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第一部分 大债务周期概述

第一部分全面阐述了“大债务周期”的图景——这种周期在历史长河中反复出现，却因每次重大转折相隔约一代人之久而鲜为人知。本部分旨在揭示货币、信贷、债务和经济活动的自然运行机制，如何与人性在经年累月的相互作用后形成大债务周期。我将系统阐释大债务周期的发展阶段及其崩溃时的连锁反应：第1章以简练笔触勾勒周期全貌，随后两章则深入剖析驱动债务周期的内在机制——既通过文字和概念阐释，又辅以数字和方程推演。这些章节既为普通读者提供核心观点（可仅阅读加粗文字内容），也为投资者保留深度挖掘的空间，建议读者根据自身需求选择阅读方式。

1 大债务周期概述

本章旨在以最简练的方式完整阐述典型“大债务周期”的运行机制，若你只想通过单章阅读掌握债务运作原理，本章正是你的不二之选。

机器的运作原理

信贷是拉动消费的主要工具，而且易被创造。由于一个人的支出就是另一个人的收入，当信贷大量产生时，人们的消费和收入随之增长，多数资产价格上涨，几乎人人乐见其成。因此，各国政府和央行往往更倾向于扩大信贷规模。然而，信贷也会形成债务，而债务最终需要偿还——这就会产生相反的效应：当偿债压力上升时，消费减少、收入下降、资产价格回落，而这样的局面显然无人乐见。换句话说，当借款者以一定成本（利息）借入资金（本金）时，在短期内可以突破自身收入和储蓄的限制去消费，但长期来看，他们必须偿还本金加利息，届时消费能力反而会低于正常水平。这就是为什么信贷/支出/债务偿还机制天然具有周期性。

短期债务周期

但凡经历过几轮短期债务周期的人，都该深谙其运行规律。这个周期通常是这样运行的：当经济活动和通货膨胀指标低于理想水平，同时利率相对于通货膨胀率和其他投资收益率较低时，货币和信贷就更容易获得。这种情况会刺激借贷和投资，推动资产价格上涨，经济活动和通货膨胀指标也随之上升，直到这些指标超出理想水平。这时，货币和信贷供应开始收紧，利率变得相对较高（相比通货膨胀率和其他投资收益率）。这会导致借贷和投资减少，进而造成资产价格下跌、经济活动放缓、通货膨胀回落。最终，利率再次下降，货币和信贷环境变得宽松，周期再次开始。这样的周期通常持续6年左右，上下浮动3年。

短期债务周期的累积形成长期债务周期

人们往往忽略了这些短期债务周期如何层层累积，最终演变成长期债务周期。信贷如同兴奋剂，能带来经济快感，这使得市场对信贷创造始终存在偏好。其结果是债务水平随时间不断攀升，以致大多数债务的短期周期性高点和低点通常都超越前一个周期。这种累积效应最终构建起长期债务周期，直至债务因变得不可持续而终结。在大债务周期的早期阶段，债务负担较轻，信贷资金尚能投向高回报项目，此时举债空间较为充裕；而到了周期后期，债务高企，贷款人所能找到的优质投资项目已寥寥无几。

在长期债务周期的早期阶段，举债（甚至是高额举债）和偿债都相对容易。而早期的短期债务周期的运行机制主要受两个因素驱动：一是信贷可获得性与借贷经济性；二是由近期银根紧缩带来的痛苦记忆所促成的持续性谨慎心理。当大债务周期处于早期阶段时，由于债务总额和偿债支出相对于收入及其他资产规模仍然较低，此时信贷扩张/收缩、支出波动、债务水平及偿债压力的变化，主要受市场激励机制主导，系统性风险相对可控。但随着周期演进至后期阶段，当债务及偿债成本相对于收入水平及可偿债资产价值显著上升时，违约风险将显著加剧。此外，在大债务周期后期阶段，当债务性资产与负债规模远超收入基数时，货币政策将陷入双重困境：利率水平必须既满足债权人收益要求，又匹配债务人承受能力。此时短期债务周期因前述经济调节机制而终结，而长期债务周期则因债务负担突破可持续临界点而崩溃。换句话说，由于借贷消费能带来即时快感，因此缺乏约束会让债务及偿债支出像恶性肿瘤一般持续蚕食实际购买力，逐步挤压正常消费空间——这正是长期债务周期的形成本质。

纵观人类数千年文明史，跨越不同国家疆界，大债务周期及其伴生的重大市场与经济问题的根本驱动力始终是，相对于实际存在的货币、商品、服务及投资资产总量，债务资产与债务负债的规模已膨胀至不可持续的水平。

