第二部分 导致中央政府和中央银行破产的典型演进路径
历史上，导致中央政府和中央银行破产的基本事件序列反复发生，但人们对此理解不足。第二部分的目的是描述它，以便它被充分理解。其中，我提供了一个典型案例的模板，并解释了两种主要案例的最重要原因：（1）债务以该国央行可以印刷的货币计价；（2）债务以央行无法印刷的货币计价。然后，我在第8章中重点阐述了构成我所谓的“大周期”的五大力量——正是这些力量驱动着货币体系、国内政治秩序和国际地缘政治秩序的所有重大变革。在厘清这一框架后，第三部分将系统梳理自1865年至今的这个大周期，如何与这一永恒且普适的典型模板相互映照。
4 典型演进路径
基于在市场中的亲身经历，以及对过去100年间35次中央政府和/或中央银行破产的重大债务危机的深入研究，我对大债务周期的演变机制已形成清晰认识。下文将呈现这一典型过程，深入剖析从危机酝酿到中央政府和中央银行破产后各阶段的内在机理。本章内容对政策制定者和投资者极具参考价值，提供了应对此类危机的标准框架，但对普通读者来说可能过于艰深。我建议你先阅读加粗内容，再决定是深入研读还是跳过这一章。
有一个重要的决定因素我想解释一下，那就是硬通货与法定货币的区别。
硬通货与法定货币的区别
我接下来分析的案例可分为两大类型——硬通货型债务与法定货币型债务，其运行机制存在关键差异，需要明确区分。简言之，硬通货型债务的核心特征在于，政府承诺兑付其无法印制的货币（例如，黄金、白银或其他被市场视为硬通货的币种，如美元）。历史经验表明，当政府无法通过获取这些不可印制的硬通货来偿债时，几乎总会背弃兑付承诺，导致该货币及其计价债务的价值在违约瞬间暴跌。
在政府不再使用硬通货后，就转向了所谓的法定货币体系。在这种体系下，货币价值基于信任和央行提供的激励措施。大多数货币从硬通货向法定货币的转变都始于1971年8月15日。我对此记忆犹新，因为当时我正在纽约证券交易所工作，这一变化让我感到惊讶；后来我在研究历史时发现，同样的事情在1933年4月也发生过，我也因此了解了它们的运作方式。
在法定货币体系中，中央银行主要通过利率、债务货币化的能力以及货币紧缩程度来激励贷款者—债权人发放贷款并持有债务资产。纵观历史，采用硬通货制度的政府与央行同样会制造过量债务（人们认可的能兑换货币并用于购买商品的债权凭证），因而同样会触发债务/信贷的典型动态机制——政府纵容私人部门创造远超其偿还能力的债务，继而通过印钞减轻偿债压力，导致货币贬值与物价上涨。但与硬通货案例不同的是，在法定货币体系下，这种贬值不会像政府违背纸币兑换硬通货的承诺时那样瞬间爆发，而是渐进式演变。
例如，日本央行的政策就清晰地体现了这一点：积极地将大量债务货币化，并维持极低的实际利率和名义利率，这导致其货币和以该货币计价的债务贬值。自2013年初以来，日本政府债券持有人相对于黄金损失了60%，相对于美元债务损失了45%，国内购买力损失了6%（平均通胀率为1%）。日元是法定货币，贬值是逐渐发生而非突然发生的，但发生的根本原因与硬通货案例相同——需要货币化的债务过多。
在下一章的图中，你将看到3条曲线：蓝线代表全部案例的平均值，红线代表固定汇率案例的平均值，绿线则代表法定/浮动汇率案例的平均值。为简化说明，我将仅通过总量指标线来阐释这一动态机制。
需要说明的是，历史上的大债务周期往往伴随着货币制度在硬通货与法定货币之间的循环往复。这两种体系各自引发的极端后果必然催生反向变革：硬通货体系会因政府无法在货币约束条件下维持债务增长而崩溃，并伴随着货币大幅贬值；而法定货币体系则会因债务/货币丧失财富储存功能而瓦解。
导致最终危机的9个阶段
我在引言中概述了典型的大债务周期。现在我将重点关注大债务周期的最后时期，即中央政府和央行都破产的阶段。这一时期通常会经历9个阶段。虽然以下内容展示的是典型模式，但在具体发生的事件和时间上存在很大变化，且不一定严格按照我描述的顺序发展。因此，以下内容可被视为诱发危机的病态因素及经典危机的应对步骤。这些病态因素积累越多，中央政府与央行“心脏病发作”（破产）的风险就越大。具体而言，导致国家破产的原因众多，如长期超额支出与债务累积，耗资巨大的战争、干旱、洪水、疫情等冲击，或上述因素的组合，等等。无论具体诱因如何，本清单所列项目均可构成风险指标。病态因素越多，爆发债务/货币危机的概率就越高。以下便是大债务周期末期典型的病态因素演进序列：
