第05章：重组股投资逻辑：政策与模式共振下的高赔率投资

第 5 章

重 组 股 的 投 资 逻 辑 与 方 法

重组股是一个特别有争议的群体，在经典的价值投资教科书中是看不到重组股投资的任何方法

论的，在价值投资者的眼中，重组股投资其实就是一场类似赌博的投机游戏。但是，笔者为什么要

写重组股的投资逻辑和方法呢？原因是资本市场的基本功能之一就是资源配置，资源配置的基本手

段就是资产重组。

中国A股市场作为一个新兴市场，资产重组的案例特别多，所以不管重组股投资是不是一个赌

博式的投机游戏，这些公司确实已经成为股票市场客观存在且数量不小的群体。当然，价值投资者

可以选择“赚看得懂的钱”，不去碰重组股，但是就中国目前的投资者结构而言，中小投资者仍然

数量庞大，重组股本身又不断上演着一个又一个神话，所以飞蛾扑火、火中取栗者仍然前赴后继。

笔者认为其中有逻辑思路和方法论框架，至少算一种风险管理理念，可以对投资者有所启发。

第 一 节

重 组 股 是 赌 运 气 的 投 机 游 戏 ？

我们一谈到重组股就想到垃圾股，想到了“乌鸡变凤凰”的资产重组魔术，想到了股票价格连

续多少个一字板一飞冲天，这些都是多数投资者谈到重组股后的第一反应，而且往往带着无比羡慕

的神情，有时还会一声叹息：为什么我没有这个命！还有很多投资者沉迷于一些网络社区，或者听

信一些小道消息，更有甚者直接去赌那些濒临退市的公司会神奇逆转翻身。如果是以这样的心态或

思维方式面对重组股，投资重组股的确无异于一种赌博式的投机游戏，尽管有概率会中奖，但更多

的是一地鸡毛的风险，是一条不归路。因此，我们有必要对重组股从股价的诱惑与陷阱回到自身的

基本路径，做一个大致梳理，找到对待和参与重组的正确姿势。

一 、 如 何 面 对 重 组 股 的 诱 惑 与 陷 阱

之所以说投资重组股是赌运气的投机游戏，主要是针对多数投资者一般意义上理解的资产重

组，具体而言就是连续亏损的垃圾股通过资产置换来完成涅槃的过程，而这个过程及由此引发的股

价波动具有巨大的不确定性。首先，上市公司重组行为本身就是一件非常不确定的事情，重组双方

就像谈恋爱一样，不到正式领证结婚，一切都还是未知数。

但是，技术分析方法中有一个基本假设，就是股价包含了所有市场信息，所以股价往往在重组

事项水落石出之前已经出现异动式上涨，而一旦出现这种异动，很多喜欢重组股的投资者就有些按

捺不住了。可是，一旦双方谈判失败分手，甚至有的已经官宣恋爱，最终也不一定能走入婚姻的殿

堂，股价随之而来的是对应的异动式下跌，这个过程的确很有些赌运气的成分。其次，上市公司重

组效果本身也是不确定的，即使我们说双方经过友好协商步入婚姻殿堂，但很快发现磨合成本很高

甚至无法有效磨合，可能本来以为找了一个偶像派或实力派，却很快发现是个渣男，于是要么过得

磕磕绊绊，要么就果断分手另起炉灶，但无论怎样重组后的股价也仍然存在很大风险。近年来，很

多三年定增完成资产重组的股票解禁后都会低于定增价格，且不说机会成本，单就账面都是亏损累

累。最后，回到投资环节本身，重组股的股价变化和上市重组进程往往是息息相关和相辅相成的，

但重组进程本身是内幕信息，这个信息是非公开的，且掌握信息的人不可以基于这个信息进行交

易，客观讲就是一个悖论：要么因为无法掌握信息进而无法把控整个重组进程中的股价变化，要么

就是涉及内幕信息交易这样的违法行为，更是不可触碰的禁区。

虽然不确定性很大，但重组股依然能够在股票市场长期存在并吸引大量投资者，或者有人选择

以风险投资的模式分散投资、蜻蜓点水，原因就在于重组股吸引眼球的短平快上涨模式。这种模式

往往是美丽的陷阱，无论是停牌后终止重组还是连续涨停后买入通常都面临着很大的风险。因此，

