10 1945年至今的大债务周期简要回顾

本章是对始于1945年的大债务周期的简要回顾。我将解释这一周期如何按照前文所述的基于机制性因果关系的模板展开。如果你对那些驱动市场和经济的因素以及它们在1945年后的演变感兴趣，那么本章可能会吸引你。如果你对这些内容不感兴趣，或许可以选择跳过本章，直接进入第11~14章，在那些章节里，我将详细探讨当前大债务周期的货币政策阶段。

由于我出生于1949年，并且一直是一名全球宏观投资者，因此我亲身经历了我将要描述的大部分事件。我会分享一些个人的描述，以让相关情况的呈现更立体和全面，还会分享一些从这些经历中学到的教训，特别是从那些令人痛苦的错误中学到的教训——这些错误比成功的决策更深地印在我的脑海中。当你观察过去80年历史的展开时，你会注意到这5种力量几乎同步地在两个极端之间摆动。值得注意的是，这些变化如此极端，以至于每个十年与前一个十年相比更可能是对立的而不是相似的。然而在每个十年结束时，市场和投资者都期待着形势会继续保持不变，因此，这些关键时期正是深刻理解基本面、逆市布局的绝佳时机，那些看似意外、实则合乎逻辑的变局，往往蕴藏着最大的机遇。

现在，让我们来看看自二战结束以来，新世界秩序形成后所发生的一切。尽管我将这些事件置于大债务周期的背景下进行解读，但你会发现，其他4种力量也发生了巨大的变化，并与债务周期相互作用，共同塑造了历史的走向。你会看到这5种力量如同波浪般涌动，有时是细小的涟漪，有时是滔天巨浪；有时它们相互增强，有时又彼此抵销；而有时，几股巨大的力量汇聚在一起，便会引发“完美风暴”。就债务周期这一力量而言，你最需要牢记的核心要点如下：

在通常情况下，当中央银行想实施刺激政策时，它们会降低利率和/或创造更多的货币和信贷，这会带来更多的支出和债务。这种刺激既延长了周期的扩张阶段，也提高了债务资产和负债相对于收入的比例，使得债务资产和负债的平衡变得更加不稳定。历史表明，当中央银行无法再降低利率却想实施刺激政策时，就会印制货币并购买债务，特别是政府债务。这为债务人（最重要的是政府）提供了货币和信贷，以防止其违约，并允许其继续借款，以维持支出超过收入的状态，直到债务资产和负债变得太大而无法平衡时，就必须进行债务重组和/或债务货币化。

当前大债务周期简析

在深入讲述具体发生了什么之前，我想通过几张图展示从1900年开始的美国大债务周期。我展示的从那时到现在的整个时期将给你一个更宏观的视角。我主要关注美元债务图，因为在这个大周期中，全球货币/债务市场一直是美元债务市场，尽管其他国家也有自己的大周期。

在美国，1945—2024年共经历了12个完整的短期债务周期，现在正处于第13个周期的约2/3处。这些周期平均长度约为6年，累积形成了一个大债务周期，导致中央政府债务收入比上升，使中央银行的资产负债表恶化。换句话说，美国及其信贷市场一直处于长期债务周期的加杠杆阶段，尽管途中出现过一些短暂的去杠杆化，但还没有进入长期债务周期的去杠杆化阶段。接下来的图展示了全局。大多数人忽视了这个大趋势，因为他们关注的是短期波动，而这些波动在这些图中甚至都看不出来。

图10—1显示了自1900年以来美国私人债务相对于GDP的比例。1945年开始的当前大债务周期清晰可见。注意，2008年的私人债务（占GDP的百分比）达到峰值，此后略有下降。出现这种下降是因为美国中央政府和中央银行通过大规模介入来帮助私人部门，这在图10—2、图10—3中有所展示。如前所述，这是大周期晚期阶段开始时的典型特征。

