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16 日本案例及其启示

本章展示了作为主要储备货币国的日本，如何参照之前描述的模板处理其巨额债务。它揭示了大债务周期以一种非常经典的方式展开，因果关系正如我所描述的那样运作，但尤为有趣的是，日本的政策制定者在长达20多年的时间里采取了与实施“和谐的去杠杆化”完全相反的措施，即他们在9年时间内未对债务进行重组，并且在23年内未能将利率降至通胀率和名义增长率以下。虽然这个日本案例研究为那些对经济机器运作机制感兴趣的人讲述了一个非常引人入胜的故事，但它确实涉及一些技术性细节。不想深入了解技术细节的读者可以阅读加粗的重点内容来快速了解，这大约只需10分钟。

日本的故事非常有趣，它可以追溯到1945年之前的大周期。为了将日本历史置于其大周期的清晰背景下，我将从1945年新的国际和国内秩序开始总结其发展历程，并简要回顾1945年之前的情况。我这样做是因为，就像中国的故事一样，如果我们不简要回顾之前100年的大周期动态，日本1945年以来的故事就会严重缺乏背景脉络。

1945年以前

我来简要回顾一下1945年之前大约100年的日本历史。观察这段历史不仅有助于理解1945年后发生的事情，更重要的是要注意这段时期经典的大周期起伏是如何反复上演的，然后再观察从1945年到现在这个周期是如何延续的。

简言之，日本和中国类似，曾拥有高度发达的文明，并且一直怡然自得地与世界其他地区相隔绝，直到外国势力到来，要求与日本“贸易”，继而威胁和剥削日本。这导致日本经历了一段类似于中国“百年耻辱”的时期，日本国内秩序也随之崩塌，进而影响了世界秩序。

对日本而言，这一切始于1853年美国准将马修·佩里率领舰队抵达日本，最终导致存在了250年的德川幕府统治秩序崩溃。由于外国势力明显拥有更强大的实力，其军事优势导致当时日本既有的国内秩序和货币秩序崩溃，随后被新的秩序取代。当日本人意识到外国的现代化方法更为优越时，日本政府在1868年被一个新政府取代，这个新政府在很大程度上效仿了西方列强的做法。

新的国内秩序是一个君主立宪制度，设有国会和新天皇（明治天皇）。这推动了日本的现代化进程，主要是通过效仿西方的教育、经济和军事体系来实现的（普契尼的著名歌剧《蝴蝶夫人》就是描写这个明治时代的）。这些改革开放政策使日本成为一个强国。在这个新秩序下，日本与两个地区的竞争对手交战并击败了它们——1894—1895年击败中国清政府，1904—1905年击败俄国，并在1910年征服和吞并了朝鲜。在第一次世界大战期间，日本与英国结盟，利用德国在欧洲作战的机会占领了德国在亚洲的领地以及一些中国领土。第一次世界大战结束后，由于日本是战胜国，它获得了对德国领地和中国山东省的正式控制权。

1912—1926年，日本的国内秩序是一个议会民主制。但当经济问题出现后，债务/经济危机与民主制度功能失调的经典组合导致公众信任崩溃，出现了典型的极右翼接管政权的情况，表现为民族主义、军国主义的兴起，以及为获取经济资源和领土而进行的扩张主义。

1921年，日本首相被一个年轻的民族主义者刺杀。1929年经济大崩盘后，民族主义军队夺取了控制权。为了巩固权力，新政府将反对者视为威胁，并利用法律来压制左翼分子和民主活动人士（如1925年公布的《治安维持法》）。大萧条使经济形势更加恶化，1937—1940年，所有政党都被解散，专制控制不断加强，权力完全落入军方手中。换句话说，事态发展完全遵循了经典剧本。

从地缘政治角度来看，推行民族主义和军国主义的日本入侵并占领了中国东三省（1931年）和更多中国领土（1937年）。随后与美国发生冲突，导致美国实施贸易制裁，这与当今美中冲突的情况类似。美国、英国和荷兰实施出口限制，通过冻结日本资产和切断对日本的石油出口，打击了日本的经济和安全。这导致日本袭击了珍珠港的美国海军舰队，引发了与美国的战争。日本最终在这场战争中失败，原因是美国秘密发明了一种可用于和平与战争的强大技术——核能力。由于在第二次世界大战中的失败，日本的所有货币和债务都被摧毁，1945—1952年，日本被美国占领并进行重建。

