第四部分展望未来

这本书的前三部分基于我对历史的研究，概述了“大债务周期”，并通过概念、数据和历史案例展示了其运作机制。在第四部分，我将这个模板应用到当下，包括我对中央政府和中央银行的财务健康状况分析和风险度量（第17章），以及基于美国当前债务预测和潜在问题的推荐解决方案（第18章）。最后，为了给这本书画上句号，我将运用前文阐述的“经济运行机制”分析框架，结合当前及未来所有构成“整体大周期”的关键驱动要素，尝试对未来发展做出前瞻性研判（第19章）。

17 我的指标揭示了什么

在对风险进行评估时，我会权衡多种因素，其中许多因素我已经描述过，而最重要的因素则体现在表17-1、表17-2中。其展示了截至我于2025年3月撰写本书时主要国家的相关指标。尽管这些指标并非我所有的指标，也不足以呈现完整的图景，但它们足以勾勒出一个较为清晰的轮廓。你可以将表17—1、表17—2视为一个仪表盘，其粗略地描绘了当前的健康状况，以便评估中央政府和中央银行的长期债务风险。除了展示现有及预期的债务和偿债水平带来的风险外，表格中还包含了一个国家是否为储备货币国的衡量标准，因为作为储备货币国，即其货币被全球广泛接受为交易媒介和财富储存手段，是一个极大的风险缓解因素，尤其如果该国属于理想投资目的地的情况下，正如当前美国及其货币和债务所体现的那样。

通过观察表格中的指标，你可以对一国的债务风险有一个相当清晰的了解。你可以看到，美国拥有非常庞大的中央政府债务（这是一个巨大的风险），同时其流动性储蓄/储备较低（因此缺乏保护），但其货币是全球主导的储备货币（这极大地缓解了风险），而美国正在通过其一系列行为削弱这一地位（这里不再赘述，因为会偏离主题太远）。我们从这些信息中可以看出，美国的金融健康状况取决于其能否维持现有的储备货币地位。你还可以看到，日本中央政府拥有非常庞大的债务规模（这是一个巨大的风险），但这些债务是以其本币计价的（这缓解了风险），并且其外汇储备相对充裕（这进一步降低了风险）。而中国拥有相对较大的债务规模（这具有风险性），但其债务以本币计价（这缓解了风险），同时其外汇储备相对充裕（这也缓解了风险），但其货币并未被全球广泛接受为财富储存手段（因此在这方面缺乏支持），而外国投资者对中国资本市场的兴趣与参与度（尽管曾经规模可观）正在急剧下降（这削弱了其原本可能因此获得的保护）。此外，你还可以看到，新加坡、挪威和沙特阿拉伯目前拥有良好的收入状况和资产负债表，其流动资产远多于债务，其他国家的状况也可以从中窥见一斑。

表17—1 评估中央政府和中央银行长期债务风险：政府债务

请注意，除中国外，政府债务仅计算中央政府债务。在中国，我们计算的是一般政府债务加上地方政府融资平台。

表17—2 评估中央政府和中央银行长期债务风险

“主权财富资产”这一行仅包含全球前二十大主权财富基金。所提供的主权财富数据不包括由政府控制或影响的流动资产。例如，在日本，除了财政部持有的外汇储备外，政府养老基金（GPIF）和国有银行（日本邮政银行）也持有资产。对我来说，将它们排除在外似乎是合适的，因为如果我把它们包括在内，就必须考虑它们的负债。也就是说，我需要把各国的养老金和准政府实体（如加拿大养老金计划、美国联邦雇员退休基金等）都计算在内。（如果要计算这些实体持有的所有外国资产，那么我对日本储备实力的衡量将显著上升 —这是一个很大的增幅，但仍远低于占GDP的215%的政府债务。）

我将各项指标整合到模型中，旨在揭示事件发生的风险与回报。

中央政府与中央银行风险的长期与短期指标

利用上述指标以及之前所描述的其他指标，我对中央政府和中央银行的长期风险（我把衡量这种风险类比为衡量患心脏病的长期风险）和短期风险（就像衡量心脏病实际发作的情况及其造成的损害）进行了评估。虽然短期风险往往是由于长期存在的脆弱性在突发问题中显现出来（就如同一个长期面临心脏病发作风险的人真的心脏病发作了），但情况并不总是如此。例如，即使潜在的长期脆弱性较低，也可能会出现像新冠疫情这样的大流行病，或者爆发战争，这会导致更高的短期风险，而这会在这个风险指标中体现为数值上升。我对美国长期和短期风险的评估结果显示在接下来的图表中。请注意，尽管这些是很好的指标，但就像大多数预测某人是否会心脏病发作的先行指标一样，由于之前所解释的原因，它们并不是非常精确。

美国中央政府的债务风险

图17—1展示了我对美国政府长期债务风险的评估，以及对自1900年以来美国政府短期债务风险的评估。目前，我判断美国政府的长期债务风险非常高，因为当前及预期的政府债务、偿债成本、新债发行以及债务展期规模均达到历史最高水平，且未来面临巨大的债务展期风险。事实上，我认为美国政府的债务状况正接近不可逆转的临界点。这意味着债务和偿债规模已经高到无法在不给债务投资者造成重大损失的情况下削减，因为在这种水平下，由于需要借新债还旧债，以及债务/货币持有风险显现导致利率上升，会引发一个自我强化的债务“死亡螺旋”。与此同时，我判断短期风险较低，因为通胀和经济增长相对温和，信用价差较低，实际利率对债权人来说足够高但又不至于对债务人过高，且私人部门的损益表和资产负债表相对健康（如果需要的话，足以通过征税来改善中央政府的财政状况）。然而，如果对新债发行和债务展期的需求下降，或者出现债务资产抛售，短期风险指标将迅速上升。顺便提一句，这一指标可能变化得非常快，甚至可能在一夜之间改变。