图10—1 美国私人债务水平（占GDP的百分比）

图10—2显示了美国中央政府债务相对于GDP的比例，圆点代表CBO对10年和20年后的预测。如图所示，这一比例正在一个大周期中演变，目前已达到自1946年（第二次世界大战结束后）以来的最高水平，预计未来会显著攀升。

图10—2 美国中央政府债务水平（占GDP的百分比）

现在，我将图10—1、图10—2合并为图10—3，以便你能更清楚地看到它们之间的关系。你可以观察到私人部门和公共部门的债务水平是如何相互关联的：最重要的是，当私人部门减少债务时，政府往往会增加债务。例如，你可以看到自2008年以来，政府债务占GDP的比例急剧上升，而私人部门的债务与GDP比例则有所下降。这是因为为了向私人部门提供更多支持，中央政府不得不增加自身债务。而这正是问题的症结所在。

图10—3 美国债务水平（占GDP的百分比）

图10—4展示了中央政府偿债支出占其财政收入的比例。如图所示，目前这一比例约为100%，预计在未来15年内，比例将升至约150%。为了更直观地理解这意味着什么，你可以想象一下，每年需要偿还的债务本息比你全年收入还要高50%。这是难以想象的。那么，这种局面能够持续下去的信念是什么？这种信念认为政府能够：（1）对即将到期的债务进行展期，（2）发行新债务以弥补赤字所需的资金，以及（3）确保现有债务的持有者不会抛售债务（那些向政府提供贷款的人认为继续这样做并没有冒险）。

图10—4 美国中央政府偿债支出（占收入的百分比）

因为所有发生的事情都有其背后的原因，所以我们只要仔细观察并思考这些原因，就能发现因果关系的迹象，看到它们如何展开，并将这些迹象作为预测未来可能发生事件的依据。为了更清楚地描绘出实际情况，我会再提供一些这样的迹象指标。

图10—5展示了10年期国债收益率和3年平均通货膨胀率。利率与通货膨胀率之间的关系非常重要，因为当利率相对于通货膨胀率较高时，人们会有储蓄以赚取利息的动机；而当利率相对于通货膨胀率较低时，人们会有借贷的动机，并持有那些能够从通货膨胀及低利率所促进的经济增长中受益的资产。

国债收益率由两部分组成——预期通胀率和预期实际债券收益率。这两者在影响货币和债务作为财富储存手段和资金成本的价值方面都至关重要。需要注意的是，在这个大周期的上升阶段，所有短期周期性波动中的债券收益率（在衰退、刺激、强劲增长和通胀上升时期导致的货币和信贷紧缩，进而引发衰退和债券收益率下降的周期中）以及所有周期性下降的债券收益率，都高于之前的水平（直到1981年）。同样值得注意的是，1981—2020年，每个短期周期性波动中的债券收益率都低于之前的水平，直到名义利率几乎为零，而实际利率显著为负。这反映了通胀预期的大周期以及实际利率围绕这些预期的变动。虽然名义利率很重要，但实际利率更为关键，因为它是衡量国债作为财富储存手段的吸引力的指标。

图10—5 美国10年期国债收益率和3年平均通货膨胀率

在图10—6中，你可以看到实际的10年期债券收益率。对于1997年之后的年份，我使用的是10年期通胀保值国债的实际收益率。在我看来，债券的实际收益率是金融世界中最重要的观察指标。这是因为它展示了你可以从你的财富中获得的实际回报（无通胀风险和违约风险），这是所有资本市场中最基础的利率。要想获得高于这一利率的回报，就必须通过智慧来赚取。更重要的是，它是判断成为借款者——债务人还是贷款者—债权人更有利的最佳单一指标。例如，当实际利率较低时，借钱并将其转化为利润要比实际利率高时容易得多。因此，它是中央银行用来调节信贷和经济活动的绝佳工具。如图所示，在过去100年中，实际债券收益率平均约为2%，这一利率既不会对借款者—债务人来说太低，也不会对贷款者—债权人来说太高。与2%水平差异较大的时期，往往是信贷/债务过于廉价或过于昂贵的时期，这些时期极大地推动了“大债务周期”中的巨大波动。

