第04章：周期股投资逻辑：供需格局决定下的博弈与轮回

第 4 章

周期股的投资逻辑与方法

周期股对很多投资者而言其实也并不陌生，多数企业生产的产品都是非常容易理解的，虽然不

像消费股那样实实在在地出现在生活中，但看起来都不是什么特别高大上的东西。最典型的就是一

批资源品如水泥、钢铁、煤炭、有色金属等，再有就是和建筑施工有关系的行业如建筑建材、工程

机械、化工、电力等，还有一些服务业和宏观经济关系较为密切，也存在典型的周期波动特征，如

金融和基础设施（机场、港口和公路），另外还有一些可选消费品也具有较强的周期性特征，如房

地产和汽车。

可以说，周期股是中国A股市场中市值占比最高的一个群体，在过去中国宏观经济持续高速增

长的过程中，这批周期股都有过辉煌的历史，同时也形成了一批营收规模和市场占有率在全球都处

于领先地位的企业。对于周期股，其实只要把握其基本运行特征，还算是一个相对容易理解和投资

的群体。

第一节

为什么被称为周期股

为什么会有周期股这样一个特殊的称谓，关键在于其具有一个非常典型的核心特征：周期性行

业及企业的收入和利润随宏观经济的运行周期有规律地起伏波动，且波动幅度较大。在宏观经济景

气周期和衰退周期，周期性企业的利润会有天壤之别。同时，在宏观经济周期贯穿A股市场的牛熊

起伏过程中，股价波动很大，既可以涨到天堂，也可以跌入地狱。

一、周期股的利润波动

周期股的利润波动有多大，我们要选择两个最近的宏观经济波动周期来看看什么叫企业盈利的

天壤之别。从周期特征来看，最典型的周期股是资源品，其次是建筑相关行业，再次是具有周期特

征的一些服务业和可选消费品。每个行业我们都选择最有代表性的头部公司作为研究样本。

从表4.1中先看典型周期股，主要是有色、煤炭、水泥、化工、工程机械这样的行业，完全是

跟随宏观经济运行周期波动的。我们选择的都是行业里的头部公司（通常来讲头部公司的抗周期能

力要强于行业平均水平），比如云南铜业2006年的利润是18亿元，2008年却亏损29亿元。中国铝业

2006年的利润是127亿元，2008年只有1.6亿元，2009年更是亏损46亿元。驰宏锌锗高峰期利润可

以达到13亿元，低谷期只有1亿多元。

这些都是非常极端的案例，由此可以想象股价的表现是怎样的？基本都是2005—2006年牛市期

间涨10倍，随后的熊市周期则下跌90%回到起点。

其中确实有一些非常优秀的周期性龙头公司具备了一定的抗周期或穿越周期的能力，如海螺水

泥、中国神华、三一重工，但它们实现穿越周期的路径是不一样的。海螺水泥和中国神华基本是靠

外延式扩张实现的，而三一重工则是靠向全球拓展市场实现的。

无论怎样，在典型的周期性行业里寻找穿越周期的股票无异于火中取栗，风险极高，收益极不

确定！

表4.1 典型周期股的企业盈利变化单位：亿元

资料来源：Wind数据，笔者整理

再从表4.2看一些具有周期性特征的行业龙头公司。总体而言，龙头公司的利润波动远没有那

些典型的周期性行业公司来得极端，但有些公司波动幅度也不小，足够不了解周期股的投资者心惊

肉跳了。

表4.2 具有周期特征的企业盈利变化单位：亿元

像中国平安、中国国航、招商轮船、上海机场、赣粤高速等，都会在一些年份出现50%以上的

利润下滑。但难能可贵的是随着这些公司管理层对自身所处周期性有了深刻认知后，从企业经营和

外延发展等方面都采取了诸多措施，积极维持平滑的利润波动，逐渐在一定程度上摆脱了周期性行

业的特点。像金融行业和基础设施类公司已经具备了这样的特点，如中国平安、中信证券、上港集

团、上海机场、大秦铁路等。

二、周期股的股价起伏

2005—2007年的牛市，第一次让中国投资者感受到了周期股的冲击力，涨幅之巨大超出所有人

的预期。但随之而来的熊市则很快让中国投资者第一次真正认识到了什么是周期股，股价跌幅之巨

给中国A股股民上了一堂生动的周期股认知课。

从表4.3中我们看到以煤炭、有色、化工、钢铁为代表的典型周期股，2005—2007年牛市平均

涨幅930%，最大涨幅2 759%。随后的熊市平均跌幅60%，最大跌幅93.9%。这就是周期股最为极端

和典型的股价表现。

因此投资者对于周期股的上涨和下跌都要有一个非常警醒的认知，长期持有是一件非常危险的

事。当然，随着A股市场对周期股有了完整的认知之后，周期股的股价运行逐步趋于平稳。但即使

已经趋于平稳，也很难彻底改变其股价波动剧烈的事实。

表4.3 典型周期股的企业股价变化（区间涨跌幅%）

资料来源：Wind数据，笔者整理

不仅如此，周期股的股价波动还有一个特点，当其经营利润开始改善引发股价上涨时，股价上

涨速度十分迅速，上涨周期越来越短，而一旦股价下跌，下跌速度也很快，可怕的是快速下跌后往

往还会有很长的持续时间不断刷新估值新低，因此周期股的股价波动概括而言就是“剧烈波动+快

速转换”，对于很多投资者而言是很难操作的。