从买入时机看的确是基于股价异动初期。只是这个初期确实不好判断，最终的收益情况都取决于完

全不可控的信息披露进程，因此，重组股投资要求有一定纪律和原则做保障。

首先，一般意义上的重组股投资最好以熊市周期为主。理由很简单，牛市周期中优质公司的业

绩表现非常出色，而且往往每一轮牛市都会有相对清晰的主线，投资者只要围绕主线布局，最不济

也可以布局笔者第二章提到的在每一轮牛市中都基本不会缺席的消费股，不执着于牛市旗手品种也

可以，所以实在没有必要在牛市周期还关注和购买重组股，风险收益十分不对等。相反，熊市周期

多数股票都处于下跌状态，虽然我们说持有优质上市公司特别是消费股能够以时间换空间熬过寒

冬，但是不管面对多么好的公司，当股价下跌时能否继续坚定持有对人性都是一种极大的考验，很

多投资者又喜欢频繁地交易，更是一种煎熬，这时小额地、有选择地参与重组股就成为一种选择，

而且风险收益比要明显好于牛市周期。笔者前面曾经提到过1998年是中国股票市场资产重组元年，

其核心原因在于当时整个经济因为亚洲金融危机和特大洪水的双重影响可谓内忧外患，股市整体表

现不好，上市公司经营压力很大。当时上市公司还属于稀缺的壳资源，因此很多上市公司转向通过

资产重组来改变自身资产状况和经营状况，这就是一个非常理想的重组股投资大背景。

其次，要把握好上市公司重组从传闻到落地的信息披露节点和停复牌时间窗口。所有有意愿参

与重组股票的投资者必须要把重组信息披露和股票停牌复牌的流程和要求搞清楚，这样才能清晰地

认知到风险点在哪儿，机会在哪儿。

按照交易所发布的重大资产重组信息披露要求，至少有几个节点是要把握的：

1 ． 传 闻 阶 段

市场总是会有这样或那样的传闻，股票价格也会闻风而动，这时通常要求上市公司就传闻进行

信息披露，即上市公司经常会发布公告称经向控股股东或者实际控制人询问未来3个月不存在涉及

上市公司的重大资产重组事项。这样就有了一个基本时间段——3个月，这是股价波动最没有规律

的一段时间，也是重组最不确定的时间段，通常可以肯定的是这家公司具有较强的重组意愿，可能

也开始接触一些潜在的重组方，但一切都是刚刚开始，或者至少还没有达成明确的意向。

2 ． 停 牌 阶 段

如果上市公司确认已经开始筹划重组或者说不确定未来多长时间会筹划重组，通常会启动停牌

机制，停牌的时间多数不会超过3个月，停牌期间会按规定披露进展情况。这个阶段上市公司和潜

在重组方通常已经在战略方向层面达成一致意见，进入实质的交易谈判阶段，虽然重组仍然存在不

确定性，但由于股票已经停牌，等待复牌时是重组取得进展还是暂停重组就真的是赌运气了，投资

者已经无能为力了。

3 ． 复 牌 阶 段

这里通常是两种情形，一种是发布董事会审议通过重组草案或预案后及时公告并复牌，另一种

是发布终止重组的相关公告，如果停牌不满1个月，复牌终止重组需要承诺未来3个月不再筹划重大

资产重组，如果停牌时间超过1个月，复牌终止重组需要承诺未来6个月不再筹划重大资产重组。从

对应的股价表现来看，传闻阶段股票开始出现异动式上涨，如果很快进入停牌阶段，那就进入赌运

气阶段。这时重组顺利成功的话通常可以获得较好的收益，且重组对资产质量改变得越大收益越

高，新进入资产的规模较原有资产规模越大投资者收益越高，但是也要把握一个基本原则，那就是

复牌如果没有涨停或者连续涨停打开之后要及时了结，不管后面股价是涨是跌，这个基于股票重组

预期的交易已经结束了，之后的交易需要其他分析方法来决定投资策略。反之，如果股价异动后迟

迟不停牌，而且很快发布了承诺不筹划重组的时间周期，通常这个阶段就属于空窗期，多数为垃圾

时间，等承诺周期临近结束甚至结束后可以再根据股价是否异动进行跟踪新一轮的观察和决策。另

