6 危机蔓延至中央银行（第5～6阶段）
本章继续探讨我在重大债务危机典型模式中列出的动态机制。这里我们将重点关注第5~6阶段，即问题开始蔓延至央行的阶段。
第5阶段：债务危机爆发且利率无法进一步降低时（如利率为零），央行会“印钞”（创造货币）并购买债券，以放松信贷和减轻偿债压力
央行并没有真正地“印钞”，而是从商业银行借入储备，并支付极短期的利率。
最终，政府无法回避一个事实：必须为其重点支出筹措更多资金。但在此阶段，政府通常面临难以承受的高融资利率，这往往源于货币与债务的被动抛售。由于急需资金，政府只能求助于中央银行，从而将难题转移给央行。
历史经验表明，在此阶段，中央银行通常会大规模创造货币与信贷来购买债券。我将此视为危险信号（但尚不是重大危机信号），毕竟央行仍掌握着货币与信贷创造的调控权。然而对中央政府及其债务而言，若财政赤字持续，其很难避免陷入困境：高债务负担将迫使政府支出日益朝偿债方向倾斜。我们稍后将深入分析美国政府的财政状况。
更具体地说，央行会通过两种介入方式来缓解政府（或其他系统重要性实体）的财政压力：一是直接购买资产，二是间接提供担保和后备支持。若这些资产是以非经济价格购入的，那么央行通常会因违约、通胀和/或利率上升而承受损失。在此阶段，资产负债表受到的冲击就从政府转移到了央行和货币持有者身上。
如前所述，当政府债券需求不足时，央行将面临两难抉择：要么（a）放任利率上升至供需平衡水平，从而抑制信贷需求和支出，要么（b）启动印钞购债，通过量化宽松扩张资产负债表，即大量吸纳债务资产。此类操作若长期持续，则应被视为早期预警信号。此外，当政府因长期债券需求不足而缩短债务期限时，这同样应被视为早期预警信号。当以下两种情况出现时：（a）债务总额攀升；（b）央行持有的政府债务由于自由市场需求不足而增加，这也应被视为早期预警信号。如图6—1所示，央行增持债券与缩短债务期限的趋势通常在危机爆发前近10年就已显现，并在危机出现后逆转，尤其需要关注央行购债速度的加快，以及政府债务期限的迅速缩短。
图6—1
如前所述，当系统运行良好时，借款者—债务人的借款需求和贷款者—债权人的放贷意愿处于平衡状态。然而，当市场对正在出售的债务的需求不足时，中央政府和央行就会在私人部门无力承担的情况下承接更多债务。政府之所以能在私人部门无力承担时这样做，是因为在显现压力的时期，贷款者—债权人更愿意借钱给政府。他们相信中央政府会偿还债务，因为央行有印钞的权力，所以没有违约风险。实际上，风险在于，央行可能为预防违约而过度释放货币与信贷，这将引发严重通胀，导致贷款者—债权人面临本币贬值带来的实质性偿付风险。当出现这种情况时，我会将其视为危险信号（但尚不是重大危机信号），因为历史表明，这种情况可能在供需失衡真正演变为问题之前持续较长时间。最近的一次这种情况始于2008年。这在过去被称为债务货币化，而这一次被称为量化宽松。在美国，它分四波出现，相当于潜在GDP的18%、总债务的5%和政府债务的16%。在欧洲，它同样分四波出现，相当于潜在GDP的30%、总债务的10%和政府债务的36%。在日本，它分三波出现，相当于潜在GDP的95%、总债务的22%和政府债务的46%。
当央行购买债券时，其承担着与商业银行和投资者购买债券时相同的风险。唯一的区别是央行有权通过印钞将债务货币化，并且可以用不那么明显的方式对损失进行会计处理。
具体来说，当央行购买债券时（如从某家银行购买），其支付方式是在央行账户系统中为该银行录入新的存款。央行需要为这笔存款支付利息（这与你我的银行存款的性质类似）。就像商业银行会在其资产收益低于存款付息时陷入困境一样，央行也面临这一问题。如果央行为这些存款支付的利率高于其持有债券获得的利息，就会亏损并出现负现金流。实际上，在这个阶段，没有人太在意这一点，但出于我将要解释的原因，其应该得到关注。
第6阶段：如果利率持续上升，央行就会亏损，因其负债端需支付的利率高于所持债务资产的收益率
当这种情况发生时，虽然值得关注但尚不构成重大危机信号。当央行出现严重资不抵债，且被迫增发货币来弥补现金流缺口（资产端利息收入不足以覆盖负债端偿债支出）时，这才是重大危机信号，因为其预示着央行可能陷入“死亡螺旋”（具体表现为：在利率上升引发问题后，债权人察觉风险并抛售债务资产，进而推高利率或迫使央行进一步印钞，导致货币贬值，继而引发更多债务资产和本币抛售，如此循环往复）。这就是所谓“央行破产”的实质：虽然不会让债务违约（因其可印钞偿付），但已无力正常履行偿债义务。大规模实施此类操作将导致货币贬值并引发通胀性衰退甚至萧条。
