主

推介和参与配售的法人机构协商确定发行价格。这个模式从根本上讲的确是一个标准的市场化模

式，但由于中国股市特有的新股上市不败神话的存在，特别是在投资者结构以中小投资者为主的情

况下，只要是新股上市基本都是上涨，几乎未见跌破发行价的现象。于是在这种非正常的历史数据

指引下，发行人和承销商基于在发行阶段尽量扩大融资规模和获取高额承销费用的目的，和参与配

售的法人不断推高新股发行的估值定价，直到出现当时的典型代表，闽东电力以88倍市盈率发行新

股。即使这样上市当日开盘价13.18元，收盘价15.48元，虽然当日较11.18元的发行价仍然有13%

的涨幅，但这个涨幅已经和之前大家习惯的新股上市的高额涨幅相差甚远，如果就此发展下去，新

股不败神话必将破灭。

此事确实也引发了监管机构对新股发行价格无节制推高的关注和干预，这是对投资者的一种制

度保护，一方面意味着完全交由发行人、承销商和机构投资者确定新股市场化定价模式告一段落，

另一方面维持了申购新股这一收益模式的长期存在，就当作一个中奖游戏了！

3 ．机构投资者询价和网上发行相结合的模式

后来新股发行为了向二级市场投资者倾斜，开始采取市值配售的模式，直到今天也必须有相应

的股票市值才能有资格认购新股，同时采取了网下机构投资者询价的方式来确定发行价，也给网下

机构投资者开辟了单独的询价、报价和中签模式。经过若干年的探索，形成了现在网上和网下相结

合的新股发行模式，但是对于新股发行价格基本采取了不成文的市盈率合理区间定价模式，可以预

见每当股票市场的发行数量加快的时候都是新股申购模式收益显著提升的时候，因为新股发行节奏

较快的一个基本背景通常是股票市场处于牛市阶段，而牛市阶段的高估值反过来为新股上市的涨幅

进一步打开估值空间。

事实上，2017—2018年的打新收益基本可以超过20%，到2019年开始打新收益虽然开始下降到

5%～10%的区间，但科创板的开通再次开辟了一个非常好的打新市场，2019年下半年的打新收益就

可以超过10%，随后注册制在创业板全面实施。2019—2021年这三年非典型牛市期间的新股发行和

上市数量超过1 200只，而且新兴产业的估值普遍较高，这几年的新股申购模式始终表现出了非常

稳定的、几乎可以视为无风险的收益率。

二、新股认购模式参与方式

注册制全面推开前，新股认购模式基本稳定了好几年。

第一，网上认购和网下认购已经严格分开了，网下认购主要是机构投资者，各个承销机构都建

立了询价和参与认购的白名单制度，进入名单的机构投资者都可以参与报价和认购，认购的股票一

般都有3个月的锁定期，而网上认购主要是普通投资者，也包括部分机构投资者，上市当日即可交

易。

第二，上海每持有1万元市值可申购1 000股，深圳每持有5 000元市值可申购500股，也就是

任何参与新股认购的投资者必须要有持有股票，按照持有市值进行相应数量的新股认购。

第三，投资者进行新股申购时无须缴付认购资金，T+2日确认中签后需确保当天16：00前有足

够资金用于新股申购的资金交收即可。

第四，在网下新股认购之前，科创板还有个战略配售规则，也就是对发行规模较大（超过4亿

股）的新股，可以在新股认购之前针对战略投资者优先配售一部分，以缓解对二级市场资金需求的

冲击，这个优势在于可以优先获得新股，但限制是需要持有12个月，所以股票的质地就显得十分关

键了。

注册制全面推开之前，新股发行定价基本也是以证监会规定的不能超过23倍为上限，大家基本

形成了一种默契，基本按照充分贴近23倍（例如22.99倍）的市盈率来确定价格。因此，机构投资

者已经不可能通过更高的报价来提高新股认购的中签率，基本就是按照一个约定俗成的价格申报，

按照中签率获得新股，新股申购模式进入了一个非常稳定的博概率阶段。

由于新股发行价格受到限制，因此新股上市后普遍会呈现一个连续涨停的格局，少则3—5个涨

停板，多则十几个涨停板，所以只要中签的投资者坚持一个原则，涨停打开立即卖出中签新股，目