外，风险最大的其实是停牌前股价已经异动式上涨，但最终复牌公告终止重大资产重组，这个就需

要及时止损了。总而言之，参与重组股投资要把握“快速交易、不可恋战”的原则，这一点和价值

投资是完全不同的。

随着注册制的来临和多层次股票市场的建立，要逐步跳出传统的面临退市必然重组的定式思

维。2017年以来，整个A股市场的结构性特征越来越突出，优质的头部公司纷纷跨越千亿元甚至万

亿元市值，但那些业绩差的公司市值持续萎缩。截至2021年12月31日，A股市场20亿元市值以下的

上市公司有253家，占比也达到了5%，其实这个数据和美国这样的成熟的资本市场的退市比例是差

不多的。虽然目前A股市场真正退市的上市公司仍然不算多，但从趋势上看是在逐渐增多，所以注

册制带来的一个显著变化就是壳资源的价值确实大幅下降，但是由于这些壳上市公司的股价这些年

跌得比较多，所以实际控制人的持有成本远远高于现在看到的市值水平，也就是说如果出让控股权

进行资产重组其价格预期通常是远远高于当前市值水平的。而愿意通过借壳上市的资产拥有者，一

方面有了注册制以及现在开的北交所等多层次股票市场，另一方面当下显示的交易市值比较低，所

以在出价方面往往远远低于壳资源控制人的要价，这样两方的价格预期差异较大，若想恋爱成功并

领证结婚，难度可想而知。所以低价买入面临退市的小市值股票等待重组获得成功的概率正在大幅

降低，也越来越不可取，即使要参与重组股投资也应该去选择那些没有退市风险的企业，或者说重

组只是锦上添花型的企业。

二 、 投 资 重 组 股 不 要 仅 仅 局 限 于 垃 圾 股

多数投资者眼中的重组都是围绕“上市公司严重亏损—面临退市风险—资产置换—乌鸡变凤

凰”这样的基本模式和路径展开，我们已经强调对于这样的逻辑要转变思维了。

从完整的资产重组模式来看，至少包括三种。

第一种，资产置换。把优质资产换进来，烂资产换出去，大股东有实力自己完成的就自己干，

大股东没实力的就出让控股权引入新的优质资产方来干。

第二种，资产扩张。上市公司自身经营未必很差，但是基于公司发展战略的需要主动出击，通

过横向或纵向并购来扩张市场份额，或完善自身的产业链。

第三种，资产整合。这种往往是一个拥有多种跨行业的资产业态的大型集团，按照产业相关性

或某种集团经营的要求，将集团的资产通过上述公司平台进行分类整合，这就既有资产的交换，也

有资产的购买，还有资产的剥离，是一个非常复杂的综合行为。

1 ． 资 产 置 换 的 诉 求 源 泉 和 企 业 特 征

既然选择资产置换，前提肯定是上市公司当前的资产经营乏力，至少是缺乏足够的发展前景，

只能寻求脱胎换骨式的重组模式。

从这个角度来看，这类重组股通常具有三个特点。

第一，主业属于夕阳产业。目前已经处于微利或盈亏边缘状态，且连续数年几乎没有增长，可

预期的未来几年也没有什么发展前景。

第二，企业的市值相对较小。通常来讲，超过50亿元的上市公司对新进入资产的规模和盈利能

力要求就比较高了。我们简单换算一下，审核制时创业板企业上市约定俗成的利润门槛基本在

3 000万元以上，主板在5 000万元以上，按照高成长性企业给50倍估值，门槛市值也不过15亿—

25亿元，即使给到100倍市盈率也不过30亿—50亿元的市值水平。另外，随着注册制推出，目前非

上市企业中各个领域的头部企业或规模较大的企业基本都已经上市或正在上市进程中，所以市值太

高的上市公司即使重组成功完成资产置换，新上市公司的市值规模也不可能太高，也就是对于重组

股这样的高风险品种而言可预期的上涨空间不够大，风险补偿不够。

第三，股权相对集中。第一大股东应该具有绝对控制力，只要他萌生退意，愿意出让控股权，

