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2 用文字和概念阐释其机制

本章将阐述市场与经济的运作机制，提供若干非常规的概念与原理。这些洞见曾给予我极大帮助，对于专业人士和有志之士也颇具价值，但普通读者或许兴趣寥寥。若你对机制原理缺乏兴趣，建议仅阅读加粗内容；若你仍觉繁复，大可跳过本章直接进入下一章。

万物运转皆有其因，这套机制如同永动机般持续运作。要想理解这部机器，就必须掌握其内在原理，而由于万物互联，这些原理变得异常复杂。得益于人工智能的突破性进展，我们正逼近全面认知的边缘，但眼下仍需以传统方式耕耘：研究者借助现代计算机分析历史规律。这正是我描述这套债务/信贷/货币/经济动态机制的方法，当然，这仅是更宏大的动态体系中的一个重要组成部分。在试图理解和阐释那些改变世界的关键机制时，虽然我自知力有不逮，但仍坚持先深度钻研，再进行概括。请谨记：这只是一个高度简化的图景。

从最宏观的层面来看，最具关键影响力的5个因素可归纳如下：

这些是相互影响的、塑造重大事件的强大力量。我将在第8章就此进行详细讨论，如果你想更全面地了解我从经验和研究中得出的结论，而不仅仅局限于本研究的内容，你可以阅读我的书——《原则：应对变化中的世界秩序》。

本研究将聚焦五大力量之首——债务/信贷/货币/经济周期，重点剖析在长期债务周期的晚期，中央政府与央行“破产”阶段的特征。我将首先阐释市场价格形成的底层逻辑，继而解析长期债务周期的运行规律，并在此基础上，还原债务与货币体系达到极限、政府与央行陷入困境的典型演进路径。同时，我们将兼顾考察其余四大力量——这五大力量的相互作用共同构成了观察“整体大周期”不可忽视的完整图景。据我研判，当前，我们正步入由这五大力量交织驱动的剧烈动荡期，世界秩序或将迎来重大重构。本研究旨在帮助决策者透彻把握这些动态机制，从而优化政策选择，以争取最佳结果。

机器如何运作

在我看来，货币和信贷是经济的命脉。它们将养分（购买力）从系统中拥有过多的部分输送到最能有效利用它的部分。中央政府就像大脑，指挥着系统的运作，也吸收并使用一部分货币和信贷（通常占15%～30%）来履行其职能（例如提供社会福利、推进国防建设等）。中央银行如同心脏，通过经济系统生成并输送货币与信贷。若交易顺利，且资本获得者能高效利用资金，则资本供给方、使用方及整体经济体系都将繁荣发展；反之，系统将陷入紊乱并遭受创伤。

需要明确的是，将债务动态视为一种周期性、永续运转的机制，其核心运作逻辑在不同的时间和国家之间始终如一，这绝不是否认各国债务周期的时代差异与国别特性。然而相较于那些本应被更充分认知的、具有时空普适性的底层机制与原则，这些差异实属次要。在我看来，认知路径的价值层级是，先透彻把握这套机制的永恒运作规律，再解析差异及其根源，唯有如此方能构建对债务周期因果关系的深层认知。基于此，我将首先阐释这些最核心的机制与原则，并采用宏观简化范式，而非精细建模，来勾勒关键要素。在此框架下，我将系统阐述机制的核心构件、关键参与主体及其协同运作原理。

五大核心组成部分及其运作机制

在我的简化经济机器模型中，经济系统有五大核心组成部分：

如果你能理解交易是由这五大核心部分组成的，就能基本理解为何会出现大规模债务与经济周期。接下来，我将逐步解析我对交易的理解，以及其他一些重要的基础机制。

如前所述，商品、服务和投资资产可以用货币或信贷购买。

与信贷不同，货币用于结算交易。例如，如果你用现金购买了一辆车，在交易完成后，双方就两清了。历史上，货币的形态因时代和货币种类的不同而发生变化。在漫长的历史时期，货币本质上是兑换特定数量黄金或其他硬资产的一种承诺。自1971年美国脱离金本位制以来，我们进入法定货币体系，货币由央行发行，其本质更接近一种信用形式，因为其承诺的是购买力而非实际硬资产的兑付。但货币又与信贷不同，因为在当前体系下，货币只能由央行创造，并且其数量完全由央行自主决定。

与货币不同，信贷会留下持续的支付义务，并且可以由任何有意愿的双方通过协议创造。信贷能凭空创造新的购买力，且未必伴随着货币增发。它使借款者在短期内的支出大于收入，推高所购商品的需求与价格；但从长期看，当这些借款者（现已成为债务人）需要偿债时，其支出将被迫小于收入。这种机制既会抑制未来的需求与价格，也会强化系统的周期性。由于债务本质上是偿付货币的承诺，而央行控制着货币总量，因此央行拥有极大的权力。尽管并非严格对应，但货币存量越多，潜在的信贷与支出规模就越大；货币存量越少，信贷与支出空间就越小。