前的新股申购模式基本可以视为无风险收益，那么最大的风险在哪儿呢？其实就在于你必须持有的

股票市值波动方面，那么这就涉及一个基本策略选择了。如果你本身就是一个股票持有者，积极地

参与到打新游戏中，那就是一个收益增厚的过程，尽管打新收益率呈现逐年下降的趋势，2017年高

的时候年收益率可以超过20%，到现在就只有5%～7%的水平了，但这是收益增厚，何乐而不为呢？

假如没有股票市值，就想获取这个打新收益，那么在牛市中或许还可以，熊市周期就面临较大的风

险了，例如2022年开年指数跌幅基本都在20%以上了，只有个位数的打新收益显然是无法覆盖股票

市值波动风险的。那么对于仅仅想参与新股申购的后者而言应该采取什么样的策略和方式打新呢？

最好的方式就是通过认购专门的打新公募或私募基金来完成，一个基本套路就是，认购某个打新的

金融产品，关键是要了解这类打新产品的底仓配置逻辑，是模拟指数配置还是按照低估值原则配

置，最好当然是指数化配置了，因为你可以和金融产品管理人协商由管理人或你自己通过股指期货

或期权对持有的股票市值进行对冲，实现股票市值中性目标，即放弃股票市值的上涨机会，同时屏

蔽股票市值下跌的风险，单纯地分享打新收益，这应该是一个非常理想的低风险理财模式。

但是，随着注册制在创业板全面实施，创业板和科创板的新股发行价格不再限制在23倍以内，

有越来越高之势，40倍、50倍甚至超过100倍市盈率发行的股票都已经出现，这在牛市时或许还没

有那么明显的弊端，但行情不好，也就是2022年市场调整时，新股上市首日即破发的现象就开始频

频出现，之前那些亏损的新股上市也能疯狂的好日子已经不在了！这也许是中国新股发行的一个传

统的经典循环，第一，用规则锁定发行价，显得不够市场化，但确实对二级市场比较友好，客观上

还可以形成一些特定的打新盈利模式，但这种特定的打新盈利模式一直为纯市场化改革派所指责。

第二，开始放开新股发行价格，特别是随着牛市的到来，似乎发行价格高一点也无所谓，于是越来

越趋向于用纯粹的无任何窗口指导的市场化方式自主定价，但在发行人和承销商各方利益共振下往

往发行价就越来越离谱，对二级市场就很不友好，一旦市场出现调整或进入熊市，破发就成为经常

出现的事情了，打新模式就此告一段落。第三，为了能够让新股发行顺利维持，发行价格过高开始

被媒体、二级市场投资者纷纷指责，其实就是那些PE、风投也未必对高发行价有太强烈的好感，因

为毕竟多高发行价和被限售的他们都没有任何关系，在各方压力下发行价格很可能再度迎来窗口指

导甚至规则调整……

当然，市场化肯定是大方向，但如何约束发行人和承销商的不当利益的确是个很难解决的问

题。事实上，在海外成熟资本市场的新股定价中，市场化是基本原则，但既不会像我们一度出现无

风险的打新收益，也不会出现熊市期间如此之高的破发比例，说到底还是承销商的定价专业性更

强，更能综合长短期利益的平衡，中国A股市场在新股发行定价方面还有很长的路要走！

但是，不管怎样，打新模式的关键一方面是新股发行价格确定机制和规则是否会创造足够的价

差。另一方面就是投资者对新股发行价格的判断，对新股发行价格和二级市场正常定价之间合理性

比价关系的判断。所以随着注册制的全面推出打新也越来越成为一项技术活了！这就更需要交给专

业投资者了！

第二节

折扣投资的优势和本质

所谓折扣投资，就是交易价格和市场价格有一定的折扣，也就是投资者可以买到低于市场交易

价格的品种，目前来看，折扣投资通常是两种：一种是定增时很多股票会有一定的折扣，从八折到

九几折不等。另外一种就是场外的大宗交易，多数股票按照我们现有10%的涨跌幅规定最多可以低

到9折进行交易，当然现在有20%涨跌幅的创业板和科创板后，折扣范围也相应扩大了，当然大宗交

易既然称为大宗交易，对交易的股数或金额都是有规定的，上交所的规定是不低于30万股或200万

元的交易金额，深交所创业板的规定是不低于50万股或300万元交易金额。