重组就相对容易成功。也有人说股权分散有利于以较低成本控制一个上市公司，但现实中我们经常

看到第一大股东和第二大股东持股比例如果比较接近时，在重组谈判中更容易产生分歧，即使控制

了上市公司，由于股权分散也会有很多制约，导致新公司经营容易出现问题。

2 ． 资 产 扩 张 的 逻 辑 起 点 及 主 要 产 业

上市公司为什么会选择资产扩张？通常的逻辑起点有两个：一个是基于市场竞争和经营需要，

进行横向和纵向的产业并购；另一个是从做大市值的角度出发，只要是有利于增厚收入和利润的资

产都可以纳入并购视野。

其实，这个逻辑是每一个对上市公司经营发展有理想有抱负的股东和经营层的基本逻辑。同

时，由于上市公司拥有了股权支付和对赌安排这样的有效工具，为资产扩张提供了非常有利的条

件。

那么，在A股市场什么样的企业发生类似事件的概率较高呢？笔者总结了以下几点。

第一，新兴产业的上市公司意愿更强。因为新兴产业的企业普遍处于快速增长阶段，市场竞争

结构相对不稳定，谁能领先一步通过并购进行扩张，横向扩大市场份额，纵向完善产业链，谁就能

在快速发展的赛道中跑出来，确立或巩固其领先地位。同时新兴产业中确实也存在更多各种各样新

近崛起的小企业，这些小企业做到上市还路途遥远，卖给上市公司也是一个非常不错的选择，可以

减少很多企业发展的风险。2015年那一轮并购牛，大量新兴产业上市公司都使用了这样的战略战

术，一度成为诸多上市公司市值管理的重要工具，近些年很多中小型非上市企业把自己卖给上市公

司就是其创建企业的梦想之一。

第二，民营控股的上市公司在资产扩张方面意愿更强。一方面，因为民营控股股东对于企业市

值增长有直接的财富增长感受，这是原动力。另一方面，这些民营企业存在不进则退的竞争压力，

对于一些新崛起的有特点的可能形成竞争对手的企业，最好的策略就是把它买下来。这个逻辑和案

例在互联网企业中十分普遍，就连腾讯、阿里巴巴这样的头部企业基于互联网的未来战略布局也进

行大量的收购，而一些传统行业的上市公司也经常通过并购“互联网+”的小企业来实现线上和线

下互动。

第三，依靠单一品种发展起来的上市公司意愿更强。这个最典型的代表就是医药、软件、游

戏、影视、饮品类公司，因为单一产品发展的天花板很容易出现，企业如果需要进一步发展就必须

得研发出新产品或收购别人。不仅如此，这些行业中很多小公司也可能基于一些机遇开发出热销的

新产品，但他们在资金实力和市场拓展能力方面不足以快速做大，也有较强的意愿卖给上市公司。

第四，大集团控股的小上市公司意愿较强。这类企业通常是国有企业，控股集团拥有非常多的

资产，而且很多资产都和上市公司的资产类别相似，最典型的其实就是电力、钢铁、军工等行业，

一方面可以解决同业竞争问题，另一方面可以做大上市公司市值，提高集团的资产证券化率，所以

持续的资产注入就成为大概率事件。在A股市场中，这样的案例其实比比皆是，而且可以预见在未

来资本市场重要性显著提升的背景下，大企业集团提高集团资产证券化率是大方向，类似的资产注

入和扩张行为仍将层出不穷。

3 ． 资 产 整 合 的 政 策 推 动 力

资产整合不是每个上市公司都有能力操作和参与的，核心在于大股东，而且是一个拥有跨行业

资产和多个上市公司平台的大股东。这样的大股东或实际控制人其实一般都是央企和地方国资委，

所以在股票市场中又形成了央企整合和地方国企改革两大投资逻辑。

央企的改革其实从来就没有停过，很多央企集团公司都在围绕旗下上市公司进行有序的资产注

入或资产整合，做大控股上市平台，提高集团整体的资产证券化率，例如股票市场的牛股国电电

力、国电南瑞、长江电力、上海机场等都是持续注入资产的经典案例。