接下来，我们来看看价格是如何被设定的。

我对供给、需求及价格形成机制的研究方法，与传统理论存在若干简明却关键的差异，这些差异已被实践证明极具价值。

为阐明我的价格分析框架，我将从理解所有市场与经济体的最基本单元——交易行为入手，逐步推导至价格形成机制，同时我对供需的定义也与传统经济学家有所不同。在我看来，一切市场与经济体本质上都是构成它们的交易行为的集合，而每笔交易不过就是买家将货币（或信贷）支付给卖家，卖家则将商品、服务或金融资产转移给买家的交换过程。价格等于买家支付的货币/信贷总额除以卖家在该交易中提供的物品数量，市场则是这些交易的总和。例如，当买家支付一定金额以换取特定数量的小麦时，便构成一笔小麦交易；而小麦市场正是由所有买卖相同物品的交易者组成的（比如小麦市场就是不同的人在不同时间、出于不同原因进行的不同交易的总和）。正是这些交易决定了价格。因此，

价格（P）= 购买某物的总支出（TE）/ 总销量（Q）

或简化为

P=TE/Q

换言之，由于任何商品、服务或金融资产的价格都等于买家的总支出（TE）除以卖家的总销量（Q），因此，只要掌握总支出和总销量，便能确定价格及其他所有关键参数。

这一点是无可争议的，因此，估算价格的最佳方法无疑是估算总支出，并除以总销量。这就是为什么我通过估算这两个数字——总支出和总销量来估算价格。那么，估算这些数字的最佳方法是什么？那就是理解买家和卖家的动机，尤其是大型买家和卖家的动机。所有买家都有其花费特定金额购买特定数量的理由，而所有卖家也有其出售特定数量以获取特定金额的原因。图2—1展示了我所说的内容。

图2—1 价格 = 总支出 /总销量

虽然这看起来和听起来可能很复杂，但实际上并非如此。对于每一种产品，买家和卖家都有各自的买卖理由，而且很容易确定主要买家和卖家以及其动机是什么。如果你能搞清楚主要买家的支出动机和主要卖家的销售动机，你就能相当准确地预测其行为，进而预测价格走势。

这种价格决定机制的分析视角与主流经济学大相径庭，且已被证明独具价值。传统方法以数量维度衡量供需（购买量与销售量），而我的方法则关注购买支出而非购买数量。这种差异导致了对价格变动原因的不同解释：传统理论将价格变动归因于需求量和/或供给量的变化，此类变化的敏感度被称为价格弹性。传统市场观隐含着一个假设——价格弹性不会随时间改变，且供给变化对价格的影响始终不变。但事实显然并非如此。

若采用我的分析方法，你会发现传统理论存在根本缺陷——它假定供给变化对价格的影响是固定的（弹性不变），这显然违背事实。你将对供需关系和价格形成机制有一个全新的认识。你将看清重要市场参与者的行为动机，又能将市场波动与其行动直接关联，从而真正理解价格现状的成因、引起价格变动的因素，以及特定事件下参与者和市场的可能反应。你将洞察某商品的货币支出与交易量增减的原因，以及价格波动背后那些被常规分析忽视的因素。通过聚焦总支出与总销量这两个核心变量并精准测算，你便能做出可靠的价格预判。更重要的是，你将认识到价格变动绝非向某种均衡水平的回归。

若遵循这一分析方法，你会发现：在数据资源丰富、算力强大的今天，我们几乎可以实时观测这套价格决定模型与市场价格的实际联动，这种动态观察令人着迷。早在20世纪70年代，我在测算牲畜、谷物、油籽及油籽副产品价格的时候，便发现了这一方法的普适性。它同样适用于各类资产价格（包括金融资产价格），我始终从中获益。如今，我已将这一方法拓展至整体经济建模，而不仅仅是特定市场分析，不过这已是另一个话题了。

就债务动态而言，这种基于交易的分析方法与传统经济思维的差异可通过典型案例说明：多数人误认为债务危机与萧条的本质是一种心理现象，只要重建信心就能避免危机爆发，其实他们忽视了背后的机械性运作规律。我在2008年美国债务危机和2010—2012年欧洲债务危机前都曾向政策制定者指出这一认知误区，如今历史重演了。在前两次危机中，我向决策者证明：债务购买增速必然放缓，这是因为金融机构（尤其是银行）是通过给资产负债表加杠杆来融资的，而当其逼近监管杠杆上限时，这种购买行为就会减速；与此同时，待售债务供给预计会增加。买卖力量的此消彼长终将引发危机。但在危机真正爆发前，他们始终坚信只需提振市场信心就能维持买家需求，拒绝审视供需测算数据。这种思维模式至今仍大行其道：当下就有政策制定者声称，只要控制未来年度预算赤字，投资者看到新测算数据后就会重拾信心，债券市场便能安然无恙。这种观点过于天真，因为它未能如我所阐述的那样，从债券买卖双方的行为动机出发，精确测算出不同主体的交易规模。

若对前文所述公式/模型稍做推演，我们便会发现：价格变动源于支出速度和/或销售量的变化。例如，当购买率从（X）降至（X-10%）且其他条件不变时，价格将同步下跌10%。因此，通过识别不可持续的购买率或销售率，就可预判价格与经济的不可持续状态。此外，我们若能计算出购买/销售水平回归更正常的状态时的数值，便可估算出必要的且可能发生的价格变化。通过这种方法，我既获得了可观收益，也显著降低了风险。