一、定增如何赚钱

上市公司的定向增发主要是向有限数量的机构（或个人）投资者发行股票募集资金的行为，发

行价格通常由参与增发的投资者竞价决定，参与的投资者不能超过35人，通过定向增发认购的股票

锁定期一般都是6个月。为了能够顺利完成定向增发，一般在定价方面都会有个折扣，根据相关制

度，最低折扣为基准收盘价（例如过去20个交易日的均价）的8折，当然也会出现一些定向增发股

票被投资者哄抢的局面，定增价格最终会到9.5折甚至9.9折这样的水平，实际上和二级市场直接买

入已经没有太大的区别，唯一的区别是可以一次性买到较多数量的股票，同时不对二级市场的股票

交易价格产生影响。

1 ．定增基金模式

从表7.1中近三年非典型牛市的数据来看，每年实施定增的上市公司数量是大幅增加的，2020

年和2021年可以说每个交易日都有不止一家公司进行定增，那么对投资者而言基本意味着每天都有

参与定增的机会。但是随着定增数量的增多，折扣也明显下降，2019年的定增折扣基本在9折多一

点，到2021年平均折扣为8.4折，充分接近了最低折扣线，这基本表现为增发市场逐渐趋于饱和，

参与增发的投资者更加关注折扣。

表7.1 近三年定增数量与折扣

但是，由于参与增发的投资者有门槛，因为定向增发最多不超过35人，而上市公司和承销商在

增发期间也基本以对机构投资者路演和推介为主，所以对于普通投资者一般是没办法直接参与的，

很多投资者都是以购买公募基金的方式来进行参与的。公募基金市场中的定增基金在2016年开始爆

发式增长，当年年底的基金规模就达到了近450亿元，当然定增基金不可能成为基金行业的主流产

品，而且随着很多非定增基金的规模越来越大，很多规模较大的基金在正常买卖股票的同时，也会

参与一些股票的定增。但是，以定增为主要策略的基金确实是一种有特色的产品，有一些基金公司

专门围绕定增来做文章并把该业务作为公司的特色业务之一来推广和发展，例如财通基金、诺德基

金等，但目前来看，先发产品再选择定增标的的基金越来越少，基本都是大致圈定定增标的后，以

定增标的为核心策略定向募集基金，这样倒是为试图通过基金产品参与定增的投资者提供了更加清

晰的投资机会，风险和收益也可以更加精准地判断和把握。

2 ．定增投资的基本法则

那么定增到底赚钱吗？根据笔者多年的经验，定增投资的基本规律是“牛市的定增往往是风险

大于收益，而熊市的定增才往往会带来惊喜”。说到底，还是一个估值和性价比的原因。因此，定

增赚钱与否的核心并不在于多少折扣购买，关键在于发行的时间窗口和上市公司本身的质地。举两

个简单的例子吧。

第一个，2018年是离我们最近的股票市场表现较差的年份，我们也不期望在最低迷的时间参与

定增，那么就选择2019年1月定增的一些公司（表7.2）来看看其市场表现，随后6个月（2—7月

底）的平均涨幅是20.46%，这个收益非常可观。而且从这个股票名单中我们还没有发现任何一只可

以视为符合中美贸易纷争后的战略新兴产业类的上市公司，也就是它们不是三年非典型牛市的主流

品种。同时，这些股票的增发价格折扣全部是9折，我们也没有任何主观筛选，如果能够对公司进

行一些专业研究和判断，有选择地参与，收益一定会显著提升。究其本质，就是定增的时间窗口和

折扣共同创造了非常不错的收益。

表7.2 2019年1月增发股票表现

▼表7.3 2021年8月增发股票表现

▼续表

第二个，2022年开年的股票震荡明显，我们就以3月15日收盘倒推6个月，观察一下表7.3中

2021年8月实施定向增发的公司表现如何。首先就是增发的上市公司大幅增加，当月一共增发了51

只股票，比2019年1月刚刚走出熊市的那个月多了32只，这就是牛市的特征之一，能够实施增发的

上市公司都会一窝蜂地实施增发，数量自然会大幅增加。其次是这个阶段增发的股票在随后6个月

中只有8只股票是正收益，全部股票的平均收益是-18.29%，当然增发价格的平均折扣是8.4折，这