图16—1展示了1870年至今的总债务占GDP的比重。它显示了1945年之前的一个大债务周期，以及1945年之后的另一个大债务周期。正如你所见，1930—1945年，战前和战争期间的债务急剧攀升，随后债务被抹除，使得债务水平降至低位，直到1970年。接着，巨大的债务泡沫导致了1989—1990年的债务崩盘，此后债务比率持续上升，直至最近。这就是自1870年以来大债务周期的样貌。在观察大债务周期时，短期债务和经济周期通常是不易察觉的。

图16—1日本政府总债务水平（占GDP的百分比）

自1945年以来

简言之，1945—1990年，日本重建并发展成为世界第二大经济强国。在这个过程中，日本积累了巨额债务来为泡沫提供资金，这个泡沫在1989—1990年破裂，此后一直对日本造成严重的削弱效应。我现在将着重考察从债务泡沫破裂到今天这段时期，因为这是理解本研究所关注的大债务周期阶段最相关的时期。研究大债务周期的这个阶段所提供的经验教训，对于帮助我们理解其他案例，尤其是当前美国、中国和欧洲的情况极其宝贵。由于我主要关注大周期中的去杠杆化阶段，我不会详述1944—1990年这一时期，而是将重点放在1990年之后的时期。

自1990年以来的大债务周期

1990—2013年，日本政府处理债务问题的方式恰恰展示了不应该采取的做法。尽管日本有能力实施一场“和谐的去杠杆化”，因为其几乎所有债务都以本币计价，几乎所有棘手的债务人与债权人关系都发生在国内，且日本对世界其他国家还是净债权人，但它的做法与我描述的“和谐的去杠杆化”应采取的步骤完全相反。具体而言，政策制定者并未重组债务，导致债务负担长期滞留在银行和企业的资产负债表上，使它们沦为“僵尸机构”；他们坚持僵化的就业和成本政策，无法有效削减成本并适应变化；他们未能将利率降至名义增长率和通胀率以下；直到1995年出现通缩且利率接近零时，他们才开始真正意义上的债务货币化。近20年来，财政和自由市场政策的调整力度，以及货币刺激和债务购买的规模，都远远不足以实现一场“和谐的去杠杆化”。结果，直到2013年年中，日本一直处于持续的通货紧缩和经济停滞中，企业和个人缺乏前述的财务条件来摆脱债务负担危机。日本政府直到1999年（债务泡沫破裂9年后）才着手处理不良贷款问题，当时政府最终迫使银行系统重组债务，并向银行注入了大量资本；而直到2013年，日本才真正开始债务货币化，并将利率显著压低至名义增长率和通胀率以下。此外，日本人口老龄化也是个不利因素（例如，1990年65岁以上人口占12%，工作年龄人口占69%；而如今65岁以上人口占29%，工作年龄人口仅占59%）。

2012年底/2013年初，日本央行行长黑田东彦和首相安倍晋三上任后，财政和货币政策发生了重大且适当的转变，他们启动了“三支箭”政策：（1）增加货币供应，（2）增加中央政府支出，（3）实施经济和监管改革以提高日本经济的竞争力。正如前文所述，这些政策是应对通缩和萧条力量的经典策略。因此，2013—2019年，日本没有出现通缩，并实现了低水平的正增长（年均0.9%），进入了一个恢复期，尽管通缩和萧条的心理阴影仍然存在。长达23年的债务萧条的心理阴影对国家的实力和活力产生了持久的负面影响，这与1990年之前的日本形成了鲜明对比。

在此期间，日本实施了极大规模的债务货币化和财政赤字刺激（平均赤字占GDP的5%），同时日本央行大规模购买日元债务（日本央行现持有的政府债券价值超过GDP的90%）。这些措施使利率降至比名义增长率低0.9%、比通胀率低1%的平均水平，并导致日元贬值，所有这些都起到了强烈的刺激作用。利率下降和货币贬值的综合效应导致日本政府债券成为糟糕的财富储存工具，相对于美国债券损失了45%，相对于黄金损失了60%。这些措施及其他行动使得日本利率平均比美国利率低约2.2%，且日元对美元的实际年均贬值率达到5.5%。具体而言，日本政府债券相对于美国政府债券的——45%累计回报几乎完全归因于货币贬值，因为日本债券较低的收益完全被日本收益率下降带来的价格上涨（大约20%）抵销。同时，由于国内通缩压力，日本通胀率年均仅为1.1%，而美国同期为2.7%。这凸显了一个原则：当出现极端规模的债务货币化时，不要持有政府债券。