图17—1 对美国政府长期及短期债务风险的评估

表17—3展示了一些对美国中央政府长期风险评级最为关键的指标。它是以Z分数来衡量的，也就是高于或低于平均值的标准差。你只需要知道，数值高于2就相当糟糕了。

表17—3 美国长期风险指标构建（数值上升=更脆弱）

简言之，在我看来，美国中央政府存在我所描述的那种非常高的长期债务危机风险，但目前该问题发生的风险非常低。

美国中央银行的债务风险

图17—2展示了我对美联储长期和短期风险的评估。虽然长期风险指标目前几乎处于历史最高水平，原因在于：（a）美联储持有的政府债务规模庞大，（b）美联储的亏损达到了历史峰值，（c）美联储的净资产状况不佳，但这些数字目前并不算巨大。因此，当前的长期风险虽然较小，但正处于可能迅速加剧的临界点。而就目前而言，我评估美联储的短期风险相对较低，因为美国经济和市场接近均衡水平。更具体地说，尽管相对于过去的情况，这一指标略显不佳，主要由于资产负债表规模庞大且缺乏足够的硬资产支撑（尽管现金流损失有限），但这一风险尚不显著，因为相关数字仍然非常可控，远未达到其他国家央行曾面临的严重问题水平，即央行困境加剧，并最终引发自我强化的下行螺旋。此外，（a）无论是高企且快速上升的通胀，还是通缩和价格下跌，目前都未构成问题；（b）美联储并未积极进行债务货币化，而是正在缓慢缩减其债务持有规模；（c）美联储并未遇到足以对通胀和增长产生重大影响，进而影响其货币政策的大幅货币变动。

图17—2 对美联储长期和短期风险的评估

事实上，从当前的经济增长、通货膨胀、实际利率以及央行债务货币化的水平来看，美国经济似乎处于一个极佳的均衡状态，这可能会让人误以为一切都已步入正轨。然而，事实并非如此，因为正如我们之前所讨论的，政府债务的供需状况正在像癌症一样不断恶化，美联储现有的资产负债表存在亏损，若利率上升，亏损将会增加，进而在债务危机中导致其资本减少。除了增加金融风险外，这些事件的叠加还会加大美联储独立性的风险，因为美联储的行动将面临更大的政治审查压力。如果市场对美联储独立性的信心被削弱，这很可能会引发一个负面的强化循环，因为人们对货币价值得以维持的信心也将受到动摇。目前，我们距离这种情况还相对较远。但有两件事我们本不应预期会发生，而如果它们真的发生了，就应被视为巨大的警示信号，表明货币和债务的实际价值正面临重大风险：（1）实行新一轮的量化宽松政策，以增加流动性并压低实际利率；（2）中央政府获得对央行的控制权。

表17—4展示了我对美国央行长期风险评级的一些最重要输入因素。你可以看到，央行的损益表看起来并不特别糟糕，但资产负债表显得异常脆弱，原因在于其持有的巨额货币（占GDP的74%）与微薄的储备（仅占GDP的3%）形成鲜明对比。损益表之所以不显恶劣，是因为尽管央行处于亏损状态，但其规模相对较小。

如表所示，美元是全球主导性的储备货币，美国的资本市场也居于主导地位，尽管美元作为财富储存手段的表现平平。当我综合权衡这些因素后，我们认为美国仍是一个较好的财富储存地，这降低了长期风险。

话虽如此，但需要注意的是，这些支撑因素可能会像以往世界强国及其货币那样迅速恶化。若想了解英镑和荷兰盾之前的衰落过程，请参阅我的书籍《原则：应对变化中的世界秩序》，你可以在economicprinciples.org上获得本书。

请谨记，这些指标仅反映了债务/金融方面的部分情况，而非全貌，其他重大力量也将对这一局面产生深远影响，正如这一局面也会对其他力量（如国内冲突、国际冲突、自然力量以及科技变革）产生重大影响一样。因此，相对于我们所知的部分，未知的领域极为广阔。

表17—4 美国长期风险指标构建（数值上升 = 更脆弱）

这一中央银行风险指标基于从长期观察多个国家中提炼出的永恒且普适的原则。它主要考量以下几个方面：

（1）中央银行的风险敞口有多大。

（2）资产负债表的规模及其现金流对利率变化的脆弱性，同时考虑中央银行当前的盈利或亏损状况，以及利率发生不利变化时可能导致的亏损程度。

（3）资产负债表的稳健性，例如，中央银行距离耗尽储备还有多近（中央银行在储备耗尽之前，以当前的储备出售速度还能维持多少个月）。

（4）作为财富储存手段的债务/货币的价值。基于逻辑和实证证据，各国的储备货币地位以及取得良好成果的记录，使它们对投资者更具吸引力，因此风险也更低。

第四部分 展望未来