是参与股票增发最大的优势，折扣就是个安全垫，所以股票跌幅在16%以内的还不会亏本。那么算

下来应该有17只股票可以勉强保本或有少许正收益，但是仍然有三分之二的增发会产生绝对亏损。

因此，牛市参与的股票增发一旦遭遇6个月后进入熊市或大幅回调的尴尬，作为一个安全垫的折扣

也无力改变结果。

3 ．定增套利模式

随着越来越多的金融工具的出现，定增投资模式现在有了最新的变化，就是“定增+融券卖

出”的套利模式，这个模式的核心在于折扣和流动性对股价的冲击。一些机构投资者参与定增的基

本前提是找到愿意融券给自己的机构进行合作，融券的资金成本通常在10%左右，这样就必须要求

定增价格有个较好的折扣，最好是8折，这也是为什么2021年大量上市公司定增折扣走低的重要原

因之一。这样在参与定增的同时融券在二级市场卖出，只要股票的流动性没问题，不会因为从事这

类套利交易的机构太多对短期股价产生太大冲击，就可以成功地锁定一个“折扣—融券成本—冲击

成本”的套利空间，基本可以做到几乎无风险地获取5%～8%的套利空间，这个收益显然是非常理想

的。这个模式说起来容易，其实也是有一定困难的，最大的困难其实就在于中国股票市场由于个股

的衍生金融产品是空白，所以参与定增的投资者想借到足够数量的券是一件很有难度的事。很多股

票定增路演期间，希望参与套利的投资者最关心的就是能否融到券，然后就是希望贴近最大的折扣

购买定增股票，这个找券的过程是有些困难和复杂的。

二、大宗交易如何赚钱

要想搞清楚大宗交易如何赚钱，前提是要搞清楚为什么会有大宗交易，哪些人需要通过大宗交

易卖出，哪些人愿意通过大宗交易买入。大宗交易最大的特点是盘后交易，每个交易日下午三点收

盘后交易双方根据事前预定的价格进行交易，这样交易数量再大也不会对股票的正常交易价格产生

冲击。因此，不排除存在一些非常看好一个上市公司希望进行长期投资的战略投资者，他们通过大

宗交易买入希望买入的股票就是一个非常好的选择，既能便捷买入足够的数量，同时还能借助这种

类批发模式获取一定的折扣，这是大宗交易的重要作用之一。

但是，在股票交易的实践中，愿意通过大宗交易卖出的往往是对短期的资金流动性有要求的，

特别是一些限售股解禁后由于减持过程会很长，一方面由于持有时间已经很长（通常持有成本较

低），另一方面希望尽快回收资金，所以愿意让渡一些折扣来通过大宗交易进行变现。大宗交易的

购买者则是在进行充分的上市公司基本面研究和市场交易流动性研究后，认为有交易折扣作为安全

垫的基础上可以顺利通过二级市场择机出售兑现折扣收益，但是限售股对于大宗交易后新的持有者

需要3个月以后才能真正进入二级市场交易，这就需要大宗交易的买入者综合评价“未来市场趋

势、上市公司基本质地和折扣空间大小”三个因素来做出最终判断和选择。

这里面，核心肯定是上市公司基本面，这是非战略性大宗交易买入者的支撑底线，也就是首先

要做好托底性研究。其次是未来3—6个月的市场趋势判断，很显然这个折扣交易更适合牛市周期。

至于折扣大小，因为制度规定不得高于交易品种的日涨跌幅，折扣就只是一个安全垫了，当然也可

以进行套利交易，但大宗交易的折扣往往没有定增折扣高，所以套利交易的空间也不大，关键还是

要有研究以及一定的交易技术做支撑，这些都应该是专业投资者的业务模式了。

当然，随着融券业务的逐渐推广，一些投资者借助融券，借助T+0的交易技巧和能力，再结合

大宗交易可以获得折扣，不断地创新一些稳健的盈利模式。特别是随着场外衍生品业务的发展，一

些大宗交易也可以和场外个股期权结合起来实现套利交易的目的。

总而言之，我们本节谈到的类似大宗交易、定向增发这样的折扣交易主要参与主体还是机构投

资者，或者是说拥有很强交易能力、研究能力和产品创新能力的专业投资者，特别是随着金融衍生

工具型产品的发展，这类的套利交易模式一定会越来越丰富，对于普通中小投资者能够参与的模式

就是认购机构投资者发行的特色金融产品。现在很多银行、券商、基金都在发行所谓的“固收+”