如果没有坚定的原则和信念，想在周期股上挣钱不是一件容易的事情，也正是如此，出现了一

批号称从不赚周期股的钱的专业投资者。

另外还有一部分具有周期特征的股票，如表4.4所示，在股价波动方面比典型的周期股要小一

些，但在2005—2007年牛市和随后的熊市这一个中国周期股第一个大周期中，股价波动仍然不小。

其中有一个非常特殊的样本股票是中信证券，因为A股市场第一次认识到证券公司在股市上涨时利

润增长弹性极高，所以2005—2007年牛市周期中证券行业龙头中信证券竟然涨了2 300%，当然此

后的熊市也一度跌回原点。如果剔除这个特殊样本股票的话，2005—2007年牛市平均涨幅268.8%，

随后的熊市平均跌幅63.3%，可以说上涨力度跟不上典型周期股，但下跌幅度却不小于典型周期

股，股价波动风险也是极大的。

经历了第一轮的完整周期后，其股价波动幅度特别是股价下跌风险就开始远远小于典型周期股

了，且一些属于金融、基础设施类的头部公司的股票通过自身的调整和改变逐渐具备了长期投资价

值。例如中国平安、上海机场、中信证券等从2014年开始股价的长期整体表现还是可以让投资者满

意的。

总体而言，中国股票市场从2005年牛市开始到2014年熊市结束这个漫长的周期中，周期股上演

了精彩绝伦的一幕。但自此以后周期股基本转入短周期的阶段性的表现，很难再有持续较长时间的

上涨，即使上涨也令很多投资者敬而远之，不敢真正参与其中。同时，周期股行业和公司也开始进

入分化周期，特别是供给侧结构性改革启动之后，周期股的利润和股价波动进一步减弱，进入了低

估值的细化投资阶段，我们将在第二节和第三节进一步分析。

表4.4 具有周期特征的企业股价变化（区间涨跌幅%）

资料来源：Wind数据，笔者整理

三、周期股的估值变化

周期股的估值是随着2005—2007年牛市到随后熊市的洗礼后被A股市场逐渐认识和接受的。

2005—2007年的那轮牛市，笔者所在的研究所组织了一批机构投资者进行了一周的云南上市公司的

系列联合调研，当时参与调研的很多基金经理后来都十分感慨，所到公司后来几乎都是10倍成长的

大牛股，原因在于云南是资源品上市公司的密集所在地。

那一轮牛市，周期股之所以能够有10倍这样的惊人涨幅，说到底是中国A股市场对周期股的估

值没有形成清晰的体系。简单说就是，周期股和其他行业股票一样都以市盈率（PE）为核心指标，

现在我们都知道当周期股处于利润上涨周期时，利润不仅增速高，而且绝对利润水平也很高（可参

见表4.1和表4.2的相关数据），因此市盈率（PE）就会变得很低，股票估值就显得很便宜，所以很

容易就形成一个良性循环。换句话说，资本市场的股价上涨跟不上公司实际利润上涨速度，市盈率

（PE）并不高，甚至还有下降，意味着此时买入的回本速度会更快，于是给股价上涨进一步带来巨

大的想象空间。但严酷的事实很快来了，2008年金融危机加剧了周期类公司利润的下滑幅度，于是

反向的恶性循环出现了。股价下跌幅度跟不上利润下跌幅度，股价虽然跌了很多，但市盈率（PE）

仍然居高，甚至还继续抬高，意味着投资人的钱更收不回来了，于是给股价杀估值提供了进一步的

巨大空间，可怕的戴维斯双杀开始了！

表4.5 典型周期股的企业股票估值变化（平均倍数）

资料来源：Wind数据，笔者整理

我们根据表4.5和表4.6，从典型周期股的市盈率来看，在2005—2007年牛市平均上涨930%的

情况下，平均市盈率也不过31倍，并不是一个看起来很贵的估值，但在熊市平均跌幅60%的情况

下，市盈率提高到85倍，估值比较高，从估值角度来看还有很大的下跌空间。但是从非典型周期股

来看已经有了显著的变化，最大的变化就是随之而来的2007—2014年熊市周期的平均市盈率随着股

价下跌60%后，市盈率只有24.8倍，估值已经比较合理，这个估值较之前牛市平均估值跌了46%，比

股价跌幅要小一些。充分说明具有周期特征的周期股公司更早地开始通过个体的努力逐步降低了利

润的波动幅度。

表4.6 具有周期特征的企业估值变化（平均倍数）

资料来源：Wind数据，笔者整理

市净率（Price-to-Book Ratio，简称P/B PBR）指的是每股股价与每股净资产的比率。

市净率可用于股票投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值

较低。但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

因此，随着A股市场对周期股利润和股价波动的全面认知，在周期股估值体系方面开始形成一

些共识。第一，周期股用市盈率来估值是不合理的，因为利润波动太大，很难根据市盈率进行准确

判断，与利润波动大相反的是净资产是相对稳定的，所以基本都固定使用市净率

（PB）来进行估值（见图4.1）。第二，周期股的市净率（PB）从长期来看进入了一个逐步降低的

