7 上一场大债务危机消退，新均衡达成，新周期开启（第7~9阶段）
当市场力量和政策制定者的行动共同打造了一个底部，并从那里开始上升时，周期结束。本章将详细阐述这一时期的动态特征与关键监测指标。
第7阶段：债务重组和贬值
当以最佳方式（我称之为“和谐的去杠杆化”）管理时，通过通缩方式减轻债务负担（如债务重组）与通过通胀方式减轻债务负担（如货币化）达到平衡，去杠杆化过程就能在避免过度通缩或通胀的情况下进行。
当债务负担变得过重时，一个能大幅减少债务规模和价值的重大重组和/或货币贬值就会发生，这可能是自发的，也可能是在妥善管理下进行的。
货币贬值导致仍持有该货币及债务的投资者遭受实际价值的重大损失。这种购买力的流失将持续下去，直至新的货币体系建立并具备足够的可信度，从而重新吸引投资者和储户持有该货币。在通常情况下，这一过程伴随着债务的大规模减记与重组（见图7—1）。
图7—1
政府债务相对于黄金、股票和大宗商品等实物资产出现贬值。这一次，比特币等数字货币可能会受益。图7—2显示了各案例中货币和债务相对于以下资产的平均贬值幅度：（1）黄金，（2）商品，（3）股票。在这些案例中，从货币贬值到触底期间，黄金回报比持有本币平均高出约60%。需注意固定汇率与浮动（法定）汇率案例中的显著差异。
图7—2
你可以在表7—1、表7—2中看到各个案例中不同资产的具体收益表现。
当债务进行重组和/或贬值时，市场和经济通常会经历一个严峻的时期，但这个艰难阶段减轻了债务负担，为后续的改善奠定了基础。
在典型的案例中，危机爆发前的债务水平相对于基础货币显著上升，这要求私人部门在流通中的基础货币数量不变的情况下吸收更多的政府债务（这可能是我们最初在许多案例中看到利率上行压力的部分原因）。最终，当压力变得过大时，中央银行介入并通过债务货币化来应对，导致货币基础扩张，同时债务与货币比率下降。
储备与债务的比率通常先下降后上升。在这个阶段，我们看到储备相对于债务出现下降——最初是因为债务水平快速增加，随后是因为央行在试图捍卫本币时消耗储备（通过卖出外汇）。在政策制定者让货币贬值后，这个比率开始改善，因为货币贬值在机制上降低了本币债务相对于硬通货资产的价值，并提高了国家的竞争力，帮助其赚取更多硬通货收入（见图7—3）。
图7—3
表7—1 货币贬值与债务减记期间的资产回报（超额收益）（1）
本表格展示了从货币贬值至汇率达到新均衡期间的回报率（例如，美国大萧条时期的数据从挂钩破裂当月开始计算，对于长期贬值案例则展示完整贬值周期的回报）。需注意，在市场休市、违约或拥有低质量数据的情况下，单个案例的回报率和波动率调整可能存在误差，因此具体数值仅供参考，并不精确。
表7—2 货币贬值与债务减记期间的资产回报（超额收益）（2）
图7—4展示了政府债务和基础货币的典型演变路径。通常，我们看到政府债务首先上升（通常是为应对某种危机），而货币增长基本保持不变（实际上，在央行试图进行汇率防守的周期点上还会放缓）。政府通常试图通过各种技术手段进行控制，例如，外汇管制或货币管理（如有时官方汇率与市场汇率存在差异）。这些管制措施造成市场扭曲，弊大于利。在央行放弃防守并让货币贬值后，货币发行速度加快，推动了通货膨胀，从而提高了政府的名义收入相对于其债务的水平。这种动态模式在固定汇率和非固定汇率的案例中基本相似。
图7—4
图7—5展示了储备与政府债务的比率。储备相对于债务的下降主要是由政府债务增加导致的，也有在周期后期抛售储备、抵御货币崩溃的作用。在停止出售储备且货币贬值后，这个比率通常会得到改善，因为货币贬值降低了本币政府债务相对于剩余硬通货资产的价值。
图7—5
第8阶段：实施非常规政策（如特别征税和资本管制）
在这个阶段，政府现金紧缺，其通常会提高税率以试图满足融资需求。更高税收的预期给家庭和企业带来额外压力，这促使他们将可能的资产转移出境。对此，政府通常会实施资本管制以试图遏制资金外流，但此时经济和货币外逃的压力已超出政府控制能力，难以有效止血。
图7—6从不同的角度展示了各种案例中的税率变化。例如，你可以看到，在货币贬值前的几年里，高收入者的边际所得税率和遗产税率都上升了约10%。
图7—6
为了防止资金因此外逃，提高税率通常会与资本管制措施同时实施。你可以从表7—3中看到这种做法的普遍程度：
表7—3 严格/加强资本管制的20年
① 跨多个历史时期时，本书使用“俄罗斯”指代，不再标注不同时期的名称。——编者注
第9阶段：去杠杆化过程必然会减轻债务负担并实现重返均衡