产品，这类产品其实就是希望创建一个以低风险债券为底仓的固收组合，然后根据风险偏好拿出一

部分资金进行“+交易”。加什么就成为机构投资者专业能力的体现，既要实现加法，还不能产生

大于固收底仓收益的风险，这类产品其实是非常有意思的，也是广大中小投资者应该积极关注的产

品，是非常好的理财配置工具。

第三节

挂钩指数的场外衍生品模式

近些年，挂钩指数的场外衍生产品最火的就是“雪球”产品了，这是一个非常有意思的创新产

品，由于笔者恰好在证券公司分管场外衍生品业务，我们的业务团队也确实把这项业务做得风生水

起，进入了行业的前10名，因此在总结多年的股票投资研究心得时愿意写下一点文字来和大家分享

一下关于对衍生品投资的看法。

一、衍生品投资是不是洪水猛兽

国内资本市场的衍生品发展是相对谨慎的，一方面衍生品一直被冠以高风险的形象，所以在投

资者教育不到位，市场不成熟时确实不太敢把发展的步子迈得太大。另一方面历史上确实也出现过

3·27国债期货事件彰显了衍生品的风险，近期又有青山控股和嘉能可之间说不清道不明的“妖

镍”事件，的确让多数人对衍生品都有一种洪水猛兽的感觉。

事实上，笔者在证券公司分管了五六年衍生品业务，同时也兼任了我们全资控股的期货公司董

事长，对衍生品业务有以下几点认识。

1 ．衍生品业务最大的风险是杠杆，而杠杆是可以进行管理的

所有的衍生品都是有杠杆的，保证金交易是衍生品最大的特点之一，即使不采取保证金交易模

式的金融产品通常也会自带杠杆，现在我们知道的金融衍生品，如股指期货，股票（ETF）期权，

都是有倍数大小不等的杠杆的。沪深300股指期货的保证金比例是12%，也就是差不多8倍多点杠

杆。上证50ETF期权的本质其实就是通过交易权利金来获得一个未来一定时间以某个价格买入或卖

出的权利，这个权利金是很便宜的，如果投资者判断对了，也是可以实现以小成本获取大收益的，

如果判断错了损失的也不过是权利金而已。

凡是有杠杆的交易，最大的风险是什么？就是平仓风险，也就是交易金额100%损失的风险。因

此，衍生品交易必须要有仓位管理的概念和原则，这一点和股票是完全不一样的，股票你只要把上

市公司研究清楚，长期趋势看清楚，中间的波动可以不去理会，只要坚定持有，是可以实现时间换

空间的。衍生品则不同，即使你长期趋势看对了，但短期波动会导致你在保证金不足时必须有足够

的资金补充保证金，而且还要有坚定的信心认为长期趋势是对的，因为短期波动可能很大并由此带

来多次补足保证金的要求，一旦出现仓位管理问题，需要补保证金时没有足够的资金，就意味着全

部损失出局了，即使接下来的趋势和你预测的完全一致，你已经出局，没有机会赚钱回来了。这是

衍生品交易的最大风险。

2 ．衍生品本质上其实是一个风险管理工具

在多数机构投资者以及一些实体企业，购买衍生品本质是为了管理现货或期货风险。例如以大

宗商品铜、铝等为原材料的制造业，为了锁定未来的原材料成本，减少大宗商品价格波动可能对自

身毛利率的冲击，通常都会通过购买期货来锁定远期原材料购买价格，或者对已经购买（囤积）的

原材料现货进行套期保值。还有一些金融投资者，为了减少股票现货的波动，也会通过购买股指期

货进行风险对冲，从而实现一些特定套利模式，特别是当市场出现短期大幅波动时，股票现货处理

都会有冲击成本，通过股指期货管理风险是成本最低的方式和最有效的工具。

3 ．机构投资者从事衍生品交易多数都是套利交易，很少有单边的裸交易

机构投资者的衍生品投资类业务多数都是根据大量的数据分析，构建一些套利交易模型，通过

不同品种、不同期限、不同市场的配对来进行套利交易，而且通过不同方向的交易模型构建后，无

论判断正确与否，单次交易的收益和风险都是非常小的，所有的收益都是积小利为大利的过程，而