这种独特的分析方法还能引申出诸多重要启示，帮助我们更准确地把握经济和市场的真实运行规律。具体而言，它揭示了以下关键认知：债务/信贷/货币/市场/经济周期的演变，更多是由货币与信贷创造所驱动的支出主导的，而非销量的波动；同时，大多数商品、服务和投资资产的生产，本质上都是为了满足由资金增长（支出增加）所催生的需求。此外，这个方法还能让人清晰地认识到：

当（a）更多货币和信贷被创造出来（从而支出增加），且（b）生产者有能力提高产量时，（c）更多非通胀性增长就有可能实现，因为支出和销量都会增加。

反之，

当（a）更多货币和信贷被创造出来（从而支出增加），但（b）产能有限，导致生产者无法大幅提高产量时，（c）实际增长将停滞，而通胀则会显著攀升。

这些原理解释了为何周期的早期（当存在大量过剩产能且中央银行采取刺激政策时）以强劲增长和低通胀为特征，而周期的晚期通常表现为增长疲软和物价大幅上涨。这便是周期性通胀与增长的表现形式。在后文中，我们将更详细地探讨这一过程，并深入分析货币性通胀和通胀性萧条的具体表现。

生产率在这一分析框架中扮演了怎样的角色？如果生产率增长强劲，生产者在货币与信贷扩张时就能提供更多产出，从而让非通胀性增长持续更长时间。当然，生产率的直接测算往往面临挑战，因为它既可能体现为产品质量升级，也可能表现为边际成本持续下降，直至归零（如照片和电子书的制作成本的演变）。

现在，让我们深入剖析买家支出金额与卖家销售数量背后的决策动因。为避免陷入个别商品的微观分析，我将从宏观分类切入，提炼出影响各类交易数量的通用规律。

人们购买商品和服务是为了使用，购买投资则是为了赚钱（作为财富的储存手段）。他们在商品和服务上的支出与在投资上的支出之间的比例，取决于他们想使用的商品和服务的成本相对于他们可支配的货币和信贷的数量，以及购买商品和服务相对于购买金融资产的吸引力。当然，他们选择购买哪些商品和服务以及哪些金融资产，也有各自的原因。

人们选择将货币和信贷用于何处，取决于物品的相对吸引力。人们持续进行着两个维度的比较决策：（1）不同物品间的替代选择（如股票相对于债券、牛肉相对于鸡肉、货币相对于黄金）；（2）同一物品在不同时间点交付（如大宗商品或货币的即期交割相对于远期交割）。这些决策均基于其风险偏好。这就衍生出了庞大的相对吸引力评估体系与套利机会矩阵。在相对价格形成机制中，套利交易与相对确定性押注才是最具影响力的决策类型，理解这些机制将使你受益匪浅。

货币是交易媒介和财富储存手段（以债务资产的形式）。换句话说，货币既促进了交易，也促进了投资。

投资是用今天的货币和信贷换取未来的货币和信贷。

所有投资市场通过两种方式——收益率和价格变动产生价值。它们共同构成了总回报。因此，对所有投资来说，总回报 = 收益率 + 价格变动。

总体而言，所有投资市场都在它们提供的总回报基础上相互竞争。这是因为：（a）大多数投资者更关心他们获得的总回报，而不是回报是来自收益率还是价格升值；（b）投资者有能力根据总回报进行套利。为了展示这一机制如何运作，让我们来看看投资债券与投资黄金如何通过比较决定价格关系。由于黄金没有收益，而美国国债的收益率为X%（如5%），所以除非预测黄金价格每年上涨超过X%（如5%），否则购买黄金是不合逻辑的。换句话说，市场定价使得黄金价格相对于国债价格上涨5%。投资者会形成关于决定黄金价格变化的观点（例如，一个重要因素是货币和信贷创造量所引发的通胀水平），并且会权衡债券提供的5%收益与由货币贬值导致的黄金价格上涨幅度之间的相对吸引力。如果他们认为黄金的涨幅将低于5%，就买入债券并卖出黄金；如果他们认为黄金的涨幅将超过5%，就采取相反的措施。无论哪种情况，只要他们判断正确，就能获利。除了这种简单的价格分析之外，还有大量的金融工程（如杠杆和对冲）将一种资产转化为另一种资产的等价物，从而进行相对价值押注和套利，这创造了一个完整的市场价格矩阵。

大量的资金通过这种方式进行分配，如果寻找不同选项很容易，那么赚钱也会很简单。但事实上，在市场中赚钱并不容易，因此我们可以推断，市场在估算和为资产定价方面做得相当不错。同时，如果市场是完美的，我和其他在投资中取得成功的人就不可能取得这些成就，因此我们可以认为市场并不是完美无缺的。如果你比其他人更了解市场，你就有机会从中获利。无论如何，我的核心观点是，这一定价机制的分析框架（诸位稍后便会发现）对于理解债务/信贷/货币/经济动态机制至关重要。

