5 私人部门与中央政府债务危机（第1~4阶段）

在第4章中，我已概述了各类危机中普遍存在的典型演进路径。本章将更为详尽地阐述9个阶段中的前4个阶段，通过历史案例展示我所观察到的具体标志性特征与动态机制。对投资专业人士、政策制定者等关注债务危机爆发及演变过程中的典型序列、时间节点和其他具体细节的读者而言，这些内容可能极具参考价值；但对普通读者来说或许过于专业。鉴于第二部分多数章节均属此类，若你认可本章内容，建议通读这部分的所有章节；若不感兴趣，则可直接跳转至第8章。

在下文中，我将展示典型债务危机的动态。图中的蓝线代表全部案例的平均值，红线代表固定汇率案例的平均值，绿线代表法定/浮动汇率案例的平均值。你会发现，相较于法定货币体系（其调整过程更为渐进），在固定汇率案例中（其危机往往先加剧后爆发），这些事件的时间节点与特征表现都更为清晰。这是因为在固定汇率案例中，压力会持续累积，直至出现明显断裂；而在浮动汇率案例中，这些变化往往呈现更为渐进的演变过程。

第1阶段：私人部门和政府深陷债务泥潭

我们可通过以下典型方式观察到这一现象：

在危机爆发前的几年，政府往往因长期赤字支出而积累了大量的且还在增长的债务。在通常情况下，用于消费/社会保障的支出比例持续上升，而提升生产率的投资占比不断下降，这导致债务增长与收入增长严重脱节。这些国家通常对庞大的社会保障体系形成深度依赖，以致削减福利成为政治禁忌（如当今的巴西或美国）。

政府债务水平通常远超其税收偿付能力，偿债支出占财政收入的比重也持续高企，这开始挤占其他必要支出项目的资金（见图5—1）。为填补缺口，政府不得不发行超出私人部门认购意愿的债务，从而推高利率（进一步加重偿债负担）。需特别注意浮动汇率与固定汇率货币体系在重大违约/贬值事件后的演变差异：固定汇率货币体系下的债务重组往往更为剧烈且彻底，这为后续的急剧反弹奠定了基础；而在法定货币/浮动汇率体系下，央行持续印钞的行为维持甚至加速了政府支出，债务呈现渐进式增长。请注意，接下来的图的横轴数值代表危机峰值前后的月数。

图5—1

图5—2展示了贬值前数年间的典型政府借款规模（包括总额及扣除利息支付后的净借款）。在我研究的35个案例中，有31例在危机爆发前均存在大量的、持续性的财政赤字。

图5—2

值得注意的是，从表面上看，公共部门的资产负债表有时似乎问题不大。这有两种原因：一是私人部门的大规模举债需要公共部门的支持（见图5-3），二是政府为银行等“大而不能倒”的机构提供隐性担保。这些问题本质上就是公共部门的资产负债表问题。

图5—3 非金融私人部门债务水平（占GDP的百分比）

债务的累积需要通过大量外国贷款来进行融资。这种贷款可以是借入该国货币（会增加货币贬值的风险）或储备货币（会增加违约的风险）。这加剧了该国在外国资本撤资时的脆弱性。话虽如此，经常账户赤字并不一定意味着问题。它反映的是资本流入该国，这可能是该国资本市场具有吸引力的体现。不过，当需要通过快速发行大量债务和货币来应对危机，从而损害该国资本市场的吸引力时，外国投资者抛售该国货币和债务的可能性就成为一个额外的脆弱性来源。如图5—4所示，持续扩大的经常账户和双赤字通常会在危机爆发前数年出现。当危机出现时，其往往会表现为货币大幅贬值和债务融资需求（包括进口需求）收缩，这种效应会减少这些赤字。

图5—4

长期大规模境外融资将导致对外债务持续累积，从而加剧该国面对外资撤出时的脆弱性。图5—5显示了国际投资净头寸（本国持有的境外资产减去对外负债总额）及调整后的版本，反映了该国可用流动资产与必须偿付的外债之比。当货币贬值发生时，该国可用于应对外债偿付的流动资产通常已处于极低水平。