让我们更仔细地审视一下发生了什么。

自2013年以来，尽管以日元计算的平均工人薪酬每年仅有0.8%的温和通胀，但日元的大幅贬值，加之其他国家工资的显著增长，使得日本工人更具竞争力。例如，自2013年以来，日本工人相对于美国工人的成本总共下降了58%。同样，日本国内的许多商品相对于其他国家的成本也大幅下降。这两点都有助于提升日本的竞争力。这些变化如图16—2所示。

低利率大幅降低了债务偿还成本——自2013年以来，日本的债务利息支出下降了超过50%（自2001年以来更是下降了超过65%），这使得债务偿还变得轻松许多。

尽管如此，相对于经济规模而言，日本的债务水平已增长了近10%。为了消除其影响，日本央行购买了超过一半的政府债务，并通过货币化手段吸收了偿债成本（见表16—1）。日本央行推动的利率下降也起到了缓解债务压力的作用（尽管在行长黑田东彦上任之前，这一利好已经显现，因为短期利率已经降至零）。

图16—2
表16—1日本如何应对政府总债务大幅增加及利息支出大幅减少

图16—3展示了这些趋势。图中显示了政府实际支付给公众的利息支出大幅下降，并揭示了日本如何实现这一结果：通过中央银行购买以及利息和本金支付的大幅减少。

图16—3

值得注意的是，这一时期政府债务的大幅增加与日本中央政府的资产负债表改善同时发生。以美元计算，净资产（政府资产减去政府负债）相比2013年提高了20%，这主要得益于日本央行在此期间（尤其是2001—2012年）积累了大量美元储备，同时由于日元贬值，以美元计价的日本债务并未显著增加（见表16—2）。

表16—2日本如何应对政府总债务大幅增加及其资产负债表大幅改善

谁是赢家，谁是输家？显然，最大的输家是日本债券持有者，包括日本央行。日本债券持有者的实际总损失为6%（因为实际收益率普遍为负），他们持有美国债券损失了45%，而相对于传统的“硬通货”黄金，则损失了60%。图16—4显示了作为日本投资者持有日本国债的实际回报（以本币计算），以及与持有美国债券和黄金相比的表现。

图16—4日本10年期债券累计回报

在此期间，日本央行的资产负债表也出现了显著恶化。如果日本的实际和名义债券收益率上升至更为合理的水平（例如，分别达到2%和3%），这些损失将会非常巨大。

例如，如果日本的实际利率上升3%（从-0.3%升至2.7%），那么：

■ 日本央行将面临相当于GDP的30%的债券持仓市值损失，并将陷入严重的负现金流状况，约为GDP的-2.5%。
■ 在未来10年内，政府赤字将因利息成本增加而从GDP的约4%扩大到约8%（不包括任何用于弥补央行损失的支出）。政府债务水平将超过二战后的峰值，在未来20年内从220%上升到300%（见图16—5）。

图16—5

关键的非贸易品——本地工资、本地服务、本地住房，自2000年以来以日元计价基本没有价格上涨，而以全球货币计价则出现显著通缩。租金的可负担性（租金与工资的比较）几乎没有变化。尽管由于货币贬值，贸易品和大宗商品价格大幅上涨，但本地经济体系内的价格关系仍保持稳定，且日本工人的竞争力比以往任何时候都强。

然而，日本的美元收入却大幅下降，这意味着购买进口商品变得更加昂贵。根据最具可比性的指标（以美元计算的日本人均GDP），日本人以前比美国人更富有，而现在则比美国人贫穷约60%（见图16—6）。这对任何出国旅行的日本人来说都是显而易见的。

图16—6日本与美国的人均GDP对比

从另一个角度来看谁是赢家，谁是输家，仔细研究日本价格在微观层面上的变化是很有帮助的，因为这提供了一个窗口，让我们了解在那里赚钱、消费和储蓄是什么样的体验。表16—3提供了很多细节，但总结如下：

表16—3日本价格在微观层面上的变化

持有日元存入银行，在期末进行兑换的回报率为：–29%

以借入美元融资所持有的日元，在期末进行兑换的回报率为：–84%

━相比持有美国债券，持有未对冲的日本债券的回报略好一些（但仍然很差，下跌约70%）；相比持有美国股票，持有未对冲的日本股票的回报也略好一些（但仍然很差，下跌约67%）。

━非贸易品价格基本持平，而贸易类大宗商品价格上涨2~10倍（平均上涨3倍）。

图16—7 价格指数（1980年=1）

图16—8日元对美元即期外汇汇率（按市场惯例）

图16—9展示了日本工人的处境。如图所示，在过去25年里，典型工人的工资以日元计算相对稳定，略低于每月40万日元，但以美元和世界货币计算则显著下降。换句话说，虽然日本普通工人过去每月收入相当于3 500美元，现在却只有约2 500美元。以黄金计价，他们过去每月收入相当于13盎司黄金，现在则只相当于1盎司。