投资资产的预期收益率与通胀率的关系（投资的预期实际回报）会影响资金流向哪些资产。总的来说，投资的通胀调整后回报（“实际回报”）比名义回报更重要，原因有两点：（a）投资的目的是储存财富，因此购买力最为关键；（b）实物资产与金融资产之间的套利及相对价值赌注会推动它们的相对价格。换句话说，人们会将投资金融资产的预期回报与投资实物资产（如房地产、贵金属、大宗商品、艺术品等）的预期回报进行比较。因此，所有投资的回报，尤其是政府债券的回报（因为其收益率固定且以本国货币计价的债券几乎没有违约风险），都会与通胀率进行比较。当债券收益率相对于通胀率较低时，债券会被抛售，而抗通胀资产会被买入，反之亦然。此外，由于央行大规模创造货币与信贷会导致其价值贬损，进而推升商品、服务及多数金融资产的价格，因此当央行实施宽松政策时，投资者往往会增持抗通胀资产。

价格由某些决定因素相互关联，理解这些因素才能理解相对定价。大多数非专业投资者在考虑价格时，通常想到的是今天交付商品的价格，这被称为现货价格。大多数市场中还存在未来某个时间交付的价格，这被称为远期（或期货）价格。人们可以通过套利交易或相对价值押注来确定同一商品在不同交付日期的价格关联。同理，对金融资产（如短期政府债务和长期政府债务）相对吸引力的分析也遵循这一逻辑（例如，其中的关键因素包括央行预计调整利率的节奏等）。

债务即货币，货币即债务

由于债务资产是承诺在未来某一日期收取特定金额的货币的凭证，因此债务和货币本质上是相同的东西。如果你不喜欢某种货币，你必然也不会喜欢其对应的债务资产（如债券）；同样，如果你不喜欢某种债券，那么也必然不会喜欢其对应的货币，尤其是在考虑其相对收益率时。（换句话说，如果你不喜欢其中一个，那么也必然不会喜欢另一个。）回想一下前面提到的黄金与债券价格比较过程：相对收益率 + 预期价格变化 = 相对总回报。这一过程决定了债券和黄金的现货及期货价格，同样也适用于评估不同国家货币和债务资产的价值。这种评估会以重要的方式驱动资本流动，而这些流动与当前的债务问题密切相关。

更具体地说，让我们假设一个国家的政府利率（通常被认为无违约风险，因为中央银行可以通过印钞来支付债务）比另一个国家的低X%。如果是这样，那么该货币的预期升值率必须达到相同的百分比，否则，人们就可以轻松地通过持有高利率债券来获得几乎无风险的利润。相反，利差预期将被高利率货币相对于低利率货币的贬值抵销。

但如果预期汇率变动无法抵销利率差异呢？举例来说，假如A国的10年期利率比以B国货币计价的债券利率要低（比如低3%），在通常情况下，人们会预期A国货币升值（以弥补更高利率带来的利差）。然而，若A国货币预计会贬值（例如每年2%），这实际上就存在几乎无风险的套利机会。投资者将蜂拥而至，抛售低收益的债务/货币。这将引发以下两种调整中的一种（或两者兼有）：

1.现货汇率将不得不下跌（在此例中的跌幅约为40%）；
2. 10年期利率将被迫上调5%，这将导致债券价格下跌40%。

如果这些调整无法实现（如存在资本管制等）——如果利率仍低于3%，而货币每年贬值2%，那么相对于持有B国债券，持有A国债券每年将损失5%，10年累积损失将达到40%。

无论从哪个角度来看，以A国货币计价的债券回报都将非常糟糕。如果名义债券回报看似不差（债券未贬值且债务负担未以名义价值减少），那么仅仅是因为以下两种情况——（a）债券价格并未因利率上调而下跌（利率未能根据货币贬值幅度提升至合理水平）；（b）货币也未能贬值到足够低的水平（无法提供充分的价格升值空间来弥补利率的不足）——均未发生。在这种情况下，债券的实际糟糕回报将通过第三种形式——（c）债券的年利率加上货币疲软程度，根本不足以抵销通胀的侵蚀效应——显现。

既然我们已经理解了这些主要部分的运作机制，以及交易是如何受参与者的动机影响的，我们就能理解这台机器是如何运作的，以及接下来可能会发生什么。接下来，让我们深入探讨这一点。

主要参与者类型及其市场驱动行为分析

驱动货币与债务周期的五大主要参与者类型包括：

债务/信贷扩张只有在借款者-债务人和贷款者-债权人都愿意借贷时才能实现，因此交易必须对双方都有利。换言之，由于一个人的债务是另一个人的资产，要使系统运转，借款者—债务人和贷款者—债权人必须都愿意进行这些交易。然而，对一方有利的条件往往对另一方不利。例如，对借款者—债务人来说，利率不能太高；而贷款者—债权人要获利，利率又不能太低。如果利率对借款者—债务人过高，他们将不得不削减支出或出售资产来偿债，甚至可能无法偿还，这将导致市场需求和经济下滑。与此同时，如果利率过低以致无法补偿贷款者—债权人，那么他们将停止放贷并抛售债务资产，从而导致利率上升，或迫使央行大量印钞购买债务，以压低利率。这种印钞/购债行为将引发通胀，导致财富和经济活动收缩。

随着时间的推移，市场环境会在对贷款者—债权人有利和对借款者—债务人有利之间不断转换。对任何参与市场和经济活动的人来说，能够辨别这些环境差异至关重要。这种平衡关系以及两种环境之间的自然摇摆时有发生，有时市场条件使其无法达到良好的平衡，从而引发重大债务、市场和经济风险。在分析这些风险产生的条件之前，我需要先解释其他参与者的动机及其行动方式。