图5—5

第2阶段：私人部门遭遇债务危机，中央政府因帮助私人部门而陷入更深的债务泥潭

通常，这种情况发生在周期的一个特定阶段：在货币贬值前的几年里，政府的资产负债表已经从适度紧张状态，发展到当政府被迫介入解决私人部门出现的债务问题时，变得极度紧张。当私人部门面临财务困境时，政府通常扮演着更为重要的角色，因为政府比私人部门更容易获得资金和信贷。在这些艰难时期，政府更容易借到钱，因为人们更愿意向政府提供贷款，知道中央银行可以印钞并能向政府提供用于偿还债务的资金，且政府还拥有征税的权力。对拥有成熟储备货币的政府而言，这种更强的举债能力尤为显著，因为市场对其债务/货币存在持续旺盛的需求。

因此，当债务状况恶化且政府需要出手相救时，政府债务增长的速度会快于私人部门债务。如图5—6、图5—7所示，在危机爆发前约一年，政府债务水平通常会飙升，而私人部门债务水平则暴跌，政府债务水平相对于私人部门债务水平会大幅上升。在我拥有政府和私人部门资产负债表数据的21个案例中，有15个出现了这种模式。当私人部门债务水平急剧下降而政府债务水平急剧上升时，这是一个短期预警指标。

图5—6 公共部门与私人部门债务（占GDP的百分比）

图5—7 政府债务/私人部门债务

在这个时期，政府债务问题往往会加剧。我将在下文展示更多衡量指标。

政府债务存量相对于以下几个方面都在增长：（1）财政收入，（2）可用于偿债的硬资产（通常以储备形式存在），（3）经济体中可为债务融资的货币供应量（直至央行最终介入，为政府提供更多货币与信贷支持），如图5—8所示。

图5—8

第3阶段：中央政府遭遇债务挤压，自由市场的债务需求无法匹配供给

这个挤压引发了债务问题。如果债务出现净卖出，形势将变得更加严峻，因此债务的净卖出是一个重大危机信号。

当中央政府陷入财务困境时，通常有两种情况：（1）其财政被债务和偿债支出挤压，限制了其在必要支出上的能力；（2）为政府支出融资而创造的债务资产的持有者希望出售这些资产。这会给利率带来上行压力，进一步增加政府的融资成本，并迫使政府要么采取痛苦的支出削减措施，要么进行更多借贷以覆盖成本。

更具体地说，当偿债支出占收入的比例变得非常高（如100%）时，这是一个危险信号：（a）它挤压了大量其他支出，和/或（b）需要大量借贷和债务展期，而这些可能无法实现，因为贷款者—债权人看到这种情况会感到担忧，所以其可能拒绝放贷或抛售债务资产。在长期债务周期中，当偿债支出相对于收入规模过大时，往往会出现两种后果：要么挤压其他支出，要么导致需求严重萎缩（见图5—9）。在我研究的35个案例中，有25例显示危机爆发前政府偿债支出占财政收入的比重呈现加速上升态势。

图5—9 政府偿债支出（占收入的百分比）

鉴于政府累积的债务（以及为弥补私人部门的疲软而持续运行的财政赤字），其债务及偿债负担将呈持续攀升态势。图5—10展示了历史案例中货币贬值发生时政府债务与利息支出的平均预期路径。在最终贬值发生时，我们可以看到，若无债务贬值措施，政府债务及偿债成本通常将陷入无限增长路径风险。

图5—10

这种情况在美国尚未发生，但正在朝这个方向发展。就欧洲、日本和中国而言，这些地区和国家的政府利息支出占GDP的比例约为美国的一半——欧洲和中国是因为政府债务较低（尽管其他部门的债务较高），日本则是因为其利率长期以来一直很低。但这种情况可能会迅速改变，特别是在日本，如果以更高的利率重新融资，其极高的政府债务（约占GDP的215%）可能会成为问题。正如我们将在第16章看到的，巨额政府债务、日本银行的债券购买，以及日本银行人为地将利率维持在极低水平，都会导致政府债务资产的回报极差，这无疑受到了债务的低收益率和货币贬值的影响。

面对巨大且不断增长的债务负担和融资需求，典型的做法是采取粉饰问题的措施和通过包括会计伎俩在内的创新性途径寻求融资：

1.利用政策性银行和发展银行进行资产负债表外融资（这一手法在亚洲金融危机中屡见不鲜）。

2.使用债务担保替代直接支出（20世纪80年代的秘鲁和近期的土耳其）。政府通过承诺为特定债务提供损失担保来刺激借贷，这实质上是一种补贴。但该支出在损失实际出现前不会体现在政府账目中，因而可能造成“零成本”的假象。例如2017年，土耳其政府在国际收支承压期间，就曾对企业推出贷款担保计划。