对日本人而言，关键在于他们需要付出多少劳动才能负担得起所购买的物品，而其中非贸易必需品保持可负担性尤为重要。以典型公寓的租金为例，这或许是最纯粹的非贸易品；从劳动时间成本来看，其价格几乎保持稳定，相当于0.6个月的劳动所得（尽管以美元计价则显得便宜得多，见图16—10）。

图16—9 一位员工的月现金收入（员工数量超过30人的企业）

来源：ARES日本

图16—10 典型公寓月租金（约700平方英尺）

你也可以通过观察一些融合了大宗商品和大量国内劳动力的商品的实际价格来了解其影响。有关车辆成本的数据往往波动很大，但大致来说，一辆国产车过去需要花费相当于8个月劳动所得的费用，现在则需要9个月。过去买一份便利店的盒饭需要10分钟的劳动所得来支付，现在则需要16分钟（涨幅超过60%）。过去去一次主题公园的花费相当于1/3天的劳动所得，现在则需要半天的劳动所得（见图16—11）。

图16—11

图中反映了过去出现的剧烈变化，且这种变化很可能将持续下去——这正是前文所述“大债务周期”典型机制作用的结果：该国拥有大量本币计价债务，同时又是储备货币国家。

值得注意的是，在这段时期内，日本并未经历真正重大的内部或外部冲突，尽管作为美国在该地区最重要的盟友，它正为可能发生的战争做准备（尽管它并不希望发生战争）。

日本是如何走到这一步的？

我想强调在日本出现的5个动态因素，这些因素造就了赢家和输家。以下是具体发生的情况：

1. 政府的赤字支出使私人部门充斥现金，帮助私人部门去杠杆化。
2. 央行通过债务货币化来维持长期利率低位，降低偿债支出并刺激需求。政府债务减去央行持有部分后，其占GDP的比例开始下降。
3. 由此产生的货币贬值实际上对以下群体形成了一种“征税”效应：持有未对冲国内债券的外国投资者以及未进行海外投资的国内投资者。同时，由于以外汇和黄金计价的政府债务价值下降，政府的债务负担也随之减轻。
4. 国内储户同样受到“征税”的影响，但程度较轻，因为虽然他们的海外购买力下降了，但国内购买力的下降幅度较小。
5. 随着资产和生产要素变得更便宜，国家的竞争力提升了。

更具体地说，它是按以下方式发生的。

动态1：公共部门的赤字支出向私人部门注入大量现金，助力私人部门实现去杠杆化。

图16—12展示了这一动态过程，从大约1990年到2020年，在私人部门去杠杆化期间，公共部门债务不断攀升。经过这一轮政府加杠杆后，日本成为主要国家中政府债务水平最高的国家。历史上，许多其他国家的政府也曾为应对债务负担而苦苦挣扎。而日本之所以能够应对这一局面，得益于第二个动态因素。

图16—12日本

动态2：中央银行通过债务货币化来维持长期利率低位，减少偿债压力，并刺激需求。政府的债务负担减去央行持有的部分，占GDP的比重开始下降。

表16—4显示了在债务增长近30%的一段时期内，日本以日元计算的偿债金额（利息和本金偿还）实际上下降了约7%。其中约一半的原因是利率降低（如图16—13所示）以及债务期限延长。另一半原因则是日本央行对这些债务的购买。

表16—4 自2013年以来，日本公共偿债支出占GDP的百分比的变化

图16—13 债务货币化与实际收益率

动态3：随之而来的货币贬值，对持有未对冲本币债券的外国投资者而言，相当于一种税收，同时以外币和黄金计价减轻了政府的债务负担。

日本央行的行动显著推动了日元的贬值，正如图16—14所示。

图16—14 债务货币化与实际汇率

这意味着持有以日元计价的资产的人发现他们的资产价值大幅缩水。图16—15比较了日元债券与美元债券的回报率，以及日元对美元的汇率表现。在这两种情况下，日元资产的价值都损失了超过一半。这与违约并无太大区别。

图16—15

这也导致了以其他货币计价的日本政府债务的去杠杆化。以美元计算，自2001年以来，尽管政府借款迅速增加，但偿债成本有所下降。以黄金计价，债务水平则下降了约80%（见图16—16、表16—5）。