2014年国资委专门推出了四项央企改革试点，当时有6家央企入围首批试点，分别是国家开发

投资公司、中粮集团、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团有限公司、中国节能环保集团公

司、新兴际华集团。这些央企旗下都拥有多家上市公司，如国家开发投资公司控股5家上市公司

（中成股份、国投中鲁、国投电力、国投新集、中纺投资），中粮集团控股4家港股上市公司和3家

A股上市公司（中粮屯河、中粮地产、中粮生化），中国医药控股4家上市公司（国药股份、国药一

致、天坛生物、现代制药），中国建筑材料集团控股5家上市公司（中国玻纤、北新建材、洛阳玻

璃、方兴科技、瑞泰科技），中国节能环保控股2家A股上市公司（启源装备和烟台万润），新兴际

华集团控股2家上市公司（新兴铸管和际华集团）。这些上市公司后来都或多或少经历了一系列的

资产整合，同时也带来了不少投资机会，这类重组股的投资逻辑还是很清晰和有据可依的。

后来，国资委还推出了国企改革三年行动方案（2020—2022年），其中央企改革是重头戏，而

央企改革方案覆盖面很广，但提升核心竞争力以及提高资产证券化显然离不开资本市场。因此总体

而言，围绕央企控股的上市公司，以央企改革思路为政策导向，挖掘重组股投资机会相对而言还是

有实际意义的，而且风险收益比相对较好。

上海国资委的国企改革是目前地方国企改革的典型代表和领头羊，上海本地上市公司涌现出诸

多经典案例。上海国资委其实一直都在做着上市公司整合的积极探索。国企改革从试点到三年行动

方案出台后，上海又和深圳、沈阳一起成为综合试验区，可以说上海国资控股的本地上市公司重组

一直是股票市场中非常活跃的群体，投资机会此起彼伏、层出不穷。例如，2008年9月上海就发布

了《关于进一步推动上海国资国企改革发展的若干意见》，当时就提出花三到五年让上海国资的资

产证券化率从18%提高到30%甚至更高。又如2009年4月上海市召开国资国企改革工作会议，进一步

提出证券化率要提高到40%，要形成3—5家全球布局、跨国运营的集团公司，形成5—8家全国布

局、产业领先的公司，形成20—30家主业有竞争力的蓝筹上市公司。重组股怎么投资才能提高风险

收益比，比较可靠的就是类似这样的政策逻辑。

事实上，百联集团旗下的商业资产整合，上海地产集团下的地产资产整合，上实集团旗下的医

药资产整合，上海华谊集团下的化工资产整合，上海机场持续不断的资产收购和注入等都酝酿出很

好的重组股投资机会。不仅如此，上海市辖的区属上市公司在资产重组和整合方面也如火如荼，比

如黄浦区的第一铅笔已经脱胎换骨为老凤祥，浦东区的外高桥通过定向增发引入自贸区建设项目

等。上海国资推动国企改革和上市公司重组的故事可以写一本书，直到笔者总结这些年的投资心得

的2022年，重组事件仍在上演，2022年2月14日，天沃科技发布公告拟向控股股东上海电气以发行

股份的方式购买其持有的上海锅炉厂有限公司100%股权。

上海国资的国企改革和资产整合仍在持续深化，但总体而言已经到了拾遗补阙的阶段。但是，

我们相信国企改革是中国未来几年经济发展中的重要事件之一，一些同样拥有大量国企的地方国资

委也会逐渐行动起来，例如北京国资委、广东国资委、山东国资委等地方国企资产规模较大的区

域，都是喜欢重组股的投资者值得重点研究和挖掘的方向。

第 二 节

重 组 股 投 资 的 基 本 脉 络

重组股投资确实是一件不容易的事情，参与的投资者多少有些抱着赌个暴富机会的心态，基本

都是高风险偏好的投资者，所以投资重组股最重要的不是胆大而是心细，要从看似繁杂无序的重组

股中找到内在逻辑性，要从看起来同样是经营不善的股票里找到风险收益比更高的脉络，而事实上