私人部门银行是贷款者-债权人和借款者—债务人之间的中介，因此其动机和运作方式也至关重要。数千年来，所有国家的银行本质上都在做同样的事情：向一方借入资金并向另一方放贷，再从利差中赚取利润。正是它们的这种运作方式，催生了债务/信贷/货币周期，尤其是那些不可持续的泡沫和重大的债务危机。这些泡沫与危机是如何形成的？根源在于银行放贷规模远超其实际持有资金（通过以低于放贷收益的成本反复借入资金来实现这种操作）。当借款者能够高效利用资金并按时偿还贷款，且银行债权人不希望提取超过银行实际储备的资金时，这种模式既能推动社会经济发展，又能为银行创造利润。然而，当出现以下两种情况时，债务危机便会爆发，一是贷款未能足额偿还，二是银行债权人希望提取的资金规模超出银行的兑付能力。

从长远来看，债务的增长速度不能超过用于偿债的收入增长速度，同时利率既不能长时间对借款者-债务人过高，也不能长时间对贷款者-债权人过低。如果债务持续以超过收入的速度增长，或者利率长时间对借款者—债务人过高或对贷款者—债权人过低，这种失衡就将引发严重的市场和经济危机。因此，密切关注这些比率至关重要。

重大债务危机的发生，通常是由于债务资产和债务负债的规模相对于现有货币量和/或现有商品和服务的数量变得过于庞大。

中央银行直接或间接地创造货币和信贷，这就是“购买力”。购买力决定了商品、服务和投资资产的总支出。无论创造多少货币和信贷，它们都必须流入商品、服务和金融资产（投资）。因此，创造的货币和信贷总量决定了商品、服务和金融资产的总支出。因此，商品、服务和金融资产往往会随着货币和信贷的流动而涨跌，就像所有船只都会随着海水的涨落而起伏一样。货币与信贷的流向及其对应的商品、服务和金融资产的产出规模，主要由数以百万计的市场参与主体的共同抉择所决定。

中央银行的出现是为了平滑这些周期，尤其是在应对重大债务危机时发挥关键作用。直到不久之前（如在1913年），大多数国家还没有中央银行，当时私人银行中的货币通常是实物黄金或白银，或者是用于兑换黄金和白银的纸质凭证。在这些时期，由于借款者—债务人、贷款者—债权人和银行经历了前面提到的债务/信贷周期，经济出现了繁荣与萧条的循环。当过量债务资产与负债引发债权人（尤其是针对银行的）挤兑时，这些周期便恶化为重大债务危机与经济萧条。此类挤兑导致的债务/市场/经济崩盘，最终促使各国政府建立中央银行体系，以便在危机出现后向银行等机构提供流动性支持。中央银行还可通过调节利率水平及货币信贷总量改变借贷双方行为，从而缓和周期波动。那么央行的资金是怎么获得的？答案是通过“印钞”（包括实体与数字形式）。当大规模实施时，此举能缓解债务危机，因为这样可向急需资金却求贷无门的对象注入流动性；但代价是削弱货币与债务资产的购买力，并推高通胀水平。

中央银行希望将债务、经济增长和通胀控制在可接受的水平。换句话说，其不希望债务和需求增长过快或过慢，以至于不可持续；也不希望通胀过高或过低，以至于造成危害。为调控这些因素，央行会通过加息和收紧流动性来限制货币供给，或通过降息和放宽流动性来增加货币供给，从而影响追求盈利的债权人与债务人的行为决策。

中央政府是政治组织，其管理者由人民选举产生的官员任命，因此其希望满足人民的需求。在通常情况下，这些操作不需要实际成本，但往往会导致中央政府进一步举债，从而强化了“前期信贷刺激扩张、后期债务抑制紧缩”的循环。若中央政府运作良好，其征税与支出会以提升整体生产力和繁荣为目标；有时举债超出收入，有时则偿还债务。若中央银行运作良好，其能维持信贷、债务与资本市场的相对平衡，从而减少破坏性的大幅波动。然而，如前所述，通过信贷刺激推动经济和市场上行的倾向，会导致债务及偿债支出相对于收入的长期上升趋势，直至其占收入比重过高而难以为继。

债务资产和债务负债的规模相对于实际收入越大，平衡利率的难度就越高：利率需要高到足以满足贷款者—债权人，但又不能伤害借款者—债务人，债务引发市场和经济下滑的可能性因此就越大。

由于借款者—债务人、贷款者—债权人、银行、中央政府和中央银行是这些周期中最重要的参与者和推动者，且它们各自的行为动机显而易见，因此我们很容易预测它们可能会做什么，以及接下来可能会发生什么。当债务增长缓慢、经济疲软且通胀较低时，央行会降低利率并创造更多货币和信贷，这将鼓励更多的借贷与商品、服务及投资资产的支出，从而推动这些市场和经济上行。这种时期对借款者—债务人是有利的，而对贷款者—债权人则不利。当债务增长和经济增长过快且不可持续，通胀高到无法接受时，央行会提高利率并限制货币和信贷，这将鼓励更多储蓄，减少对商品、服务及投资资产的支出。这将导致市场和经济下行，因为此时作为“贷款者—债权人—储蓄者”比作为“借款者—债务人—支出者”更有利。这种动态导致了两个相互关联的周期——一个平均长度约为6年（上下浮动3年）的短期周期，以及一个平均长度约为80年（上下浮动25年）的长期周期，它们围绕一条由人类创造力推动的生产力上升趋势线演变。