简单来说，债务本质上是一种支付货币的承诺。当承诺总额超过可兑付资金时，债务危机就会爆发。此时，中央银行将被迫在以下选项间做抉择：（a）大量印钞导致货币贬值，或者（b）停止印钞引发大规模债务违约危机。历史证明央行最终必然选择前者——印钞并承担贬值后果，但无论是违约还是贬值，过度债务积累终将导致债务资产（如债券）价值减损。

尽管这些债务危机的具体表现形式各不相同，但最关键的区别在于债务是否以央行可“印制”的货币计价，以及是否属于储备货币。但无论形式如何不同，我们几乎总能观察到：相较于持有经济体的生产能力（如股票）和/或其他更稳定的货币形式（如黄金），持有债务资产（如债券）的吸引力会相对下降。

在我看来，信用评级机构的现行做法既有趣又不合理；其对中央政府债务的评级存在系统性缺陷——仅评估违约风险，却完全忽略债务贬值风险。这种片面性会误导投资者认为高评级债务等同于安全的价值储存手段。事实上，由于央行具备救助能力，政府债务的真实风险被系统性低估。若评级机构能同时考量违约与贬值双重风险，这将更有利于债权人做出理性判断，毕竟债券本质上应是财富储备工具，理应按此标准进行评估。本研究将展示我的债券分析框架：对于以本币（可自主印发的货币）计价的债务国，我会将中央政府的债务与中央银行的债务进行独立风险评估。在评估央行债务风险时，我认为货币贬值的风险至少不亚于政府债务违约，甚至往往更为突出。

违约还是贬值，于我而言并无差别。真正关键的是我的财富储备必然遭受损失——无论通过哪种形式。

追踪债务周期的进程

短期债务周期与长期债务周期之间的主要区别在于中央银行扭转它们的能力。对于短期债务周期，其收缩阶段可以通过大量注入货币和信贷来逆转，从而将经济从低迷的通缩状态中提振起来，因为经济体仍具有在不引发通胀的前提下实现增长的回旋余地。然而，长期债务周期的收缩阶段无法通过增加货币和信贷来逆转，因为现有的债务增长和债务资产规模已经不可持续，债务资产持有者将争相抛售这些资产，他们预见到无论是出现违约还是贬值，这些资产终将丧失财富储存功能。

我们不妨将大债务周期的发展过程想象成某种疾病或生命周期的演进，每个阶段都会表现出不同的症状。通过识别这些症状，我们就能大致判断周期所处的阶段，并对其后续发展有所预期。简言之，大债务周期从稳健货币/硬通货和信贷开始，逐渐转向越来越宽松的货币和信贷政策，最终导致债务危机爆发，从而迫使经济不得不回归到稳健货币/硬通货和信贷的状态。更具体地说，最初是私人部门进行健康的借贷，这些债务可以正常偿还；随后私人部门过度借贷，遭受损失，出现偿债困难；继而政府部门介入救助，自身却因过度举债而遭遇偿付危机；最终中央银行试图通过“印钞”和购买政府债务来纾困，却也难逃偿债困境，如果条件允许（债务是以央行能够发行的货币计价的），央行就会将更多债务货币化。虽然并非所有情况都完全一致，但大多数大债务周期都会经历以下5个阶段。

稳健货币阶段

当净债务水平较低时，货币保持稳健，国家具备竞争力，债务增长会推动生产力提升，从而创造足以偿还债务的收入。这将促使金融财富和信心的增长。

债务泡沫阶段

当债务及投资增长超过了当前收入所能支撑的水平时：

市场上总有一个当前最受追捧的投资热点，几乎所有人都深信不疑。这种共识会反映在资产价格中，但注定存在某种偏差。这些热点通常源于两个因素：对过去趋势的简单外推和情绪化考量。此外，大多数投资者通常不会考虑市场价格因素。换句话说，他们往往把过去表现优异的投资（比如业绩强劲的公司）直接视为好投资，却不够关注其定价，而定价（是否便宜或昂贵）才是最重要的考量因素。在这个阶段，几乎所有人都想通过买入他们认为会上涨的资产来赚钱（而不是押注下跌），而且经常使用杠杆。