且还会有风险管理机制，比如止损平仓机制等。

由此可见，只要建立成体系的风险管理规则，衍生品其实可以成为机构投资者实现各种投资收

益以及进行业务创新的有效工具，并不是什么洪水猛兽。

二、雪球产品投资需要把握什么

雪球产品大量兴起其实是从2019年开始的。最早是一些私募的财富管理机构和证券公司联合开

发的，最有代表性的产品模式是收益凭证。为什么叫雪球产品好像也没有很明确的说法，这类产品

在海外市场比较流行的叫法是Phoenix Autocall（凤凰自动敲出结构），是一个比较经典的场外

衍生产品，还算不上什么复杂的金融衍生品。这种挂钩某个资产的敲出类结构说到底其实就是一个

奇异期权，或者也有说是一个障碍期权（设置了敲入和敲出两个障碍），但这都是比较学术或专业

的表达方式，一般投资者也不太好理解，毕竟期权这类产品在中国金融市场出现的时间太短，能够

参与的普通投资者也不多。历史上，我们的A股市场曾经有权证交易，特别是股权分置改革期间，

一些股改方案还包括赠送流通股股东一些认购权证或认沽权证，但即使股权分置改革也是十几年前

的事情了，距离现在还是有些遥远的。最新的上证50ETF期权则是2015年2月9日在上交所正式上市

交易的，这个虽然被称为股票期权，其实是一个指数基金的期权，或者叫一揽子股票组合的期权，

真正意义上的个股期权还没有推出，但随着证券公司OTC（柜台）业务的发展，一些头部的一级交

易商证券公司做了一些场外的个股期权的尝试。不仅如此，股票期权已经运行七年了，但期权品种

始终没有走出试点范围，就连讨论多年的中金所的指数期权也一直没有推出，由此可见国家对金融

衍生品发展的谨慎态度。那雪球产品为什么一下子就火起来了呢？

首先，我们要搞清楚雪球产品的本质是什么。先看形势，最早做得规模比较大的是基金公司的

子公司发行的一些私募产品，随后雪球开始有些普及之后，信托公司和一些资产管理机构都开始发

行一些雪球结构的信托产品和资产管理计划。但是，这都是表层的产品形式，这些机构募集的资金

最终基本是要和证券公司做交易的，它们用募集的产品资金来投资证券公司的雪球型收益凭证或场

外期权，所以真正雪球产品的生产者是证券公司。

再看实质内容，目前比较普遍的雪球产品就是针对一种指数的一种“对赌”规则，而这两年发

行规模最大、最常见的就是挂钩中证500指数的雪球产品，也就是针对中证500指数的涨跌幅度约定

了一些“对赌”规则，在不同涨跌情况下约定相应的收益和风险。举例来说，一般的雪球产品有几

个关键因素，敲入点位、敲出点位和年化票息。于是最终的收益大致就分为以下几种情况。

比如敲入点位是80%，那么中证500指数如果下跌20%就会敲入，一旦敲入雪球产品的购买

者将出现风险，其收益率和中证500的指数收益率是一样的，中证500跌多少，你就亏多少。当然也

可以通过一些约定和规则，对投资者的本金进行保护，也就是现在出现的一些本金保障型雪球产

品，但本金安全了相应的票息也肯定就低了很多。

与之对应的还有个敲出点位，例如点位是103%，那么在约定的观察期间如果发生敲出，你

可以拿到买入产品到敲出日的票息（假定是16%，持有2个月就敲出了），这2个月的实际收益就是

16%票息的四分之一，即4%。

中证500指数既没有跌20%，也没有在观察日涨3%，就是没有敲入也没有敲出，那么你就拿

到之前约定好的票息。这个票息在雪球产品刚刚出现时是比较高的，确实很多投资者购买雪球产品

都实现了年化15%～25%的收益率。但是，随着过去三年非典型牛市的存续，中证500指数也逐级走

高，所以这种高票息的年化收益率也显著下降了。

这样来看，投资者买雪球产品的基本逻辑是什么？这里需要建立一个概念，所有的场外金融产