也并非完全无迹可循。笔者在本节根据自己多年来对重组股的投资、研究经历总结几个可以遵循的

脉络，在这些逻辑的指导下首先可以降低投资风险避免血本无归，其次可以提高胜率。

一 、 “ 水 泥 + 鼠 标 ” 模 式 应 该 成 为 主 体 思 路

所谓“水泥+鼠标”的重组股投资模式其实就是一个基本质地不错的上市公司叠加一个资产扩

张型的重组预期，在现实的股票投资中有两种具体场景。

一是大型企业集团控股小型上市公司平台。前面我们讲过，央企资产整合的逻辑是什么，大型

央企控股的上市公司规模较小的确是一个非常典型的逻辑起点。电力是一个最常发生类似资产注入

行为的行业，我们国家出于各种原因形成了五大电力集团，每家电力集团旗下通常都有不止一家上

市公司，而且多数都是同质性资产，这样就有天然的整合要求。一方面选择一家上市公司主营电力

资产，可以将已经成熟的发电资产通过定向增发注入该上市公司平台。另一方面可以把不再从事电

力资产运营的上市公司作为一个新的平台注入非电力行业的资产。例如早些年的明星代表是国电电

力，1997年上市时只是一个总股本5 100万股的电力公司，但随后几年，随着不断向集团购买电力

资产，股票价格连续数年走牛，到二十多年后的今天其总股本已经达到了178亿股，资产扩张倍数

令人惊讶！

近些年的明星代表是长江电力，最新的购买行为是2021年四季度公告拟发行股份和可转债购买

电力资产，而长江电力的股价从2014年开始就始终呈现稳定的波浪式上涨特征，也算是真正的穿越

牛熊且尽显牛股本色，即使在2018—2021年这轮以科技创新股票为主打的非典型牛市中其累计涨幅

也有60%左右，这简直不像一个重组股的表现，更像是一个消费股的表现，又因为其分红收益率也

比较高，还体现了其公用事业股的特征，这样的重组股显然更值得我们青睐。当然，还有很多央企

控股的企业重组力度也很大，比如几大军工集团中的中国航空工业集团控股的中航沈飞、中国航天

科技集团控股的中国卫星，国家电网集团控股的国电南瑞等不一而足。

二是控股股东限售股即将进入解禁窗口。这类公司的重组模式主要始于2014—2015年的那一轮

改革牛。

我们前面已经讲过这一轮牛市从宏观经济来看是缺乏牛市基础的，上市公司的整体经营情况其

实不尽如人意，但是当时因为创业板被赋予很高的改革预期，成为了那轮牛市的主要战场，而那个

阶段登陆创业板的上市公司多数都是一些非常有特点的新兴行业，如游戏、娱乐、教育、“互联网

+”等。

这些行业的特点我们也讲过，市场竞争结构本身相对分散，领先企业头部效应不突出，很多上

市公司依赖有限单品达到上市标准，而恰巧当时处于改革牛市，市盈率普遍很高，动辄几十倍上百

倍，当大股东三年限售期即将到期可以自由流通时，其现有资产往往不能产生足够的收入和利润来

支撑这么高的估值，大股东自然不愿意看着自身的市值（财富）自由落体。于是形成一种非常普遍

的模式，就是在三年限售期到期前3～6个月启动资产收购，当时这些行业的非上市企业也非常活

跃，民间创新创业意识很强，又有以蓝色光标为代表的经典扩张案例做榜样，所以即将步入解禁窗

口时停牌并启动资产收购基本成为一个确定性较强的固定套路，那个阶段按照这个逻辑买入这些估

值较贵的新兴股票中奖概率很高。由于大股东诉求很强，且持有的股票价值较高，所以当使用“股

票为主，现金为辅”的手段支付资产购买对价时往往比较大气，收购很容易谈成，同时资产出售方

或许也受到了这种牛市的鼓舞，在对赌协议中承诺的利润水平也显著偏高，还有差额补足义务，这

样股票复牌后往往是连续的涨停板。

这一逻辑在当时可谓屡试不爽，大概持续了一年的时间，直到2015年下半年股市动荡开始后才