图10—6 美国实际收益率

当观察名义债券收益率相对于通胀指数债券的实际收益率时，我还能看到盈亏平衡通胀率，这是市场押注的通胀率。如果人们认为通胀率高于或低于市场预期，其就可以通过押注这一利率来获利。由于市场通常难以被击败，如果人们没有一种能够超越市场的方法来做出更准确的估计，那么可以将这一通胀率作为一个简单但相当不错的估算依据。因为我在市场价格中既能看到“贴现”（市场预期的）通胀率，也能看到我可以锁定的贴现实际利率，所以我认为债券收益率和价格由这两个重要驱动因素组成。我始终关注它们，而不仅仅是国债利率，并且我经常将这两个部分（通胀率和实际利率）分开交易。它们过去的估算价格如图10—7所示。

图10—7 美国估算利率和实际利率

我始终关注10年期利率及其两个组成部分，因为它是所有资本市场中最重要的调节器。长期以来，我一直深入参与其中。在美国尚未建立通胀指数债券市场的几年里，我投资了非美国的通胀指数债券，并通过货币对冲创造出一种类似于美国通胀指数债券的合成工具。这一想法的产生源于一位伟大的投资者——洛克菲勒基金会的戴维·怀特，他向我解释说他每年必须拿出5%的资金，并询问我认为最稳妥的投资方式是什么，这促使我开始考虑运用杠杆并对冲非美国的通胀挂钩债券。这使桥水成为全球最大的通胀指数债券管理公司，而我也受邀与拉里·萨默斯合作设计美国财政部通货膨胀保值债券市场，当时他正掌管美国财政部。自那时起，我们拥有了一个真实的市场，可以观察实际债券收益率并进行投资，这成为我所有投资思维的基石。我相信，正如我刚才所解释的那样，全球范围内的通胀指数债券市场相对于其潜力而言被严重低估了，也未得到充分利用。我建议你将其作为指标进行观察，并将其作为财富的储存工具。

短期利率与长期利率之间的关系（收益曲线）也非常重要，因为当短期利率相对于长期利率较高时，这表明资金紧张，并鼓励持有和借出现金，这比借贷和投资其他资产更具吸引力。不同资产吸引力的变化会影响名义利率收益曲线，即10年期名义债券收益率与名义短期利率之间的差异，反映了资金紧张程度的变化以及持有现金相对于债券的激励变化。这是因为在通常情况下，贷款者—债权人要求更高的利率以持有长期债务，而长期利率高于现金利率则为借贷提供了奖励激励。当中央银行希望减缓信贷增长和经济需求时，会提高相对于长期利率的短期利率；而当它希望刺激经济时，则会采取相反的措施。当（1）实际收益率较高且（2）收益曲线接近平坦或倒挂时，资金和信贷紧张，这通常对贷款者—债权人有利，对借款者—债务人不利；而当（3）实际收益率较低且（4）收益曲线相对正向时，这通常对借款者—债务人有利，对贷款者—债权人不利。当中央银行以极端的方式调整这些因素时，会导致极端的好与坏的环境，并为借款者—债务人和贷款者—债权人带来极大的波动，这也会破坏经济，引发痛苦和低效。

我认为美联储在利用利率来影响货币政策方面，不应像过去那样极端和反复无常。如果由我来制定货币政策，那么我的目标是保持长期实际利率相对稳定，使其既能平衡借款者—债务人和贷款者—债权人的需求，又不会导致债务泡沫和泡沫破裂。这意味着我会努力将实际国债收益率维持在2%左右，目标波动幅度约为1%，并设定收益曲线的斜率，使得（a）短期利率比长期利率低约1%，（b）短期利率除以长期利率约为70%，分别允许约2%和50%的浮动范围（见图10—8）。