顶峰阶段

当泡沫破裂时，债务/信贷/市场/经济将同步收缩。

去杠杆化阶段

当债务及偿债水平经历痛苦调整，最终与收入水平相匹配时，债务规模方能回归可持续状态。

大债务危机消退阶段

当新的平衡达成，新的周期随之开启。

大债务周期所处的阶段也可以通过当前实施的货币政策类型反映出来。随着大债务周期的演进，中央银行必须调整其货币政策运作方式，以维持债务/信贷/经济扩张，因此通过观察央行采用的货币政策类型，我们可以推断大债务周期所处的阶段。货币政策的各个阶段及其触发条件如下：

第一阶段：挂钩（硬通货）货币体系（MP0）。这是1945—1971年实行的货币政策类型。当债务泡沫破裂时，这种货币政策就会终结，并出现前文所述的“银行挤兑”动态——从信贷资产向硬通货的挤兑，而硬通货的有限供应量将引发大规模违约。这种情况会催生强烈的货币印刷欲望，使后者不再受限于按承诺价格兑换的黄金或硬通货的实际供应量。

第二阶段：由利率驱动的法定货币体系（MP1）。在这个阶段，利率、银行准备金和资本要求共同控制债务/信贷增长。这种法定货币体系具有更大的灵活性，但也降低了对货币发行规模的约束，因此无法充分保证货币发行不会过度，进而导致货币和债务资产贬值。美国在1971—2008年处于这个阶段。当出现以下情况——利率调整不再有效（如利率降至零后仍需实行货币宽松政策）；私人市场对新增债务的需求无法匹配供给（若央行停止印钞购债，货币与信贷将被动紧缩，利率将超出理想水平）——时，该阶段即告终结。

第三阶段：债务货币化的法定货币体系（MP2）。这种法定货币体系由中央银行实施，通过创造货币和信贷来购买投资资产。当利率已无法进一步下调，且私人市场对债务资产（主要是债券和抵押贷款，亦可包括股票等其他金融资产）的需求不足以在可接受的利率水平上吸收供应时，这一体系便成为首选方案。此体系虽能推高金融资产价格，使资产持有者获得超额收益，却难以将流动性精准输送给财务最吃紧的群体，政策靶向性不足。美国在2008—2020年处于这一阶段。

第四阶段：实施协调型大规模财政赤字与债务货币化政策的法定货币体系（MP3）。在这个阶段，为了使系统良好运转，中央政府财政政策与中央银行货币政策必须协同配合，以便将资金和信贷输送到最需要它们的个人和实体手中。虽然创造货币和信贷通常能暂时缓解债务问题，但并不能从根本上解决问题。

第五阶段：大规模去杠杆化。这一阶段必须通过债务重组和/或债务货币化来大幅减少债务和偿债支出。如果以最优方式——我所说的“和谐的去杠杆化”进行管理，那么减轻债务负担的通缩方式（如债务重组）会与减轻债务负担的通胀方式（如债务货币化）实现平衡，这样一来，去杠杆化的过程既不会出现难以承受的通缩，也不会出现难以承受的通胀。需要牢记的大债务周期顺序：首先，私人部门过度借贷，遭受损失，并难以偿还债务（债务危机）；随后，为了救助，政府过度借贷，遭受损失，并难以偿还债务；接着，为了进一步救助，中央银行购买政府债务并承担损失。作为“最后贷款人”，央行为筹措上述购债资金并救助其他面临困境的债务人，不得不大量印钞并大举购入债务。而在最严峻的情形下，央行将因这些持仓债务而遭受巨额资本损失。

━虽然人们常说现代中央银行通过“印钞”来购买债务，但实际上中央银行的做法并非字面意义上的“印刷货币”。相反，它是从商业银行借入资金（准备金），并支付极短期的利息。在极端情况下，中央银行可能会亏损，因为它所购债务的利息收入低于它借入资金所需支付的利息。当这些金额变得庞大时，中央银行可能会陷入一个自我强化的恶性循环：它不得不购买更多债务，这导致亏损和负现金流，进而迫使它印刷更多货币来偿还债务，并需要购买更多债务，最终导致更大的亏损，周而复始，这就是我之前提到的“死亡螺旋”。当“印钞”规模巨大时，货币会贬值，并引发通胀性衰退或萧条。如果利率上升，中央银行持有的债券会亏损，因为它负债的利息支出超过了所购债务资产的利息收入。这种情况虽值得注意，但还不算重大警示，除非中央银行的净资产处于巨额亏损状态，并且其被迫“印钞”来弥补因资产收入少于负债支出而导致的负现金流。这就是我所说的中央银行破产的含义：尽管央行不会对其债务违约，但它无法在不印钞的情况下履行偿债义务。