宣告结束，具体案例笔者就不在这里列举了，比比皆是，愿意研究的投资者只要稍微翻翻股价历史

表现和相关公告就很清楚了。特别值得一提的是，虽然大部分收购资产后来都达不到业绩承诺，使

得这类并购行为看起来就是一场游戏一场梦，但不可否认，通过这一模式也有少数公司通过资产负

债表的外延式增长不断长大，成为具有一定持续性的牛股。例如，东诚药业通过购买资产将自身的

主打药品方向拓展到核医药领域，并在随后的经营中一直围绕核药做文章，成为一个非常有特色的

医药公司，其后续股价表现也并非昙花一现，到现在虽然没有成为太大的公司，但也依然维持在

100亿元市值以上。

还有一点，这类模式虽然已经不是普遍现象了，但由于其非常符合人性的基本特点，所以还是

长期存续下来了。投资者依然可以按照这个逻辑来玩寻宝游戏，但要比之前谨慎一些，就是尽量寻

找符合逻辑但经营和估值都还尚可的公司进行尝试，即使不是一个宝，也不至于是一堆垃圾。

二 、 赌 运 气 游 戏 也 要 讲 究 性 价 比

重组股投资的确是个带有一定运气成分的行为方式，尽管笔者前面提出了很多逻辑，有政策依

据的，有集团控股的，有市值规模的，有行业特征的，也有市值管理的，但这些逻辑都是一个基

础，或者说是一个思路和方向，在股票个体上能否成功重组还是有较强的运气成分，思路其实只是

提高中奖概率而已。

买过足球彩票的投资者对这个重组股投资应该有更深的理解，每场足球比赛的胜负是由很多因

素决定的，但这些因素多少都可以进行分析和推理，这类彩票和纯粹的摇号中奖类彩票还是有不同

特点的，只要你认真研究和琢磨过足球比赛的各种基本资料，中奖概率就可以提高很多，再叠加一

些投注技巧，也是一个非常有意思的游戏。

但是，再有意思的博彩游戏也总归是博彩，所以运气总是占有相当比例的成分，重组股投资一

个很重要的原则就是要守住风险底线，守住自己给自己划定的那条风险底线，这时候确实需要对重

组股进行评估，讲究性价比。

第一条性价比原则就是划定一个基本的风险底线，尽量不要去赌面临退市风险的股票。如果往

前推五年或十年，特别是地方政府控股的面临退市的股票起死回生的概率还是相当高的，还可以小

“赌”怡情，但现在由于资本市场经历了多年发展，上市公司数量大幅增加，拥有优质资产且拟即

可上市的企业可选择标的要比若干年前多了无数倍，同时，注册制改革后上市的确定性大大增加，

所以壳资源的价值大幅下降，因此退市风险就随之大大增加了。特别是不要赌濒临退市且剩余时间

不多的股票，这类股票虽然重组的意愿最强，但重组这件事本身很复杂，剩余时间越短不确定性越

高，上市公司也越被动，因此不要纠缠于这种高风险品种，毕竟还可以找很多性价比更高的股票可

以去玩这个游戏。

第二条性价比原则就是尽量选择市值规模较小经营微利或微亏的股票。最好是这种状态已经持

续了两到三年的民营控股企业，这类企业被资产方看重的概率高，企业控股股东出让的意愿会随着

经营连续数年没有气色而逐渐变强，特别是控股股东即创始人年纪较大且子女没有进入核心管理层

的，会更倾向于出售控股权。当然，同时务必要关注一下上市公司的负债水平和债权债务官司，那

些债务和官司缠身的上市公司市值再小也尽量回避。

第三条性价比原则是地区选择原则。民营企业要尽量选择经济发达或资本市场意识较强区域的

企业，例如广东、浙江、江苏、福建等区域的民营经济十分发达，而且民间本身有着互帮互助的传

统习惯，重组成功的概率较高，而国有企业要选择地方政府参与资本市场案例较多的区域企业，比

如上海、深圳、四川、江苏等，政府对待资本市场的态度非常开放，且利用资本市场推动企业乃至

地方经济发展的意识较强。

第四条性价比原则是选择大集团控股的小上市公司。要尽可能选择独生子女型上市公司或者已