过程，2005—2007年牛市平均PB高达5倍，但随后的熊市下降到了2—3倍，到2018—2021年非典型

牛市周期进一步下降到了1.6倍，这充分体现了整个市场对周期股估值的定位和认知。

图4.1 周期股利润波动特征

第二节

资源品的投资逻辑

煤炭、有色等资源品行业是典型的周期性行业，另外还有水泥建材和工程机械也是和宏观经济

周期密切相关的行业，这些行业的核心特征是利润波动大、股价波动大、市净率整体走低并在1倍

到2倍波动。从长期投资的角度来看，典型的周期股肯定不是选择对象，但从阶段性投资来看，周

期股也有其魅力所在，因为周期股是一个短线爆发力很强的群体，对很多交易型投资者还是非常有

吸引力的。我们经常说“三根阳线改变信仰”，周期股经常在短期走出10根以上的阳线，这种诱惑

力还是很大的。因此，周期股并不是不可以参与，而是要找到其股价波动的根源和脉络，制定严格

的操作纪律才可以参与，绝不可以随心所欲！

一、从下游需求变化寻找景气是核心逻辑

周期股的投资核心就是供求关系，在经济景气周期投资需求旺盛，而资源品的供给通常是大体

稳定，即使产能扩张也需要一定时间的投入建设从而逐渐形成新的产能。进一步讲，资源品的投资

基础逻辑就是资源品的价格相对资源品的需求变化的波动弹性很大。因此，投资资源品行业首先需

要搞清楚的就是每个资源品的核心下游需求在哪里？下游行业的景气与否比直接判断资源品行业本

身是否景气要来得简单、直接和有效一些，表4.7就是主要资源品的下游行业情况。

关于资源品本身多数投资者都没有亲身的体会和认知，到底需求量如何，供给量如何，这是一

个非常专业的数据分析工作，要想做好周期股投资就需要及时跟踪供需关系的数据变化。

而且资源品的价格变化有个非常典型的特征，就是价格对供需缺口的弹性特别高，简单说就是

只要需求略大于供给就会引发资源品价格的显著上涨，反之也会引发资源品价格的显著下跌，这个

自然就会反映为企业经营利润的大幅波动，所以供需数据就显得异常关键。

但是，很多资源品的供给还不是我们中国自己可以解决的，总体来说，有色金属中铜、铝、镍

因国内矿储量较少，消费量大，就需要大量进口，换句话说供给满足程度和最终价格不是我们自己

说了算的，而锌的国内自给程度相对中性平衡，只有铅可以自给自足。即使我们国家拥有十分丰富

的煤炭资源，但由于国外煤炭供给也很大，特别是价格方面一旦出现直接竞争的局面，对国内很多

煤炭企业而言也是得不偿失，对其利润影响也很大。

表4.7 主要资源品的下游行业

资料来源：笔者整理

再一个特点，就是这些资源品普遍有期货交易市场，而期货价格多少都是全球化的，多数基本

金属（铜铝镍铅锌）、煤炭、石油等都是全球定价，供需关系还得放在全球视野考量。

这个对一般投资者而言既是坏事，也是好事。所谓坏事就是需要很多数据和资料来支撑自身的

投资，这个很难做得到。所谓好事就是因为有了期货市场，很多复杂的东西都可以最终通过期货市

场的交易价格反映出来，这样复杂的东西一下子似乎又简单化了。喜欢周期股的投资者就可以紧密

跟踪期货市场价格，然后辅以一些大面上的供需判断就可以参与周期股投资了。

但是，周期股投资最有效的逻辑还是要盯住需求增长具有可持续性的细分产业，这个是有大的

时代特征的。例如十年以前的煤炭、铜、铝这些基本资源品，它们的下游需求是十分旺盛且具有可

持续性的，因为中国处于城镇化背景下的高速经济增长阶段，而且经济增长的核心驱动力就是基建

投资，所以才会有这些公司在股票市场的辉煌。但回到当下，这些行业的下游需求基本都呈现一个

饱和状态或小幅增长状态，直接受制于整个宏观经济增长降速的影响，就不可能有大的需求，那么

唯一的机会就来自供给。这几年中国供给侧结构性改革，供给端做了有效的整合和压缩，为一段时

间资源品价格的上涨提供了保障，但基于供给端约束的资源品价格上涨很难成为周期股投资的核心

逻辑支撑，只有可持续的需求端才是王道。一个活生生的例子，就是有色金属行业中的一些稀有金

属或小金属，比如锂、稀土、钨等，这些行业的下游需求普遍跟新能源车和消费电子有很强的关联

性，前几年是消费电子的高速成长期，这几年是新能源车的高速增长期，这种由需求引发的资源品

价格上涨和企业利润增长是可以持续一段时间的，也是资源品的周期股投资逻辑的根本所在。

2021年，整个A股市场表现平平，但是整个有色金属指数涨幅在40%以上，2020年市场很好的时

候其涨幅也在30%以上，其中的赣锋锂业、北方稀土等也算是超级牛股了，这是一个持续2—3年的

周期股投资机会。换句话说，周期股在需求持续增长的阶段就像成长股一样有魅力，所以把握资源

品下游需求增长持续性成为周期股投资中的重中之重！

二、头部公司特征十分突出

资源品行业的另外一个特征就是行业龙头公司普遍处于非常突出的领先地位，这些公司在上一

轮黄金十年的经济增长周期中普遍演变成为大型公司，其市值水平在整个A股市场排在前列。根据