图10—8 收益曲线

通过制定政策来减少实际利率和收益曲线的大幅波动，可以降低市场的波动性。反过来，这将减少对借款者—债务人和贷款者—债权人（以及他们在经济中影响的一切）的损害，并使他们能够更好地进行规划。换句话说，如果政策更加一致，借款者—债务人和贷款者—债权人都会知道他们可以预期一个合理的实际利率，这对双方来说都是可以接受的，从而可以相应地规划自己的活动。在这种相对确定的借款利率下，借贷和经济条件将适应这一合理利率。此外，设定这一利率将有助于为借款者和贷款者提供更稳定的资金成本和实际回报，从而使资本市场更加稳定，经济条件更加平稳，进而提高效率，促进资本市场和经济的运行。下面让我们回到对利率及其对经济的影响的探讨上来。

迄今为止，我仅仅展示了国债利率的大致情况，但这并非个人、企业及地方政府借款时所适用的利率。因此，关注信用价差是很有帮助的。图10—9展示了自1920年以来Baa级公司债券的平均信用价差。

图10—9 美国Baa级公司债券的平均信用价差

债务所欠利息的多少取决于借款金额和利率，它们再加上需要偿还的本金，共同构成了偿债支出的总额。

让我们审视图10—10，它展示了美国中央政府的总偿债支出（本金支付加上利息支付）相对于其财政收入的比例，以及其中本金支付和利息支付各自所占的份额。值得注意的是，1950—2000年，偿债支出大致持平；这是因为在那段时间，政府债务水平大致持平或略有下降，因此本金支付也大致持平或略有下降。1950—1990年，利息支付略有上升，因为政府债务的平均利率缓慢上升，然后从1990年到大约2022年，利息支付有所下降，因为政府债务的平均利率缓慢下降。

图10—10 美国中央政府偿债支出（占收入的百分比）

我使用点状图来展示基于CBO的预测，未来10年和20年内这一趋势将如何增长。预测的情景与近期过往大不相同，因为中央政府的债务水平已经很高，并且预计会迅速上升，而这些高额债务的有效利率预计也会上升，这将导致政府偿债支出相对于政府收入的大幅增加，从而对支出形成显著挤压，除非进行更多的借贷，而最可能的资金来源是中央银行。问题就出在这里。

中央政府向谁借了钱呢？美国中央政府有很大一部分钱是向美联储（美国中央银行）借的。它也向商业银行借了很多钱，并且大约1/3的债务是从外国投资者那里借的。随着利率上升，这些持有美国债券的美国商业银行以及外国买家遭受了损失。从纯金融角度来看，其持有的美国债券在其资产组合中所占的比例过高。其中一些投资者担心美国政府不会偿还债务，就像二战前美国对日本所做的那样，所以开始抛售债券。以美国国债最大的外国持有者为例，其之所以持有如此多的美国国债，是因为想把购买力存储在世界上最强大、最具公信力的国家所使用的最被认可的货币中，换句话说，这是因为美元是世界头号强国的主要储备货币。展望未来，鉴于美国政府即将发行的美元债券供应量增加，而对这些债券的需求却未必能相应增加，我们很难想象这些大买家 /持有者未来还会像过去那样大量购买美国国债，尤其是如果支撑这种需求的任何关键因素出现弱化的情况，如（a）美国政府不负责任地处理其债务问题以及国内外政策问题；（b）美国政府以拖欠偿债支出为理由对其实施制裁；（c）持有美国国债的收益不佳；和/或（d）美国失去其在经济和地缘政治上的主导地位。