接下来，我将简要回顾这些周期是如何发生的。

短期债务周期和长期债务周期

所谓“短期债务周期”，指的是以下循环：（1）经济衰退导致（2）央行提供大量廉价信贷，这创造了大量债务，最初会推动（3）市场和经济繁荣，进而导致（4）泡沫和通胀，随后（5）央行收紧信贷，最终导致（6）市场和经济走弱。这种周期通常持续约6年，上下浮动3年。截至我撰写本书时（2025年3月），美国自1945年以来已完整经历了12个这样的周期，目前第13个周期已经过去了2/3。在每个短期债务周期结束时，债务水平通常都会比前一个周期高，这是因为政策制定者总是试图通过大幅降息来刺激借贷，从而结束经济衰退。

所谓“长期债务周期”，指的是在长时间（连续的短期债务周期）内积累债务资产和债务负债，直到其规模最终变得不可控。这会导致大规模的债务重组和债务货币化，从而引发一段时期的市场和经济动荡。

短期债务周期累积形成长期债务周期，我将其称为大债务周期。

这些周期推动市场和经济围绕一条上升的生活水平趋势线波动，这条趋势线源于人类的创造力及其带来的生产力提升。生产力上升趋势的斜率主要由实践者（如企业家）的创造力驱动，他们获得足够的资源（如资本）并与他人（同事、政府官员、律师等）进行良好的合作，从而推动生产力提升。

在短期内（1～10年），短期债务周期占主导地位。在长期内（10年及以上），长期债务周期和生产力上升趋势线的影响要大得多。从概念上讲，我认为这种动态演变过程如图2—2所示。

图2—2 不同债务周期的动态演变过程

可持续与不可持续债务周期的区别在于，债务是否创造了足够的收入来支付偿债费用。如果收入增长跟不上债务和债务偿还的增长，债务与收入的比率将不可避免地上升，这将需要增加借款来偿还债务和维持支出。这一周期从债务和债务偿还相对于收入的低水平，逐步上升到不可持续的高水平。迈向债务危机的一个明确信号是，大量且不断增加的借款用于偿还债务。

为何央行无法更有效地调控债务周期，通过控制债务规模来避免其达到危险水平？有以下4个原因：

1. 几乎所有人（包括央行官员在内）都希望市场和经济持续上行，因为这能带来收益；同时，他们往往不太担忧偿债会带来痛苦。于是，人们不断突破极限，甚至通过加杠杆来持有长期资产，直到债务负担沉重到难以为继，不得不通过债务重组来降低其相对于收入的比例。
2. 难以确定危险的债务水平，因为未来收入的决定因素并不明确。
3. 不提供产生债务的信贷会带来机会成本和风险。
4. 即便是严重的债务危机，通常也能通过妥善管控，将造成的冲击降低至可承受的水平。

产生债务并不总是坏事，即便从经济角度衡量也是如此。债务/信贷增长过缓引发的问题，可能比债务过剩更严重——其代价会以错失发展机遇的形式显现。原因在于：（1）信贷可以用于创造虽不盈利但能带来重大意义的改进，如果没有信贷，这些项目将被放弃；（2）如果政府控制债务重组过程且债务以央行可以印制的货币计价，债务问题带来的损失就可以分散开来，不至于造成难以承受的后果。然而，若要规避债务危机，债务增长必须同步提升收入，以确保偿债能力。

随着时间的推移，从一个周期到另一个周期，债务负债和债务资产几乎总在增加，从而推动长期债务周期的扩张。在几乎所有的情况下，这种扩张会持续到债务负担变得不可持续或债务资产的回报低到无法忍受。

当债务资产和债务负债相对于收入过高时，央行很难将利率保持在足以满足贷款者—债权人，同时又不会严重伤害借款者—债务人的水平；央行也很难通过货币政策很好地平衡增长和通胀。由于债务资产持有者急于抛售，无论通过何种方式，债务回报率终将恶化。这迫使央行官员不得不面临两难抉择：

1. 不通过印钞购买债务（不进行债务货币化），并让利率上升到足以抑制信贷需求和经济活动，达到平衡债券买卖的水平。这将使现金变得非常有价值，使股票和硬资产等其他资产贬值，导致通缩、债务违约和重组，并抑制经济活动。这种情况通常首先发生，并且难以承受，从而促使央行开始……
2. 通过印钞购买债务（进行债务货币化），以弥补需求缺口。这将使资金变得充裕并降低其价值，从而推高通胀，提高股票和硬资产等其他资产的价值，最大限度地减少债务违约，并刺激经济活动。这种情况通常最终会发生。

在大债务周期的这一阶段，债务负债和债务资产需要大幅减少。这是严重的债务危机时期。这些大规模的债务重组和债务货币化通过减少债务负担和消除之前的货币秩序，结束了之前的大债务周期，开启了新的大债务周期和货币秩序。这些变化类似于国内政治秩序和世界秩序的重大变革，就像旧秩序崩溃引发的地震式转变。政策制定者可以通过以下4种方式来减轻债务负担：