3.强制或大力激励国内机构，特别是银行、养老金基金销售机构和保险公司，为政府提供融资（近期的土耳其和巴西）。有时这表现为给予政府债务极其优惠的监管待遇（使风险工具看似无风险），有时则是通过操纵收益曲线和融资利率使其具有吸引力（二战期间的美国），这实际上是变相的货币融资（因为它激励银行以短期利率加杠杆向政府放贷）。

4.政府发起的爱国主义筹资运动（例如，土耳其近期呼吁民众出售美元，兑换里拉，二战时期号召民众购买国债；韩国在20世纪90年代相对成功地发起“献金运动”，号召民众用黄金偿还国际货币基金组织的贷款）。

5.以未来可能永远不会落实的支出削减和增税来“承担”当前增加的支出（例如，巴西近期虽通过宪法修正案限制支出，但保留了大量例外条款）。

6.向国际债权人寻求援助和/或通过地缘政治交易获取融资（例如，土耳其近期的举措，以及英国在二战后建立的英镑区）。

7.缩短债务期限，因为借款者通常更愿意提供短期而非长期贷款（下文有详述）。

8. 在相对严重的情况下，实施资本管制来防止资金外流是很常见的。

第4阶段：政府债务的抛售会让：（a）自由市场驱动的货币和信贷紧缩，进而导致（b）经济疲软，（c）货币承压以及（d）外汇储备下降（因央行试图维稳汇率）

由于这种紧缩对经济造成过于严重的损害，央行最终会放松信贷并允许货币贬值。

这些事件通常会加速投资者和储蓄者放弃该国的资产，导致货币和债务的挤兑达到崩溃点。在通常情况下，央行会试图通过货币紧缩和抛售外汇储备来捍卫货币，但最终会因为紧缩政策带来的经济痛苦效应和储备的不足而被迫改变政策方向。

当债务相对于偿债所需的收入增长到一定程度，以至于精明的投资者都意识到损失已经不可避免时，这对我来说就是一个明显的危险信号（因为到那时，要么违约，要么通过大量印钞、货币贬值和通货膨胀来稀释债务价值，以避免违约）。

当贷款者—债权人失去信心，认为他们将无法获得足够的偿付（因为债务人无力偿还债务，或者因为偿债支出不足以补偿贷款者—债权人所面临的通胀损失）时，债务的购买需求将不足以匹配其出售需求，因此债务价格将不得不下跌（从而导致利率不得不上升），直到借贷减少或储蓄增加为止。

在面临战争风险或战争发生时，这种情况会进一步恶化，因为制裁风险（没收债务资产）、过度借贷、债务违约和货币贬值的风险都会增加。无论是否有战争，这都是恶性循环开始的时候——利率上行压力会削弱经济并增加政府未来的借贷需求（或需要在这个关键时刻大幅增税或削减支出，这将造成过度痛苦），这又在债券市场上造成更大的供需失衡，给利率带来更大的上行压力。这时，央行必须通过“印钞”和购买债务来拯救局面，这就是我们所说的量化宽松。

正如图5—11所示，有两个现象会在这些时期同时出现：一方面，购买当地政府债券和企业债券的外国资金流入急剧下降；另一方面，实际利率突然飙升，这反映了通过提高利率和收紧信贷来支撑货币的典型失败尝试。

图5—11

在这些时期，我们经常看到政府缩短其发行债券的期限，以使债券对市场更具吸引力（见图5—12）。

图5—12 一年内到期债务占比

当市场参与者意识到这些限制正在逼近时，抛售行为就会出现，从而使供需平衡情况进一步恶化。当这种情况变得严重时，央行将面临两种选择：（a）允许利率上升至一个能够抑制借贷的水平，并将原本流向其他领域（如购买其他投资品）的资金和信贷重新引向政府债务，从而增加对政府贷款的需求；或者（b）印钞并购买债务以弥补需求不足。历史经验和逻辑都表明，央行总是会选择（b）而非（a），而最佳路径则是在（a）和（b）之间取得平衡。当这种行为导致大量抛售，使得经济疲软时，通胀上升，如果央行选择印钞并大量购买债务，就会因货币极度贬值和通胀加剧而陷入困境；而如果央行不这样做，那么也会因引发极度紧缩的货币政策、极高的利率以及极其糟糕的经济状况而陷入困境。

当债务偿还压力对借款者—债务人来说变得难以承受，和/或贷款者—债权人不愿持有债务时（通常是因为实际回报率不够高，违约风险被认为很高，和/或央行大量印钞导致货币贬值的风险很高），这种情况就会发生。当这些事情发生时，政府债务价值会恶性螺旋式下跌，直到债务充分销毁或贬值，使债务负担不再过重，从而达到新的平衡。