表4.8可知虽然2018—2021年这段非典型牛市被一些新兴科技公司和消费品公司超越，但总体市值

仍然较大，煤炭、有色金属和石油石化3个行业市值合计占比6.65%，同时也是很多重要指数中的成

份股，所以特别是在整个A股市场实现均衡配置，或者说机构投资者要盯住一些基准指数做组合的

话，这些公司仍然具有比较重要的地位。

表4.8 资源品行业市值

这些行业中的头部公司，市值更是凸显了在行业中的核心地位。有色金属中紫金矿业、赣锋锂

业、北方稀土、天齐锂业和华友钴业5家头部公司合计市值8 954.66亿元，占整个行业市值的

30.86%。煤炭行业中国神华1家公司4 218.57亿元，占全部行业的34.27%。石油石化行业中的中

石油和中石化更是呈现双寡头垄断格局，合计市值13 348.27亿元，占行业总市值的58.37%。

因此，如果要研究和关注资源品行业，这些头部公司的经营状况就是风向标。很多投资者没有

渠道获得非常细致的行业整体数据，那就重点研究这几家企业的年报就可以了，他们除了营收规模

在行业处于领先地位，各项财务指标在行业也基本都处于领先地位，基本可以代表行业最高水平。

如果周期股有系统性机会，这些头部公司不会缺席，或许没有一些中小公司的股价涨幅大，但其具

有稳定性和低风险性远远胜于行业内其他中小公司。更为重要的是这些公司的研究门槛较低，其基

本价值相对容易把握，这样在周期股投资中不会吃太大亏，也不会遭遇太大的陷阱。

三、坚持低估值投资原则

十多年前，中国A股市场经历了周期股的第一堂牛熊大转换的认知课以后，周期股的投资趋于

平淡，经常被相忘于江湖。一旦某个时间段周期股有所表现时，所有专门研究周期股的研究员都会

有一种“终于等到你”的感觉，但是很快还会有一种“时间过得真快”的感觉，周期股这些年带给

投资者的回报并不理想。

因此，如果喜欢阶段性飙升和下跌感觉的投资者要参与周期股投资，第一要务还是之前我们提

到的从需求端寻找景气空间，尽可能延长周期股的投资周期，如近几年的典型代表——有色金属。

另一个重要原则就是低估值，绝对的低估值，只有这样周期股才能建立适当的安全边际。这几年周

期股的估值可以说经历了一段没有最低、只有更低的历程，这给周期股投资带来了极大的困难。

2021年，周期股确实有过时间不长但也算惊艳的上涨，我们选择四只典型的资源品或类资源品

行业的龙头周期股票，整理制作成表4.9，看看周期股涨跌过程中估值和时间窗口的重要性。

表4.9 2021年部分周期股的阶段性表现

资料来源：Wind数据，笔者整理

上涨幅度最大的中国铝业涨幅达到177%，持续时间也最长，差不多5个月，是最早开始上涨的

周期股票之一，这个对投资者还是很有诱惑力的，但随后两个多月就跌了48.68%，这个还好，虽然

说把原有涨幅跌去三分之二，但如果买得低终究还有收益，只是那些中途上车或过早介入的投资者

恐怕就没这么幸运了。另外3只周期股基本也都是过山车式的上涨和下跌，而且也是典型的涨得

快、跌得快，投资者确实很难把握。

从估值变化来看，这些股起步时的估值确实很低，市净率（PB）基本都在1倍以下，但高点的

PB就差异很大了，高的像中国铝业达到3.16倍，低的如中国石化也不过0.75倍。

但要记住，周期股的投资不是一个看着估值够低就可以抄底的品种，从2018年一路走到2021

年，周期股的平均估值基本处于持续下降的趋势，2021年期间短暂的反弹之后基本都重新回到历史

最低估值区域，究竟有没有更低仍然很难判断。但是从最基本的企业经营角度分析，一个持续盈利

的企业，股价低于净资产总归是一个不太正常的现象，除非从未来看这些企业必将重回亏损，否则

笔者认为显著低于1倍市净率（PB）是一个重要的分水岭。这时我们可以进一步关注企业的可持续

经营、现金流获取能力及分红水平，只要能够确定这些因素不会恶化，应该还是一个性价比较高的

投资窗口，未来无非是等待多长时间的问题，同时把握一个原则就是“周期就是周期，估值一旦提

升，千万不可恋战，除非这个行业进入一个较长的需求拉动周期”。

第三节

大金融的投资逻辑

具有周期特征的周期性行业也很多，主要包括交通运输、基础设施和大金融行业等。其中交通

运输和基础设施类公司的稳定性是比较强的，主要是因为这类公司的盈利能力比较稳定，如果没有

外延式收购扩张，其利润波动幅度则相对较小。这类公司投资起来相对简单，是低风险、稳健型投

资者可以重点关注的对象，特别是一些处于发达地区的基础设施类企业，这些年一直都有着稳定的

利润和可预期的增长的，最典型的代表就是上海机场。

在这些具有周期特征的行业中，最值得关注和探究的是大金融的投资逻辑，因为金融越来越成

为中国经济增长不可或缺的支柱，同时金融板块在整个A股市场的地位也是不可或缺的。整个大金

融板块的核心是银行、保险和证券三个行业，这三个行业的市值占全部A股市场的比重极高，银行

占比接近10%，证券和保险等非银行金融市值占比为6.3%，大金融行业合计占比在15%以上，很显然