1. 私人部门和政府深陷债务泥潭。
2.私人部门遭遇债务危机，中央政府因帮助私人部门而陷入更深的债务泥潭。
3.中央政府遭遇债务挤压，自由市场的债务需求无法匹配供给。
这造成了债务问题。此时要么出现（a）货币和财政政策的转变，使货币和信贷的供需重新平衡；要么出现（b）债务的自我强化净抛售，引发严重的债务清算危机，并在危机结束后降低债务规模和债务偿还水平相对于收入的比率。债务的大规模净抛售是重要的红色警报。
4.政府债务的抛售会让（a）自由市场驱动的货币和信贷紧缩，进而导致（b）经济疲软、（c）货币承压以及（d）外汇储备下降。由于这种紧缩对经济伤害太大，央行通常会放松信贷并经历货币贬值。这个阶段在市场行为中很容易观察到：利率上升，长期（债券）利率的上升速度快于短期利率，同时货币走弱。
5.债务危机爆发且利率无法进一步降低时（例如，利率为零或长期利率限制了短期利率的下降），央行会“印钞”（创造货币）并购买债券，试图压低长期利率并放松信贷，使债务偿还更容易。它并不是真的印钱。在这个过程中，央行本质上是从商业银行借入储备，并支付极短期利率，如果债务抛售和利率上升持续，这会给央行造成问题。
6. 如果抛售继续且利率持续上升，央行就会亏损，因为它必须让为负债支付的利率高于从购买的债务资产中获得的利率。当这种情况发生时，这是值得注意的，但不是重大警报，除非央行出现显著负净值并被迫印更多钱来弥补其因资产收入少于债务支出而出现的负现金流。出现上述情况之所以是一个重要的红色警报，是因为其预示着央行的死亡螺旋（利率上升导致的问题使债权人不愿持有债务资产，这又导致更高的利率或需要印更多钱，进而导致货币贬值，引发更多债务资产和货币的抛售，如此循环）。这就是我所说的央行破产。我称之为“破产”是因为央行已丧失正常偿债能力，尽管它可以通过印钞避免债务违约，但大规模印钞会导致货币贬值并引发通胀性衰退萧条。
7. 债务重组和贬值。当以最优方式管理时，财政和货币政策的制定者就能实现我所说的“和谐的去杠杆化”——让通缩性降低债务负担的方式（如债务重组）与通胀性降低债务负担的方式（如债务货币化）相互平衡，使去杠杆化过程既不会造成难以接受的通缩，也不会导致难以接受的通胀。
8. 在这种时期，通常会实施特别征税和资本管制等非常规政策。
9. 去杠杆化过程必然会减轻债务负担并实现重返均衡。无论采取何种方式，债务和债务偿还水平最终都会与可用于偿债的收入重新匹配。在多数情况下，通胀性萧条会导致债务在周期末期贬值。此时政府通过资产抛售增加储备；央行通过将货币与硬通货或硬资产（如黄金）挂钩，加之中央政府和私人部门财务回归可持续水平，实现从快速贬值的货币向相对稳定的货币的严格过渡。此阶段的初期必须通过大幅提高持有该货币及其计价债券的收益，并严惩债务违约行为，来重新建立货币与信贷的信用，具体表现为奖励债权人、惩罚债务人。此阶段将实施极其紧缩的货币政策和极高的实际利率，虽然短期内会造成阵痛，但非常有必要。若其能持续实施，货币、信贷、债务、支出及储蓄的供需关系终将回归平衡。具体实现路径主要取决于两个关键因素：一是债务是否以央行可创造的货币计价，二是债权、债务双方是否主要为国内主体。这两个关键因素将决定中央政府与央行在此过程中的调控灵活度。若满足这两个条件，调整过程将较为平缓；反之则必然更加痛苦。此外，该货币是不是广泛使用的储备货币也至关重要——储备货币地位能带来更高的边际购买倾向，人们会更愿意持有该货币及以其计价的债务。但需要指出的是，历史经验表明，政府往往滥用发债特权，最终导致特权丧失，其衰落也将更为突然和痛苦。
在接下来的几章中，我将通过图表向你展示这一切是如何发生的。