这种情况在美国、欧洲、日本或中国尚未发生。

下面我们将更详细地探讨这些动态过程。

为了捍卫货币，政府采取了紧缩政策和/或货币干预措施，但由于对经济造成了过于严重的损害，紧缩政策被放弃；同时，由于货币干预措施无效且成本过高，这一手段也被摒弃，最终导致债务/货币贬值。

当投资者和储户看清形势，并因无论通过何种方式都有可能无法收回其购买力这一高风险而做出抛弃该国资产和货币的理性决定时，这种局面就变得不可持续。这将危机推向顶点，因为央行被迫在经济可能遭受难以承受的恶果之时进一步收紧政策。以下是这一更严峻阶段的若干危险信号：

利率上升的原因在于该国债务资产遭到抛售，同时中央银行通常会试图通过紧缩政策来捍卫本国货币。然而，在经济低迷的情况下，实际利率的这种攀升是不可持续的，因为它会给本已疲软的经济和深陷债务螺旋（除非降低利率）的政府带来过大压力（见图5—13）。

图5—13

紧缩政策让本已疲软的经济进一步恶化，这最终导致政府不得不放弃紧缩政策，并让货币贬值（见图5—14）。

图5—14

虽然并不总是如此，但在危机来临之际，通货膨胀往往会上升并超出可接受的水平，这限制了央行的宽松空间，因为宽松可能引发不可控的高通胀（见图5—15）。

图5—15 通胀率

由于经济疲软和通胀上升，货币面临巨大的贬值压力。在此阶段，固定汇率案例与浮动汇率案例呈现出显著差异：在固定汇率制下，政策制定者正竭力遏制货币贬值，而事实上，在高通胀环境下，当他们需要货币贬值时，本币实际汇率反而上升。与之相反，在浮动汇率制下，货币正随着经济疲软而逐步贬值（见图5—16）。

图5—16

对于拥有硬通货债务的国家，随着市场对违约可能性增大的预期，信用价差也随之上升（见图5—17）。

图5—17 主权债利差

风险资产价格因风险溢价上升而下跌（遭遇抛售），进而加剧经济下行压力（见图5—18）。

图5—18

在这个阶段，央行通常会出售储备。需要注意的是，虽然政府的债务运作方式与个人和企业的基本相同，但这里有一个重要区别：对那些债务以本币计价且具有货币发行权的政府来说，它们可以通过印钞来偿还债务。此外，和个人、企业一样，政府也可以积累储蓄，以便在收入不足以覆盖支出时预防财务问题。因此，在评估任何债务人（包括政府）的风险时，我们还应该考察其流动性储蓄的规模。对政府而言，储备是流动性储蓄的主要形式之一，主权财富基金也是。观察这些储备的规模、消耗速度以及耗尽的可能性，对判断债务问题的时点至关重要。在这个过程中，我们需要密切关注政府往往会采取的卖出外币、买入本币的行为。由于这种操作会减少货币供应，因此这实际上是一种货币紧缩。如图5—19所示，在周期的这个阶段，出售储备是典型的做法。

图5—19 储备流动（占GDP的百分比）

值得注意的是，在最严重的情况下，央行的储备相对于其负债（如储户持有的货币存量）已经处于较低水平，这使得央行在面对货币挤兑时几乎无力招架。在这种情况下，其捍卫货币的努力会失败的预期开始显现，这进一步强化了投机者做空该货币的行为，并使以该货币计价的债务加速外逃（见图5-20）。

图5—20

表5—1、表5—2及表5—3展示了在所有出现过显著干预的案例中，央行通过外汇储备干预汇率的具体情况。我们可以看到：

通常在央行通过出售外汇储备进行干预之前，该国会持有相当规模的防御储备（平均约为GDP的5%，可覆盖10%的流通中货币供应量和未偿还政府债务）。

为遏制资本外逃和货币贬值，央行在干预阶段通常会消耗过半的储备来捍卫货币。典型的情况是，这些抛售行为往往集中在相对较短的时间内。例如，在干预最剧烈的6个月期间，中位数值显示储备下降了49%。此后，央行不再会为了支撑货币而消耗储备，因为其意识到这种努力终将失败，而储备耗尽的后果比货币贬值的风险更可怕。