━最终，通过债务重组与债务货币化，债务规模将逐步降至与收入相匹配的水平，债务周期至此完成其自然演进过程。

第六阶段：回归硬通货。在此阶段，中央政府将采取措施恢复货币及债务/信贷体系的稳健性。这类货币政策实施的前提是，通过债务违约/重组和债务货币化完成债务减记，使债务规模与偿债收入及货币供应量重新匹配。如前所述，此阶段出现在债权人经历债务违约和/或通胀周期冲击之后，因此必须重建市场对债务资产的信心。此时各国通常回归MP0（挂钩货币体系）或MP1（由利率驱动的法定货币体系），并通过高实际利率使债权人获益。

几点总结性观察

重大的债务危机是不可避免的。纵观历史，只有极少数纪律严明的国家能够避免。其必然性在于：借贷行为永远无法完美匹配偿债所需的收入水平，且往往因人们持续追求更多信贷而恶化——这些信贷终将转化为债务。当债务规模超过可持续阈值时，就必须减轻债务负担，这通常通过债务违约/重组和创造货币信贷来实现，最终引发债务危机。群体心理更强化了这一循环：泡沫期的乐观情绪刺激借贷扩张，崩溃期的悲观情绪导致支出紧缩。尽管这一模式在历史上反复出现，但大多数政策制定者和投资者仍认为当前状况和货币体系将保持不变。变革似乎不可想象，却总会突然降临。

在好年景里积累储蓄是明智之举，这样在困难时期就有储备可供支取。然而，储蓄过多和储蓄过少都是有代价的，没有人能够精确把握其中的平衡。

预测债务危机发生的最佳方式，并非关注单一影响因素或数字，比如债务占GDP（国内生产总值）的百分比，而是要理解并聚焦于一系列相互关联的动态因素。我们将在接下来的两章中深入探讨这些内容。

如果债务以本国货币计价，那么本国央行能够且必将通过“印钞”来缓解债务危机。这使得央行相比无法印钞的情况能更好地应对危机，但也必然导致货币贬值。若债务不以央行可印发的货币计价，以该种（无法增发的）债务货币计量的债务违约与通缩萧条就会发生。

所有债务危机（即便是重大危机）都能通过政策制定者的债务重组与货币化操作得到妥善应对，关键在于平衡两种减债方式：通缩性减债（债务核销与重组）与通胀性减债（创造货币信贷，并向债务人注资，以减少偿债压力）。核心要义是将偿债压力分摊到更长的时间段。例如，若债务收入比需下降约50%才能恢复可持续性，那么每年削减3%~4%的渐进式重组方案，其破坏性远低于一年内骤减约50%的激进方案。

债务危机既蕴藏重大风险，也孕育巨大机遇。历史证明，它们既能摧毁帝国霸业，也能为深谙其运作规律且掌握应对原则的投资者创造绝佳投资机会。

如果过于关注债务周期的精确性，或只盯着短期走势，那么你反而会看不清它们的本质。这好比当对比两片雪花时，你只因细微差异就忽略它们本质相同的真相。

这就是核心所在。

在本研究的后续部分，我将深入剖析债务周期的运行机制，通过35个真实案例展示其演变轨迹，分析始于1945年、当前已进入尾声阶段的“大债务周期”，以及包含其他重要周期（如内部和外部秩序的周期）的“整体大周期”如何对照这一模板演进，并简要考察中国和日本的大周期及其他典型案例。日本案例尤其值得关注，因其大债务周期演进更为深入。值得注意的是，其巨额债务与债务货币化已导致日元及日债贬值，自2013年以来，日本国债持有者相较美元债券持有者亏损达45%，相较黄金持有者亏损高达60%。在最终章节，我将分享如何参照本模板评估美国现状，美国如何降低重大债务危机风险，以及我对未来事件发展基本脉络的判断。

  1. 这种谨慎态度在市场价格中得到了体现。例如，在周期早期，“高风险资产”的收益率和预期回报相对于“低风险资产”而言要高出许多。
  2. 现金被定义为投资者持有的、能够赚取利息的货币。
  3. 关于这些阶段的解释与我之前出版的作品中的描述略有不同，主要区别在于我增加了对挂钩（硬通货）货币体系的分类，之前我将其与由利率驱动的法定货币体系混为一谈。因为我认为区分挂钩货币体系与法定货币体系非常重要，所以在本书中，挂钩（硬通货）货币体系将被称为MP0，而其他货币政策的编号将与我在其他书中的编号保持一致。