1. 紧缩政策（减少支出）

2. 债务违约/重组

3. 央行“印钞”并购买资产（或提供担保）

4. 将资金和信贷从富余者转移到短缺者

政策制定者通常首先尝试紧缩政策，因为这似乎是显而易见的做法，并且人们自然会希望让那些给自己和他人带来麻烦的人付出代价。然而，这是一个巨大的错误。紧缩政策无法使债务和收入恢复平衡，因为一个人的债务是另一个人的资产。削减债务会减少投资者的资产，使其“变得更穷”。通常一个人的支出就是另一个人的收入，削减支出就意味着削减收入。正因如此，债务与支出的缩减将导致净资产和收入的等量减少，这个过程极其痛苦。此外，随着经济萎缩，政府财政收入往往在支出需求增加的同时减少，进而导致财政赤字扩大。此时政府为维持财政审慎往往会增税，但这同样会适得其反，因为这将进一步挤压民众和企业的生存空间。简言之，当支出持续超过收入，流动负债超过流动资产时，借贷和抛售债务资产的需求就会产生。若此时市场需求不足，这就必然催生某种形式的危机（如通缩危机或通胀危机）。

正如前文提到的，政策制定者在不引发重大经济危机的情况下，减轻债务负担的最佳方式是实施我所说的“和谐的去杠杆化”，即政策制定者同时采取以下两种措施：（1）重组债务，将债务偿还分摊到更长时间或部分免除（这是通缩性和抑制性的）；（2）让央行印钞并购买债务（这是通胀性和刺激性的）。如果这两种措施平衡得当，就可以分散并减轻债务负担，同时产生名义经济增长（通胀加实际增长），使其超过名义利率，从而使债务负担相对于收入下降。

如果处理得当，债务支付的紧缩和抑制效应与央行印钞及购买债务的刺激和通胀效应之间，就会达到一种平衡。在我研究的国家中，大多数以本国货币计价的大规模债务危机都能迅速得到重组，通常在1~3年内完成。这些重组期既是高风险期，也是充满机遇的时期。如果你想更深入地了解这些时期和过程，就可以在《债务危机》一书中阅读更详细的内容。

大债务周期：风险认知与应对之道亟须深化

如前所述，由于以债务重组和货币贬值为表现形式的重大债务危机（标志着大周期的终结）大约一生只会发生一次，人们对它们的认识远不如对短期债务周期的认识那般透彻。换言之，终结长期债务周期的机制与短期债务周期截然不同，因此尽管长期债务周期终结的影响更为深远，多数人却对其一无所知，甚至毫不担忧。这种认知缺失极其危险，就像明知食用高脂食物会导致胆固醇在动脉中堆积，却自我安慰“暂时未见异常”，实则这一行为正在持续推高心脏病发作的概率。

让我们记住什么是健康的债务模式：（1）私人部门贷款机构提供信贷，换取对其和债权人都有利的债务，因为资金用途能产生盈利；（2）政府借款应投向能提高生产率的领域（如投资基础设施、教育等），这些投资可通过税收偿还；或者当经济需要刺激时，政府有时可以让借入和支出超过收入，待经济走强时再偿还。同样要记住什么是不健康的债务模式：（1）央行长期通过印钞购债来弥补债务需求不足；（2）中央政府长期保持巨额赤字，导致债务和偿债支出增速超过偿债所需的收入增速（对政府而言就是税收增速）。

总之，我需要重申：

商品、服务和投资资产可通过货币与信贷完成生产、购买和销售。

中央银行具备货币创造能力，并可自主决定信贷投放规模。

借款者—债务人最终需要充足的资金和足够低的利率，方能维持借贷与偿债能力。

贷款者—债权人要求足够高的利率与足够低的违约率，以确保放贷收益。

随着债务资产与负债规模相对于收入持续扩大，这种平衡操作将变得困难，最终不得不通过去杠杆化缩减债务规模。

最理想的去杠杆化过程——被我称为“和谐的去杠杆化”——通过中央政府和中央银行的操作来实现，前提是债务是以本国货币计价的。如果债务以外币计价，那么去杠杆化过程将变得相当艰难。我将在后文中详细解释这些内容。

就长期而言，生产力水平以及健康的损益表（收入大于支出）与资产负债表（资产多于负债），是衡量财务稳健的核心指标。

若能准确判断各国所处的债务/信贷周期阶段，以及主要参与者的行为模式，你就能更好地驾驭这些周期波动。

过去皆是序幕。

重要启示：

债务危机无可避免。纵观历史，只有极少数纪律严明的国家成功避免了债务危机。这是因为信贷活动从来都不是完美运作的，而且由于经济周期会影响人们的心理，导致泡沫形成和破裂，信贷质量往往很差。

对于绝大多数债务危机，即便是重大债务危机，当经济决策者能够有效分散其负面影响时，其也都能得到妥善应对。

所有债务危机都为投资者提供了投资机会，前提是他们了解这些债务危机的运作方式，并具备良好的原则来妥善应对。

不可避免地，在大债务周期接近尾声时，由于债务规模庞大，中央银行很难将实际利率维持在既能满足贷款者—债权人的要求，又不会让借款者—债务人感到过高的水平，因此其试图在两种选择之间找到平衡。在通常情况下，在这一时期，紧缩货币导致的经济收缩和宽松货币引发的通货膨胀都会发生，唯一的问题在于它们出现的顺序。无论如何，在这种时候，持有过度负债政府的债务或货币都是一项糟糕的投资。