大金融板块的股价表现好坏对于很多指数都有举足轻重的作用。大金融板块的估值高低也对整个市

场估值水平高低有着重要影响，这就很容易形成一种较为极端的结构性特征，也就是我们经常提到

的“被平均”现象。A股市场的很多数据经过与大金融板块进行平均后会显得估值很合理，股价涨

幅也不大，这正是2008—2021年这几年非典型牛市的主要特征。那么为什么大金融板块特别是银

行、证券、保险这几年的估值一直处于较低水平且无显著改善迹象呢？

一、银行：经济周期的相关性 V S 金融牌照的稀缺性

银行牌照在全世界都属于特许经营范畴，虽然有些国家的牌照管理会宽松一些，但银行在任何

一个国家都是强监管行业，因为随着现代经济运行模式的演进，银行以及资本市场对实体经济的影

响越来越大，实体经济周期引发的金融行业风险对实体经济的反噬力量巨大，2008年美国金融危机

是离我们最近、影响力最大的典型事件。

在我们国家由于银行仍然是金融体系的绝对主体，因此银行体系既要发挥支持实体经济发展的

重要职能，又要有效进行风险管控不引发系统性风险，这就使得银行股在中国股票市场中成为一个

非常特殊的存在。一方面因为其牌照具有一定的稀缺性，行业本身就有一定的护城河，其经营业绩

具有一定的稳定性和很强的可持续性。另一方面金融和经济周期的相关性很高，而且从历史上看总

是在监管和创新博弈的过程中起伏前进，虽然多数时间利润稳定、光鲜亮丽，但总会时不时出现一

些让国家头疼的风险事件。因此，理解银行的特点并把握其投资逻辑，要从以下三个方面进行。

第一，金融的收入和利润增长逻辑究竟是什么？

金融的本质是什么？应该是服务于实体经济，也就是金融的收入和利润来源从底层逻辑来看应

该来自他所服务的实体经济，也就是实体经济利润好则金融利润好，反之亦然。正是因此，我们将

大金融行业也定义为周期性行业，是具有典型的随着宏观经济周期起伏而利润起伏的行业。

大金融行业中的银行、证券、保险行业和经济周期的相关性程度又有所不同。银行是和经济周

期直接相关的，因为中国A股市场的银行利润主要来自存贷差，而证券的营收往往和资本市场的活

跃度高度相关，保险则是一个更为复杂的行业，既和资本市场的活跃度相关，同时也和利率波动周

期有关。这里我们以银行为例，2018—2021年中国经济增长速度较平缓，特别是2020年和2021年

都有疫情影响，但多数银行的收入和利润都维持了稳定的正增长，尽管增长幅度不算很惊人，基本

在10%左右或个位数水平，但客观地说，中国的银行特别是大中型银行的盈利能力还是非常不错

的，充分说明了银行在中国宏观经济增长降速过程中，通过自身的努力体现了一定的经营稳定性。

但是，银行股的股价表现却不太理想，衡量其估值的市净率（PB）逐渐降低，连续几年都在1倍以

下，到2021年年底平均PB只有0.75倍，这就是一个非常显著的矛盾。

虽然银行属于周期股，但牌照稀缺性在一定程度上成为护城河，只要内部管理有序，风险把控

得当，经营情况就会远远好于多数实体经济，虽然这看起来像个悖论，但这些年的数据确实如此。

像宁波银行、杭州银行、江苏银行、平安银行这两年的收入增长率都在10%以上，但是，市场对银

行股市净率估值持续低于1倍的情况似乎视而不见！

究其原因，还是对银行这类金融企业的收入和利润增长的可持续性缺乏足够的信心，例如银行

的存贷款利差越来越小会不会冲击基础利润？实体经济活力不足会不会迟早反映到银行的坏账上？

这就引发第二个问题，以银行为代表的大金融行业到底是高风险行业还是低风险行业？估值低是对

风险因素的折扣吗？

第二，银行到底是高风险行业还是低风险行业？

这个问题我们必须结合中国的金融体系特征来看，银行在中国是金融体系的核心，也是系统性

金融风险防范的关键，特别是我们曾经经历过银行整体面临实质破产的风险压力，目前整个监管机

构对于银行经营风险的管理还是十分关注的。另外，绝大多数银行作为国有控股机构在经营程序方

面的合规性还是有着巨大提升的，这就从根本上控制了大量坏账产生并引发系统性风险的可能性。

当然，我们不能排除个别银行经营出现重大风险甚至破产，比如包商银行案例充分说明了局部

和个体风险仍然存在。但是，由于银行监管的特殊性，笔者认为多数银行在经营业绩上虽然会有起

伏，但大体上不会像很多制造业企业那样突然破产，无以为继。

因此，中国的银行业目前来看应该不能定义为高风险行业，而是风险可控的稳定性行业。这一

点，从财务指标中的拨备覆盖率也可见一斑，多数上市银行还是表现得很稳健的。

那么，银行的经营风险在哪里？投资者主要把握两点就可以。第一，经营范围过于集中于某个

特定区域，而这个特定区域的经济发展又表现不佳，特别是当地政府的负债水平较高时，这类银行

普遍经营风险较大，例如传说中的东北F4（四家东北地区银行的戏称）。第二，银行的股东自身经

营存在较大压力时，往往会突破银行的治理机构或内部流程，出现股东侵害银行利益的情况，这个