品，特别是和衍生金融工具有关的产品，其实都是基于投资者的一种判断以及对未来的风险收益诉

求而形成的一个合约或相应的规则。

举个类似的例子，比如你十分看好黄金的未来走势，但黄金的累计涨幅已经很大，所以看好归

看好，也担心突发性下跌形成亏损，宁愿在黄金上涨时少赚一点，也不愿意发生本金亏损的事。基

于这样的判断和风险收益，证券公司的场外业务团队就可以为你定制一款产品，首先约定在约定时

间内你的本金是安全的，其次在约定时间内黄金上涨幅度在一定范围内你可以拿到收益，如果涨幅

超过一定范围你也拿不到更高的收益，你的收益有个封顶。也就是说你把本金损失的风险卖给了证

券公司，但你必须付出一定的对价，这个对价就是牺牲一部分收益，甚至是直接支付一笔保险费，

这就是所谓的期权费。

通过这个例子，我们再来看看投资者为什么买雪球，其实就是自身对挂钩的中证500指数未来

一段时间的走势有个基本判断：下跌20%的可能性大不大（80%敲入）？多长时间可能实现3%的上涨

（敲出）？这里面最关键的判断是约定时间内中证500指数下跌20%的可能性。笔者统计了一下，从

2020年1月1日至2022年第一季度，中证500指数下跌幅度超过20%的次数确实只有一次，就是2021

年9月13日最高收盘7 648点到2022年3月15日最低收盘5 964点差不多6个月下跌22%，除此之外

只有2020年出现过两次下跌15%左右的情形。由此看来，过去两年挂钩中证500指数的雪球产品火爆

是有道理的，也是有坚实的市场基础的。

最后，如何看待未来的雪球类产品？无论如何，笔者都认为雪球类产品的发展确实给投资者提

供了丰富的选择，由于衍生工具的引进和OTC业务的发展，一些全新的能够准确表达投资者意愿的

金融产品出现并可能成为特定阶段的热销产品，这对证券公司和投资者都是双赢的。关于雪球产品

的潜在的风险，每一位投资者其实都应该建立一种理念，就是“任何金融产品本质都是有风险

的”，即使是银行存款，近些年发生的包商银行风险事件中，金额超过1亿元的存款和存单最终都

是根据不同金额打折兑现的，只是金额较小的中小投资者的本金被保障了。还有大家熟悉的货币基

金，通常也被视为无风险金融产品，这个也只能说在绝大多数时间是这样的，或者说极小概率发生

风险的，但在2008年美国金融危机时，货币基金一样是有风险的。至于和股票市场、债券市场相关

的金融产品，更是不可能出现无风险产品的，浓眉大眼的国企债券也出现违约，高高在上的房地产

头部公司也可以轰然倒塌，所以当一个大周期来临时，金融风险更是无处不在。

因此，无论营销人员和你怎么讲、讲什么，每一位投资者都要将可能的风险搞清楚，搞清楚风

险在哪里是投资决策的基本前提。比如挂钩中证500指数的雪球产品，敲入就是风险，那么怎么应

对风险？一个选择就是将敲入点位再降低，如果是70%那直到目前也没有敲入风险，这就很明显地

降低了发生风险的概率。另一个就是放弃一定的收益，因为收益和风险拥有是需要匹配的，世上没

有免费的午餐，没有不承担风险还能获取高收益的金融产品，只能在收益和风险中取得平衡。

以上，我们主要以挂钩中证500指数的雪球产品为例进行了简单的分析，未来肯定还会出现挂

钩各种资产的这种敲入敲出的结构性产品，这是金融市场发展的潮流之一。至于挂钩哪类资产，其

实产品设计开发的金融机构也是经过一定的风险和收益评估的，而且产品的具体条款一定要看清

楚，不同条款约定下的挂钩同一资产的雪球产品的收益和风险也是不一样的。

总而言之，从笔者的角度还是非常建议投资者以积极的态度去关注雪球这样的新产品，以合理

的风险和收益意识参与雪球这样的新产品，虽然不是无风险产品，但这是方向，也是机会！