1980—2008年，即便债务水平持续上升，降低利率也足以让债务的还本付息在可承受范围之内。但在2008年，利率几乎降至零，就如同1933年之后那段时期的情况一样，私人市场对债券的需求不足以消化债券的供给，于是中央银行介入，通过印钞来购买债券，这对长期利率形成了下行压力。这种情况出现过两次，第一次是为了应对1929—1933年由债务危机引发的大萧条，当时的利率降至零；第二次则是为了应对2008年由债务危机引发的大衰退，当时的利率也降至零。（你可以在图10—11中看到这一情况，小圆圈表示印钞的开始以及利率降至零的时间点。）如果我们没有研究过图中所示的这段时期，我就不会了解这些情况，桥水基金在这一时期也不会取得成功。这也是促使我首次发现大债务周期运行机制的原因。

图10—11 利率降至零的时期

对中央银行而言，美联储及其他央行所持有的债务资产所提供的回报低于其负债所需的成本，因此近期紧缩政策中利率的温和上升已导致美联储出现适度的运营亏损（见图10—12中的蓝线）。如果美联储资产负债表上的债券按市价计价，其亏损将约为7 000亿美元，相当于GDP的2.5%（见图10—12中的红线）。这听起来很重要，但与央行获取资金的能力相比，影响相对较小。然而，这是一个警示信号，如果出现大规模抛售美国债务的情况，那么这将成为一个重大问题；这种情况通常在美国债务被视为风险资产时发生。如前所述，对于像美国这样有能力自行印钞的国家，这将导致要么（a）名义和实际利率的大幅上升（通常是难以承受的），进而收缩信贷并出现严重的经济衰退，要么（b）央行大规模印钞、购买债务并提供信贷，进而引发债务和货币的贬值。央行的巨额亏损和恶劣条件也将增加央行独立性受到质疑的可能性。对那些债务以非本国储备货币计价的国家来说，情况会更加糟糕。

图10—12 美国中央银行利润（占GDP的百分比）

全球债务负担将不断增加

在本章中，我重点关注了美国的债务状况。你可以在图10—13中看到，这并不仅仅是美国的问题。预计在未来几十年里，所有发达国家的债务负担都将大幅增加。要明白未来几年如何制定政策以及如何在市场中进行交易，关键在于了解这些动态将如何发挥作用。

接下来，我将带你详细了解1945年以来美国的完整大债务周期，因为美元过去是且现在仍是主导性的储备货币，大多数交易和储蓄都是以美元计价的。之后，在第15章和第16章，我们将深入探讨中国和日本的大债务周期。对我来说，过去80年的美国、泡沫破裂后的日本，以及我研究过的其他案例都是典型的大债务周期，它们都是按照前面描述的方式运作的，这对所有国家的投资者和政策制定者来说都很重要。当前，这一点尤其重要，因为一些国家正在经历其大债务周期的晚期阶段，可能会面对其大债务周期带来的严重后果，同时还要面对美国大债务周期及其对美元资产和负债的影响。

图10—13 政府债务水平（占GDP的百分比）

现在我们将通过长期债务周期的各个阶段来看看发生了什么。为了清楚地说明事件是如何相对于前述的债务/信贷模板发展的，我把1945年后的时期划分为4个阶段，以表示自1945年以来推动债务/信贷动态的4个主要货币体制。我们将以1945年为起点，因为从那时起，新的货币秩序、地缘政治秩序及在许多情况下的内部政治秩序逐渐形成。

如果它没有税收风险，那么将是对你能获得的实际回报的完美估计。
我们展示了对通胀挂钩债券市场中尚不存在的时期的实际收益率和盈亏平衡通胀率（使用调查的通胀预期和近期通胀）的粗略估计。
我们展示了对通胀挂钩债券市场中尚不存在的时期的实际收益率和盈亏平衡通胀率（使用调查的通胀预期和近期通胀）的粗略估计。
在衡量收益曲线时，我会同时考察以下两个指标: 短期利率减去长期利率的值与短期利率和长期利率的比值。
收益曲线通常呈上升趋势，短期利率大约比长期利率低1%，是长期利率的约70%。
来源：彭博经济。