图16—16
表16—5日本以美元和黄金计价的公共债务变动

动态4：国内储户同样被征税，但程度较轻，因为虽然他们的海外购买力下降，但在国内影响没那么严重。

我们将从两个视角来审视这一点：

图16—17

图16—18日本物价（以2001年为基准指数）

动态5：随着资产和生产要素变得更加便宜，该国的竞争力也随之增强。

如图16—19所示，日本几乎所有东西都便宜了很多，这吸引了外国直接投资的流入。

图16—19

资产估值也反映了这一趋势。日本从原本一个相对高估的市场（至少通过市盈率等不完美的统计数据来衡量）转变为相较于美国显得较为便宜的市场（见图16—20）。

图16—20

附录：图解日本的大债务周期

与中国的情况类似，我们将在本章末尾展示一些更为宏观的视角下的图，这些图有助于展现跨越过去几十年的大周期演变过程。

图16—21展示了日本自1900年以来的大债务周期，以政府债务占GDP的比率的形式呈现；通过这种方式，你可以看到两个大周期，尽管我们将重点讨论第二个周期。

图16—21 政府债务（占GDP的百分比）

图16—22展示了中央政府偿债支出占其收入的比例。我们从中可以看出，当这一比例超过150%时，债务危机便随之爆发。同时，近年来这一比例虽有所上升，但仍保持在150%以下的水平。

图16—22日本政府预估偿债支出（占收入的百分比）

现在我转向1950年后的视角。通过图16—23，你可以看到过去几十年最好的特征描述是“推绳子”（货币政策效果有限），表现为名义利率降至零以下，实际利率略微为负，大规模货币印发，以及收益曲线仅略微向上倾斜。企业债利差保持在低位（作为参考，截至撰写本文时，美国Baa级公司债利差约为1%，日本为0.6%）。这些都是非常宽松的货币政策的特征，尤其是在过去10年左右。尽管实施了宽松政策，但通胀率仍远低于政策制定者的普遍预期，并在通缩边缘反复徘徊。

49我们展示了对通胀挂钩债券市场中尚不存在的时期的实际收益率和盈亏平衡通胀率（使用调查的通胀预期和近期通胀）的粗略估计。

50同上。

图16—23

高度刺激性的政策伴随着风险。到目前为止，日本央行仍然保持盈利：通过印钞购买的债券尚未遭遇大规模抛售，而为超额准备金支付的利息也一直保持在较低水平（因为短期利率较低）。但如果利率上升，日本央行将迅速陷入显著的亏损状态。这种情况最近发生在美联储身上，导致了适度但仍可控的损失——最高达到GDP的0.5%。然而，日本央行的货币基础规模约为美联储的5倍，因此其潜在的亏损可能会更加显著（见图16—24）。

图16—24日本估算的央行利润（占GDP的百分比）

注：我未能涵盖很多内容

虽然我在这篇1945年以来的回顾中似乎覆盖了很多内容，但我遗漏的内容远远多于我所提到的。我虽然简要回顾了美国、中国和日本的发展，但几乎没有涉及其他发达国家（如欧洲各国）和中东国家的情况，也几乎没有提到大多数新兴国家，即所谓的“全球南方（Global South）”（包括亚洲、非洲、拉丁美洲和大洋洲的许多国家），这些国家都经历了并正在经历着各自的大周期。我很兴奋地说，通过人工智能，我开始逐步理解这一切，我有理由相信我的数字化替身将远远超越现在的我，能够理解所有这些大周期并与你进行交流。（顺便说一下，如果你有兴趣与我的数字化替身交流，就可以通过我的社交媒体关注相关更新，也可以在principles.com上注册并获取信息。）

在众多我未能提及的国家中，你值得花点儿时间关注一下那些基本面强劲的崛起中国家（根据我的实力衡量标准，包含18项指标）。例如，印度、东盟国家（如新加坡、印度尼西亚和越南）、阿联酋和沙特阿拉伯，这些国家因在大国冲突中保持中立而受益。其中一些国家正处于发展周期的起飞点，因为其人民、治理体系和资本市场正要以前所未有的方式参与竞争。此外，大国之间的冲突正使其吸引力下降，这推动着资本、企业和人才向这些地方流动。如果你想更深入地了解这些国家，我建议你查看我的国家实力指数，其中总结了前24个国家的现状和前景。这些信息可以在economicprinciples.org上免费获取。

  1. 1平方英尺≈929.03平方厘米。——编者注
  2. 我展示的是自2004年日本与通胀挂钩的债券市场创立以来的实际收益率。在此之前，我所展示的是基于名义收益率以及对市场10年期通胀预期的估算得出的实际收益率的估计值。