中央银行必须做出抉择：要么保持货币的“硬性”，这会导致债务人无法偿还债务，进而引发通缩性萧条；要么通过大量印钞使货币“软化”，这会导致货币和债务同时贬值。由于用硬通货偿还债务会引发严重的市场和经济衰退，面对这一抉择时，中央银行最终总是会选择印钞并使货币贬值。具体案例研究可参见《债务危机》第二部分。当然，每个国家的中央银行只能印制本国的货币，这引出了我的下一个重要观点。

若债务以本国货币计价，该国中央银行能够且必将通过“印钞”来缓解债务危机。相比无法印钞的情况，这种做法能更好地管控危机，但当然也会导致货币贬值。

四大力量与债务周期的双向动态影响

要想成为成功的全球宏观投资者，仅关注市场本身是远远不够的，还必须关注影响市场的深层力量。

迄今为止，我主要讨论了债务周期，因为这是本研究的主题。但现实中多种因素的相互作用决定着市场走向，若我忽视这些因素，就难以胜任投资工作。我在《原则：应对变化中的世界秩序》一书中详细探讨过18个衡量重大驱动力的指标，其中5个决定因素几乎能解释一切变化：（1）债务/信贷/货币/市场/经济周期，（2）内部秩序和混乱周期，（3）外部秩序和混乱周期，（4）自然力量（干旱、洪水、疫情等），以及（5）人类的创造力，尤其是提升生产力的新技术的发明创造。这些力量相互交织，共同推动形势演变。其往往形成双向强化的循环：金融危机时期会加剧内部冲突风险，而内部冲突时期又会让经济状况恶化；同样，国内金融困境与政治冲突不仅会削弱所在国的实力，若具有全球性影响，还将增加国际冲突的可能性。正是这些力量的交互作用，造就了国家内部及国家间的兴衰周期、和平与战争的循环，最终引发国内秩序与世界格局的重大变革。

通过监测前述18个指标（特别是5个决定因素），我们可以轻松识别这些盛衰周期。例如，大国及其货币的衰落往往表现为：（1）债务持续攀升伴随着货币体系不断弱化（后者本应约束信贷债务扩张，却沦为刺激经济的手段）；（2）教育质量、基础设施、法治水平、社会文明度及政府效能等关键指标相对于其他世界强国的全面下降。

第8章将详细解析这些大周期力量的相互作用机制。不过在展开论述前，我将先用数字和方程深入阐释大债务周期的运行规律，力求以通俗易懂的方式呈现其本质特征。

  1. 例如，我在《原则：应对变化中的世界秩序》中，研究并量化分析了过去500年间改变世界的最重要的因果关系，将其归纳为五大力量。
  2. 通常，在发达国家中，所有支出的35%~55%（如果包括州和地方政府）都来自政府开支。
  3. 比特币是尝试利用区块链技术（一种分布式账本技术）创造私人版本货币的一个例子。
  4. 虽然从总体上看，所有的投资确实主要在总回报的基础上竞争，但这并不完全正确，因为不同的投资者有不同的目标和考虑。因此，在某些时候，这些不同的目标以及投资供给与需求之间的差异，可能会导致某些投资比其他投资有更具吸引力的回报。然而，由于通过做空风险调整后回报较低的资产来为风险调整后回报较高的资产提供资金可以获利，这些差异往往会缩小到相当小的程度。
  5. 我可以通过买入总回报较高的投资、卖出总回报较低的投资来获利。
  6. 以可存储商品为例，远期（或期货）价格相对于现货价格的溢价幅度，绝不会超过其存储成本（包括库存所占压资金的利息支出）。而对于需实际存储的商品（如黄金），其现货价格将由预期未来价格扣除存储成本决定，而非传统认为的期货价格等于现货价格加上存储成本。
  7. 以下是数学推导：若某货币预期每年贬值2%，则10年期远期价格应为现价的82%（按2%年贬值率复利计算）。此时现货汇率需每年升值3%，才能在10年后达到82%的远期价格水平。具体计算：现货价格0.61 ×（1.0310）≈0.82。因此，现货汇率必须从1下跌至0.61（跌幅约40%）。
  8. 以下是（相对简单一些的）数学计算：利率变动对债券价格的影响等于收益率的变化乘以久期。10年期政府债券的久期通常为7~8年，具体取决于国家（8 × 5% = 40%）。
  9. 从中央银行的角度来看，货币贬值和通胀可能是有益的，因为它们可以减轻债务负担。这种情况通常发生在名义利率低于名义增长率时，尤其是当名义利率低于通胀率时（实际利率为负时）。
  10. 请记住，不同国家的通货膨胀率差异通常是由它们货币/币值变化率的差异（这主要是由货币和信贷供应量的变化导致的）导致的，而不是由用同一种货币计量时商品买卖价值的变化导致的。
  11. 为简化表述，我使用“银行”一词来泛指所有通过承担金融负债获取更高金融资产回报的金融中介机构。