也会引发很大的风险，例如之前已经爆发风险的包商银行。

第三，银行股的投资逻辑是“分红+低估值”。

目前来看，中国的银行经营风险还是可控的，营收的稳定性也是可持续的，只要中国经济不出

现重大危机，在当前银行估值水平区间，以较长的持有周期看，股价下行风险不大。

表4.10对分红收益率排名靠前的银行股进行了统计，基于分红的角度是可以将银行股作为类理

财工具来看待的，许多银行的分红率不仅超过了银行理财收益率，同时也显著超过了这些银行在市

场上发行债券的票面利率。另外，低估值永远是股票投资最正确的原则，无数事实证明，低估值买

入的胜率是很高的，这一原则其实适用于所有类型股票，但周期股表现更为突出，银行股自然也不

例外。像国有大型银行的市净率目前普遍也就0.5—0.6倍，如果有足够大的资金、监管和政策的允

许，就能够以很便宜的价格买下这些银行，因此站在这个估值水准以分红率视角建立银行股投资逻

辑无疑是低风险、长周期资金的合理选择。

表4.10 分红收益率排名靠前的银行股

资料来源：Wind数据，笔者整理

注：分红收益率=每股股利（税前）／当年收盘价

二、非银金融：资本市场地位和利率周期

非银金融虽然除证券和保险之外，还有信托、租赁、期货等，但在A股市场基本都属于点缀，

因此我们研究非银金融的核心还是证券和保险。

笔者在证券行业工作了二十多年，对证券行业的发展变化可谓看在眼里，喜在心中，当然也最

为熟悉。保险行业则可以说是大金融行业中最复杂的行业，特别是寿险行业，其利润来源由费差、

利差、死差三部分构成，既和保费收入的资金运用收益相关，又和整个国民寿命水平以及利息周期

相关，其盈利波动的影响因素更多，而且保险公司的估值也很复杂。因此，投资者要想搞清楚非银

金融的投资逻辑是要比银行复杂得多，也需要有一些专业精神，这里我们分开讨论。

1 ．证券公司的利润和资本市场活跃度密切结合

证券公司的核心业务是四大块：经纪（财富管理）、投行、投资和资管。随着融资融券等资本

中介业务的发展，以利息收入为核心的资本中介业务成为新崛起的一块业务。客观地说，这四块主

体业务以及新的资本中介业务都和资本市场活跃度密切相关，只是关联模式略有差异。

经纪（财富管理）业务和市场交易活跃度有关，相对其他业务而言，受市场牛熊起伏影响略小

一些，只要不是长期熊市导致的交易特别清淡，收入总体就会呈现出相对稳定性。投行业务有一部

分和股票市场活跃度相关，2018—2021年这几年非典型牛市中，指数涨幅也就一般，但资本市场在

国家战略的地位大幅提升，科创板和创业板公司发行上市数量大增，所以对投行业务而言就一直是

大年，另一部分和实体经济活跃度有关，就是全社会的债券发行规模。投资业务一部分和股票市场

的涨跌幅度直接相关，当然还有一部分和债券市场的表现有关，这就和利率周期以及社会融资需求

密切相关。资产管理业务也算相对稳定的一块业务，因为资产管理的业务重点可以根据客户需求在

股票、债券、现金理财、量化衍生品甚至非标资产中审时度势地切换，所以股票市场或债券市场好

时自然受益，但其自身腾挪空间也相对灵活，收入也算相对稳定。至于融资融券以及股权质押等资

本中介业务其实也和市场交易活跃度密切相关，在证券公司内部经常和经纪业务绑在一起发展。

正是因为证券公司经营利润和股票市场相关度很高，所以也是被视为具有周期特征的行业，从

近些年的股票价格表现看虽然远远好于银行，但也不理想，而且估值也在一直走低，那么怎么看待

证券公司的估值水平呢？

首先，得看周期性特征的底层逻辑。毋庸置疑，证券公司营收确实和股票市场的牛熊起伏具有

很强的相关性，但如果进一步分析，证券公司营收其实不仅仅和股票市场的牛熊起伏相关，也有很

多业务和全社会的融资需求和融资规模密切相关，还和宏观经济运行周期背后的利率波动周期有

关。中国经济虽然已经进入从高增长到中低速增长的下台阶阶段，但社会融资需求仍然规模巨大，

政府和类政府平台有着持续的融资需求且信用等级较高，可以大体维持证券公司债券投行类业务的

稳定发展。

其次，从当前的利率周期看，虽然货币政策的调整有宏观经济运行的起伏逻辑在，但不可否认

的是在纸币化时代，货币超发是大趋势，只是阶段性多一些还是少一些，所以低利率时代将是长期

现象，我们国家还维持一定的正利率水平，海外很多国家都已经在零利率附近了，甚至还有负利

率。即使美欧开始回收流动性或者加息，但长期来看，利率上升周期一定是短时间的，下降周期则

是长时间的，低利率水平将成为常态，这也是为什么证券公司的债券投资业务在过去十年几乎都是

牛市的重要原因，也成为支撑证券公司投资利润的核心稳定器。自2018年以来，中美贸易争端引发

的分歧越来越深入，中国经济转型来自外部的压力甚至大于内部，国家对资本市场特别是股票市场

在解决卡脖子产业方面的倚重，未来的资本市场虽然很难出现类似之前的整体性牛市，但结构性向

好也会成为常态。可以说，证券公司周期性的底层逻辑正在发生非常积极的变化，所处的是周期股