在货币防御阶段，货币通常仍会贬值（在中位数情况下，黄金上涨42%）。尽管在某些情况下，央行的干预能够暂时支撑货币价值。

然后，在经过大约两年的防御后（具体时间因案例而异），央行会放弃干预。此时，储备金仅能支撑约6%的货币存量和3%的政府债务。在中央银行停止干预后，货币被抛售（在中位数情况下，黄金价格再次上涨51%）。

表5—1 央行抛售储备干预汇率的重大案例研究（1）

对于外汇汇率在储备干预停止前就已触底的案例，其黄金超额回报数据以“—”标示。若央行消耗的储备超过其全部储备存量（如通过货币互换协议借入额外储备），则标注为“＜100%”。

表5—2 央行抛售储备干预汇率的重大案例研究（2）

表5—3 央行抛售储备干预汇率的重大案例研究（3）

在这个阶段，货币要么风险极高，要么已经明显成为一个糟糕的投资选择。这不仅会导致投资者撤离债务/货币市场，在很多情况下，经济参与者，最重要的是银行、企业和家庭，也会采取审慎的降险措施，退出债务/货币市场。以下内容是我们在研究案例时观察到的多个动态，我认为这些是处于债务周期末期的典型迹象。

企业资金管理行为

1.国内企业决定让其国际收入主要以外币（美元）的形式留存境外，不再像以往那样兑换回本币。当发现以本币计价的收入波动剧烈，而美元价格相对稳定时，其开始将本币视为需要对冲的货币，尽管按照传统投资理念应该是对冲外币。

2.国内企业决定扩大对本币的对冲规模，特别是那些持有硬通货债务的企业。对冲涉及远期合约，即卖出本币，买入外币，这会压低远期汇率并拖累即期汇率。

3. 类似地，在境内设有子公司的外资企业会让资金及时出境。

4.企业认为维持海外子公司的运营得不偿失——为有限的业务扩张机会而承担汇率风险、政治动荡乃至职业风险已不符合商业逻辑。新的外商直接投资项目被搁置。

国内银行行为

5. 那些在政府政策下被迫购买债务的银行，在流动性枯竭时不得不抛售这些债务。这加剧了危机最严重时期的债务抛售潮。

6.央行维持宽松政策的部分手段（多重利率体系、资本管制）使得资金留存离岸市场比留存在岸市场更具吸引力。国内银行和企业往往最擅长利用这一市场机会。即使保持相同币种，资金流出国内银行体系也通常意味着需要抛售政府债券。

国际银行行为

7. 国际贷款机构纷纷关闭了经营难度过大的业务线，包括贸易融资、营运资本信贷额度等。

8. 当小型子公司可能造成的损失风险超过其价值时（更不用说给母公司带来的风险），银行往往会直接出售或放弃这些子公司。

大型国际投资者行为

9.颇具讽刺意味的是，尽管债务规模持续扩大，但越来越多的债务被无法轻易抛售的机构（如银行）持有，同时以美元计价的资产贬值。市场流动性逐渐枯竭，导致厌恶非流动性资产的境外大型投资者纷纷撤离。

10.大型政府储备持有者放弃该货币，地缘政治往往是影响决策的重要因素。

11. 大型国际储备配置机构实际上无法抛售其资产，因为这会对市场造成很大冲击。相反，储备管理者开始将所有新增储备配置在不同货币上，导致需求枯竭。

12.与此同时，国际投资者面临资产难以变现（市场流动性严重不足）的困境，却选择不再延续其风险敞口。

外资的流出是一个典型现象，往往会领先于货币贬值（见图5—21）。

图5—21

国内储户行为

13.国内储户开始寻求投资组合多样化，并在一定程度上押注抗通胀资产，推动资金朝这个方向流动。他们将银行存款兑换成硬通货，这迫使银行不得不卖出本币，购入外币。

14.人们购买实物商品以应对通胀。由于这些实物商品中有相当一部分是进口商品，这就产生了卖出本币的压力。这当然也会加剧通胀，使情况进一步恶化。

15.高净值人士主要出于财富保值的考虑，以及担心税收上升和财富被没收，将资金转移到境外。

16.国内储户认为持有外国股票是更可靠的投资选择。相关金融产品也随之增多。

17.由于国内银行看起来已经出现问题，开设外国银行账户似乎是明智之举。这些外国银行能够提供便利的货币兑换服务（前提是政府尚未实施资本管制，在许多情况下，政府会让开设外国银行账户变得相当困难）。

5 私人部门与中央政府债务危机 （第1~4阶段）