在通货膨胀性衰退导致债务贬值的情况下，政府通常会在周期末期通过出售资产来提高储备，同时，央行会将货币与硬通货或硬资产（如黄金）挂钩，并维持严格的货币政策和极高的实际利率，从而实现从快速贬值货币向相对稳定货币的转型。这种政策严厉惩罚了借款者—债务人，而有利于贷款者—债权人，从而促使资本重新购买债务/货币，最终实现债务/货币的稳定。
在此阶段，货币已贬值，仍持有该货币及债务的投资者已承受实际价值的巨大损失，这大幅减轻了债务人的偿债负担。此时，稳定债务与货币只需少量支持。若管理得当，政府将通过以下方式增加储备：抛售国有资产，或者获取国际货币基金组织等机构的贷款（此类贷款通常要求实施包括财政紧缩在内的稳健政策）。现阶段利率仍维持在高位（事实上，相对于预期通胀率和货币预期贬值幅度而言是极高的），这意味着若调控得当，央行能使债务/货币重获投资吸引力，同时令该币种债务融资成本变得极其昂贵。正是在此阶段，随着债务的大规模减记与重组，以及某种形式硬通货机制的回归，一个更具公信力的、稳定的新货币体系得以建立，从而重新吸引了投资者和储户持有该货币。这通常伴随着债务的大规模减记与重组及回归某种形式的硬通货。这还需要进行一系列根本性调整，以改善国家的资产负债表和收支状况。
实现转型通常需要以下5个经典步骤：
1.将国家债务重组至可管理的水平，使储备资产能够覆盖大部分负债，且政府的偿债支出不再超过其收入增长；通常还需要对外币债务和部分本币债务进行违约和重组（见图7—7）。
（c）政府利息支出（占收入的百分比）
图7—7
图7—8展示了货币贬值后政府债务占GDP比重变化的归因分析（基于案例集的平均数据）。如图所示，在平均情况下，中央政府债务在货币贬值时约为GDP的89%。绿色柱状图显示了债务与GDP比率下降的驱动因素：央行购债平均贡献7%，通胀占38%，实际经济增长占26%，基本财政盈余占16%，债务重组或违约占8%；红色柱状图显示了推高债务的因素——利息成本占76%。在这些因素的净影响下，债务比例从89%降至70%，其中通过激进刺激政策推升通胀和实际增长是减轻债务负担的核心力量。换言之，以本币计价的政府债务主要通过两个途径来化解：（1）央行通过创造货币与信贷、推高通胀、刺激实际增长以及债务重组等方式支付本息，从而使名义收入的增速超过偿债支出的增速；（2）按图示比例进行违约债务的重组。虽然图中显示的是全样本情况，但这种特征在可自主发行货币的国家尤为显著。在多数情况下，债务问题不会彻底消失，而是通过上述方式转化为可控负担。需要说明的是，这些虽是平均值且存在较大波动区间，但各个案例的模式高度一致。
图7—8
2.实施深刻、痛苦的财政政策调整，使国家财政实现可持续性，而无须通过印钞实现债务货币化。中央政府通常需要实施深刻、痛苦的财政政策调整，并配合稳健的国际收支调整。一般而言，在政府能够以较低利率降低利息成本之前，基础财政赤字往往会出现更大幅度的改善（见图7—9）。
图7—9
3.获取充足的外汇储备来捍卫本币汇率（或在旧货币崩溃需启用新货币时提供支撑），通常是这一过程的必要环节。货币贬值往往对此具有双重助益：一方面，汇率下跌会提升该国外汇储备相对于名义债务的价值；另一方面，其通过增强国家竞争力，使出口收入相对于进口成本实现增长。此外，我们通常观察到两种并行措施：通过资产抛售进一步充实储备，以及偶尔向官方债权人借款（此时仍愿放贷的机构已不多）。政府通常还会出售国有企业及其他资产，此举既能增加储备资金，又可提升这些企业的运营效率（见图7—10）。
图7—10
4.提供更高的实际利率，以超额补偿投资者持有该货币的风险。
图7—11显示了本币债务和硬通货债务的名义利率。
图7—11
5.对央行的行为进行限制，防止其损害新稳定货币的财务可持续性（见图7—12）。
图7—12 央行债券持有量（占GDP的百分比）
当这些条件得到满足时，就是持有该国货币和债务的最佳时机之一（见图7—13）。
图7—13
这就是我所认为的典型大债务周期的末期。现在让我们回到宏观层面，审视这个大债务周期在过去80年间是如何演进的。
- 需要注意的是，税率数据仅涵盖美国、英国、日本、德国和法国。
- 尽管此表并未穷尽所有情况，但我已纳入能明确证实在所示20年间发生的各类实例。相关资本管制是指对投资者资金跨境流动及资产转移实施的有实质意义的限制（但不包括针对单个国家的定向措施，如制裁）。
- 为了更清晰地展示政府资产负债表在经济周期上升和下降阶段的变化，图中排除了近期仍在演变的少数案例（如美国、欧洲、英国以及金融危机后的日本）。