投资的一个较好的时间窗口。

接下来，得看底层逻辑向好的可持续性。在现代化国家的运行中，金融已经无孔不入，特别是

布雷顿森林体系瓦解后，以纸币为代表的货币金融思想和模式已经渗透到了每个国家政治经济运行

的机体和血脉之中。国家治理经济和维持社会稳定发展最为重要的目标之一越来越聚焦于管理通货

膨胀，通胀是和每一个老百姓息息相关的事情，也是社会和谐百姓幸福的基本保障，否则一切的社

会进步都会被失控的通胀所扼杀。货币显然是通货膨胀的源头，但由此诞生的金融市场却是管理通

货膨胀的工具。一个强大的经济体必须要拥有承载现代金融（纸币）运行机制的载体，当前发达有

效的资本市场体系就是这样一个不可或缺的载体，也可以成为实现共同富裕的重要平台。

一来，资本市场可以成为化解现代金融体系必然产生的通胀压力的有效抓手，缓解发展房地产

的压力，实现社会经济的长期稳定运行。传统的通货膨胀是货币发行量和商品供给之间的相互关

系，但随着社会生产力的不断进步和人民生活需求不断提升，基于老百姓基本生活需求的商品价格

变动对通胀的影响越来越小，相当一部分货币供给都可以被劳动生产率提升带来的商品价格下降所

消化，减少甚至消除工业化产品价格过快上涨产生通胀压力，但是在强大的货币供给面前，一些具

有金融属性的商品会产生巨大的通胀压力，进而对经济运行产生巨大的侵蚀破坏作用。所以除提高

劳动生产率之外，还需要一个更大的载体来承接现代金融制度下货币供给超常规增长的压力，房地

产几乎成了全球所有国家的必然选项，美国也不能例外，除了房地产，资本市场也成为其十分重要

的选择。

二来，美国科技产业成功的重要因素之一就是和股票市场的有机结合，而2018年以来的中美关

系紧张最核心的一个环节就是美国及诸多发达国家都会花很大力气限制中国高科技产业的发展，这

些中国的卡脖子产业要想有快速突破，依赖传统的以银行为主的金融体系是无法实现的，因此才有

了近些年科创板、北交所的制度性突破，这也为证券公司的周期性逻辑提供了长期可靠的支撑，至

少美国股市这种和经济融为一体且牛长熊短的状态是我们极力追求的目标。这些经济和金融体系的

重要变化成为证券公司周期性持续向好的强有力逻辑。

最后，还得看业务结构。从2017—2020年这几年非典型牛市证券公司的业务数据来看，投资业

务和经纪业务构成主体，投资业务占比基本稳定在30%～35%，经纪业务占比稳定在20%上下，如果

加上资本中介业务，占比也在30%～35%。投行业务这几年都是大年，但收入占比也不过10%～15%，

只有个别投行业务特别领先的公司占比会超过20%。资管业务的占比基本维持在6%～10%这样一个水

平，总体看占比不高，但相对稳定。

从这个结构来看，证券公司的经纪（含资本中介）和资管业务虽然也有波动，但其实还是有一

定的稳定性，而投资和投行业务虽然和股票市场有更强的相关性，但其中和债券市场相关的部分占

比也很高，正常来讲，投资业务中债券投资贡献的收益多数年份是高于股票投资的，而不少证券公

司的债券投行收入也不比股票投行收入低多少。所以，我们可以换个角度来评估证券公司的周期性

特征，也就是股票市场牛市时向上弹性很大，熊市周期时向下弹性是小于向上弹性的，同时只要不

是真正的长期熊市，证券公司的收入就是有一定稳定性和持续增长空间的，这一点从国外投行的收

入结构变化历程来看也可以得到验证。可以说，证券公司业务的多元化趋势十分显著，而且和股票

市场本身直接相关的业务占比逐步下降，这样的业务结构本身就意味着其周期性特征的弱化。

总体而言，证券公司的低估值受制于宏观经济和股票市场，但2018年以后国际环境的变化使得

股票市场在中国经济金融体系的战略地位得到空前提升，虽然宏观经济进入降速过程中且会持续较

长时间，证券公司如何估值也确实面临着一些矛盾，但从底层的大投资逻辑来看，一方面要抓主要

逻辑即股票市场战略地位提升的逻辑，另一方面要抓估值水平合理性即只要估值不是高到与宏观经

济运行严重背离，至少可以赚证券公司业绩稳定增长的钱。因此，证券公司虽然还是周期股，但不

应该简单地按照一般周期股的估值水平来定价，这种定价的偏差应该迟早会被修正的。

2 ．保险公司盈利的周期性关键在利率周期

保险公司的核心业务是清晰的，但保险产品却是十分复杂的，随着中国老百姓财富水平的提

升，这些年全社会对保险的重视程度快速提升，特别是一二线城市，我们身边买各种保险的人越来

越多，可谓比比皆是。比如为缺乏足够医疗保障的父母购买各种保险，为自己退休后的生活购买各

种补充保险，为孩子购买健康成长的各种保险等，还有为自己的爱车、经营的一些事业购买相关保

险等。总之，如果用专业指标保险深度（保费收入/GDP）和保险密度（人均保费金额）来衡量中国

保险行业的发展，那应该还算成长性行业。目前，我们国家的保险深度也不过5%左右，而发达国家

的保险深度多数在6%～10%，用保险密度衡量则和发达国家的差距还要更大一些，所以说整个保险