在这个阶段，央行通常会陷入困境：一方面要维持足够宽松的政策来支持疲软的经济和财政困难的政府，另一方面要保持足够紧缩以阻止储户和投资者抛弃本币。这是不可持续局势的典型特征，通常表现在以下几个方面。
1.央行出现亏损和负资产净值。
在央行购买大量债务后，如果利率上升导致债券价格下跌，且央行的短期资金成本高于其购买债务的回报时，央行就会出现巨额亏损，大到产生负资产净值。这是另一个危险信号。不过，这些危险信号并不意味着大债务周期的终结，只是表明金融体系的健康状况在恶化。这并非终点，因为央行仍可通过大量印钞来提供充足的货币与信贷，并为自身亏损融资。但值得注意的是，在某些情况下，政府不愿维持虚假财政，中央政府需向央行注资，以进行资本重组。当这种情况发生时，中央政府必须通过增税、削减开支和/或借款来筹集资金，这将进一步加剧财政紧缩。
当央行购买大量债务时，债务的价值会降低，因为这降低了债务资产承诺获得的货币价值。当央行必须支付的短期利率比拥有的债务资产所获得的长期利率高时，就会亏损并可能产生负资产净值。这最初是一个中度危险信号——目前已有数家央行出现权益赤字（或类似情况），但这并未给其运作带来太大阻碍。然而，当亏损达到较大程度时，螺旋式循环就会出现，从而引发更严重的问题。
央行这么做的优势在于：（1）提供了原本不存在的信贷，使利率低于原来的水平；（2）当利率上升且债券出现亏损时，承担损失的将是央行。这就引发了一个问题：央行的亏损是否重要？如果重要，那么为什么重要。答案是，央行的亏损远不如私人部门投资者的亏损那么严重，因为私人部门还需要维持自身的信用评级。当央行持有的债务资产出现重大亏损时，这标志着大债务周期已进入临近终局的更高阶段，因此我将其视为危险信号。这一阶段通常不会立即引发危机，因为如前所述，小额或中等程度的亏损对央行的影响很有限。然而，当这些亏损从很小演变为非常大时，央行就会产生巨大的现金流需求，而满足这种需求的唯一方式就是大规模印钞。这种做法会对本币汇率形成重大下行压力：一方面，央行需要为其负债支付高额利息（以维持储户对本币的信心），另一方面，其资产收益十分有限（因其需要支持政府融资），最终只能通过印钞来填补缺口。表6—1展示了历史上因这类现金流亏损过大而被迫实施大规模货币化操作，最终引发货币螺旋式贬值的典型案例。
2.央行被迫通过印钞将其债务和其他债务的亏损货币化，尽管这会加剧货币承压。
表6—1 央行巨额现金流亏损的历史案例
面对这些情况，央行最终被迫通过印钞使自身和其他机构的亏损货币化。这可以通过央行购买资产的方式直接进行，也可以通过担保和托底的方式间接进行。央行通常会在这些资产上（往往是以不经济的价格购买的）以违约、通胀和/或利率上升的方式承受损失（这就让资产负债表的冲击从政府转移到了央行和货币持有者身上）。这个阶段的一些典型特征如下：
- 央行资产负债表扩张，因为需要通过印钱为政府融资或为其他受压实体滚动债务。图6—2显示了央行购买政府债券的情况，但值得注意的是，央行的行动范围可能更广泛（包括购买公司债券或股票等私人资产）。央行还可以采取措施为受压借款者提供担保和支持，这些措施不一定都会出现在资产负债表上，但仍然意味着向受压债务人转移购买力，因为央行和政府需要承担损失（例如，1933年的《紧急银行法令》、阿姆斯特丹银行对荷兰东印度公司的支持，这些最终都需要货币化）。
图6—2 央行债券持有规模（占GDP的百分比）
- 当央行试图捍卫本币汇率并需要向有需求的机构提供货币和信贷时，就不得不出售外汇储备。这导致央行的资产结构发生转变，从硬资产（黄金和外汇储备）转向软资产（对政府和金融机构的债权）。当投资者察觉央行捍卫汇率的资源急剧减少时，货币挤兑就会加速（在挂钩汇率制下尤甚）。这迫使央行以更快的速度抛售储备，直至最终丧失防御能力。这种动态机制在固定汇率制下远比在浮动汇率制下更为显著。
- 债务货币化加上储备的消耗导致央行的硬资产（储备）与负债（货币）的比率下降，削弱了央行捍卫本币的能力。这再次凸显了实行固定汇率制与浮动汇率制的关键差异。实行挂钩汇率的国家往往有更多的货币供应，但当储备与货币的比率下降时，其会更快陷入危机。这些国家在周期中的汇率防御阶段也往往会消耗更多外汇储备（见图6—3）。
在固定汇率案例中，硬资产储备水平通常较高（平均货币发行准备率接近50%），但在贬值发生时仅维持了约1/3。