经发生过重组的平台型上市公司，从集团层面要尽可能选择集团本身资本市场经验较为丰富或集团

主要领导自身有丰富资本市场经验的，因为这类集团型企业的重组其实关键因素在于集团层面的主

观意愿，毕竟资产和模式都是现成的。

第五条性价比原则是有一部分上市公司已经成为天然的壳资源，所以关于这些公司的重组问

题，市场时不时就会拿来说说事，但好像狼来了的故事一样总是不成功。必须承认的是既然这类公

司已经成为典型的壳资源公司，比如控股股东是什么投资公司之类的，再加上主业平平甚至不断萎

缩，经营总在微亏微利之间，市值规模也不大等特征，这类公司唯一要做的就是等待一个有实力的

白衣骑士来进行重组，只不过由于种种原因一直就重组事宜谈不拢，但这类公司最终的出路是确定

的，只要价格足够便宜，最终就等一个契机而已，投资这类股票最大的成本就是时间成本。

三 、 后 重 组 时 代 的 投 资 选 择

所谓后重组时代，其实和重组本身已经没有关系，而多数喜欢重组股的投资者都是基于重组前

的各种不对称预期进行决策的，一旦重组尘埃落定，这样的公司就进入新的价值分析框架，即对新

进入资产的估值定价问题，那么我们为什么还要提出后重组时代的投资呢？主要还是对待重组股什

么时候持有和什么时候告别的问题。

后重组时代选择是持有还是告别。之所以产生这个问题，第一个原因是有些重组进入方是市场

明星企业，是头部企业，是蓝筹企业，所以重组成功后会带给很多投资者新的预期，而且往往市场

情绪高时这个预期很好。

对于这一点，我们先回到重组事件本身来看，重组完成后对一些公司而言就是一家脱胎换骨的

公司，对一些公司而言是新进入资产究竟能产生多大收入利润贡献的问题。这就像很多新上市的公

司不被市场关注或研究的深度普遍不够一样，此时对于多数刚刚完成重组的上市公司而言确实会存

在估值不准确的问题，但热门和明星企业的不准确多数表现为高估，低估的几乎没有。

从目前多数案例来看，这些超过100亿元的大市值企业借壳上市成功之时往往是高光时刻到来

之时。我们来简单列举一些A股市场的明星重组企业，如三六零、分众传媒、众泰汽车等明星借壳

企业，还有南北车合并的中国中车，不能说这些企业不是好企业，关键是重组过程中资本市场给予

了过高的热度，所以估值很高，再加上自身经营遇到一些困难时面临的就是戴维斯双杀。因此，作

为重组股投资者要坚守你投资重组股的基本原则，赚重组成功与否的预期差的钱，而不是重组成功

后被一些明星重组企业的光芒吸引继续持有，这就偏离了重组股投资的初衷。

后重组时代选择是持有还是告别的第二个原因是有些企业明显具备持续重组的预期和潜力。最

典型的就是笔者之前提到的央企资产注入和资产整合类的重组，从这个角度来看是完全符合重组股

投资的基本套路的，仍然是基于对重组预期的判断来进行投资决策，而不是对进入资产的估值进行

判断决策。

这时选择告别还是持有其实也不难，任何一家央企的资产注入和整合都需要时间，也需要一定

周期，这个周期虽然不好判断，但通常也不会太短。可以关注重组，如果是关注央企整合的投资

者，可以大体研究一下每一次资产购买或资产整合的间隔周期，虽然没有什么可以确定的规律，但

一个最短间隔周期还是可以大体看到的，而且单一行业的资产购买显然更容易做，而多个行业的资

产整合难度就要大很多了，当然最重要的还是要看控股股东手中还有多少资产，整个集团的资产证

券化率达到了什么水平。

很简单，如果一个集团的资产证券化率低于50%甚至更低于30%、20%，那肯定是存在持续重组

预期和潜力的，但如果超过50%，甚至基本达到经营性资产整体上市，继续期待重组就不现实了。

所以即使是投资可持续资产注入和整合的上市公司，也要把握一下时间窗口，重组股投资最大的成

本往往就是时间成本。