行业最高速的增长周期虽然过去了，但仍然有很大的发展空间，而且还会随着宏观经济增长和居民

收入水平提高而自然增长。

所以，简单看长期逻辑，保险这个行业似乎不应该完全定义为周期性行业。但是，如果进一步

看保险公司的利润来源，就会看到其周期性特征了。从当前保险公司的经营情况来看，寿险行业的

保险业务本身也就是微利，而财险行业的保险业务则基本处于全行业亏损状态，那么保险行业的利

润来自哪里呢？核心在于保险公司收取的大量保费收入，这些保费收入的资金运用收益就成为保险

公司的核心利润来源。那么保险公司资金运用收益是多少才可以盈利，这和每家保险公司保险（承

保）业务的经营成本和保费产品的内含资金成本密切相关。

举个简单的例子，假如一家保险公司的保险业务本身是微利（1%），收取保费收入具有较长的

周期，也就是赔付支出的时间点平均在五年以后，那么资金沉淀的这五年都是有资金成本的，简单

按高等级的五年期债券票面利率（3%）估算资金成本的话，整个资金运用的盈亏平衡点收益率就是

2%。反之，如果保险业务本身亏损2%的话，那加上资金成本后的资金运用平衡点就变成5%了。

当然，保险公司真正的资金成本核算非常复杂，因为保险业务自身的资金成本核算就非常复

杂。每一款保险产品背后都有一个资金成本，在保险行业有一个对数学水平要求很高且技术含量极

高的岗位叫保险精算师，就是干这个的，所以我们这里只是举一个十分简化的例子，以便于一般投

资者了解保险公司的经营模式和利润来源。这样我们就可以较为清晰地看到保险公司的周期性特征

来源——利率周期。

首先，保费收入来源于高利率阶段还是低利率阶段具有很大差异。保险产品的基础功能是保障

作用，特别是财险类产品，基本没有太多的理财功能，而且保险产品的期限通常较短，所以保险业

务的核心就在于保险产品的各种营销成本和短期内被保险对象的出险概率。但是，寿险产品往往除

了保障功能外还带有一些理财功能，或者说由于寿险产品普遍覆盖较长周期甚至是一个人的一生，

所以在保障赔付方面除了考虑被保险对象的出险概率，还需要考虑若干年后的赔付资金绝对金额，

这些都需要承担存续期的通胀压力，而通胀又长期存在，所以保费资金的长期运用收益至少要战胜

通胀率。

可以说，寿险产品基本都有一个内含的预设利率，而这个预设利率高低肯定和当时保险产品推

出的时间窗口有关，在利率较高时间推出的产品进入利率下降周期，虽然我们说保险产品的核心是

长期利率，但短期一定会提高资金运用端的盈亏平衡点。所以我们经常会看到一些内含预设利率较

高的产品一旦面临利率下降就立即停售，取而代之的是新的保险产品，而新产品的核心就是要降低

内含的预设利率，降低保险公司在资金运用端的盈亏平衡点。反之，如果是低利率时期推出大量保

险产品，累积大量保费资金，当利率进入上升周期时，虽然资本市场表现通常不太理想，但毕竟盈

亏平衡点较低，也会有较大的回旋余地。

其次，资金运用收益高低和利率周期密切相关。的确，利率波动是把双刃剑，通常来讲资本市

场最好的时期恰恰是利率由高转低的阶段，资本市场最差的时期往往是利率持续升高的阶段。无风

险利率是资本市场所有金融产品，特别是股票和债券估值的核心变量，举个最简单的债券定价的例

子，面值100元票面利率2%的国债，如果无风险利率上升至3%，那么国债的收益率如果要达到3%，

其交易价格就得下跌到66.67元左右。反之，无风险利率如果下降到1%，其交易价格可以为200元。

由此可见，利率波动对债券交易价格的影响巨大。当然，这还是仅仅考虑国债收益相当于无风险收

益，如果再考虑信用等级差异需要的风险补偿，债券估值就更复杂了，这里我们只是把利率对债券

价格的影响逻辑讲清楚。

股票的估值也是这样的，无风险利率是股票估值公式当中的分母项，分子项是这个公司未来持

续获得的现金流，分子项主要是公司的经营的好坏。分母项的无风险利率高低变化显然和估值结果

呈反向关系，利率越低，估值越高，反之估值越低。而且从更细致的估值变化幅度看，利率因子的

变化对估值结果影响很大。这个其实就是保险公司的周期性特征所在，当利率处于下降周期，对保

险公司而言总体是利好，而且弹性比较高，反之保险公司的利润压力就会很大。

我们已经反复讲过一个观点，在纸币时代，货币的宽松是无法逆转的趋势，或许会有阶段性的

政策收紧，但持续时间和力度都是有限的，因此随着纸币时代的深化，低利率大概率是普遍现象。

即使会有阶段性的加息，但随之而来的仍然是以降息为主，直到利率水平低到一定程度开始钝化，

这样股票和债券的交易长期来看会越来越聚焦于发行主体本身的经营能力和信用等级。保险公司在

资金运用段的周期性特征也会有所弱化，稳定性会有显著的提升，只要我们对保险公司业务端的经

营成本做个大体判断，不要给资金运用形成过高的盈亏平衡收益率，保险公司的长期资金运用收益

就还是有保障的，保险公司的投资价值长期看也会有保障，每当估值进入历史低位阶段都具有投资

价值，只要等待就可以了。