14 自2020年起的疫情与大规模财政赤字的货币化
在2020年，全球遭遇了新冠疫情的冲击。尽管在美国和许多其他国家，政府财政管理原则是货币政策应独立于财政政策，并致力于实现通胀目标，就美国而言还包括经济增长目标，因为如果没有这种独立性和独立的使命，货币的供应和价值将会被政治化和逐渐贬值。然而，现实是，几乎所有神圣不可侵犯的规则都不可避免地受到现实的考验，并在大周期的后期开始瓦解。
我将这种因经济影响而不得不改变的货币体系称为MP3。MP3是指中央政府与中央银行之间的协同行动，政府实施大规模赤字，而银行则将这些赤字货币化。这种动态不可避免地出现在利率变化（MP1）和量化宽松（MP2）不再能够有效改善大多数人生活条件，以及自由市场资本主义体系无法发挥作用的时候。自然而然地，资本主义体系会将资本提供给那些财务状况良好、持有金融资产并能够借贷的人，而不会将资本提供给那些最贫困、最受苦难的人。这正是2008年发生的情况。受新冠疫情的影响，中央银行和中央政府不仅需要创造货币和信贷，还需要将这些资源直接交到特定人群和组织手中。纵观历史，MP3在类似的情况下发生，即当经济状况极其糟糕且财富差距巨大时，仅靠利率变化或量化宽松无法满足需求。它通常出现在长期债务周期的晚期。在此案例中，它分两轮大规模实施。
接下来的图是前文展示的几张图的最新版本。它们很好地描绘了自2020年以来的大背景，并将这些事件置于“大债务周期”的视角下进行解读。正如这些回溯至1945年的长期走势图所示，当我们置身于宏观图景中审视时，每周、每月乃至每年的波动都显得微不足道。我希望这些图能帮助你看到更为重要的宏观图景。
债务水平与债务偿还
中央政府大量支出并发放巨额资金，导致自身债务大幅增加，同时减轻了私人部门的债务负担（见图14—1）。
图14—1
货币政策与央行健康状况
2008—2021年底，美联储通过印钞和购买政府债务大幅增加了货币供应量，随后为了应对通胀，美联储开始实施紧缩政策。这种紧缩政策是对通胀加速的经典反应。紧缩政策和高利率导致美联储在其持有的所有债券上出现亏损，这一点在图14—2中有所体现。
图14—2
利率
利率的上升虽然显著，但相较于通货膨胀的上升幅度而言，其影响相对较小。不过，利率的上升确实将实际债券收益率推高至其长期平均水平的约2%（见图14—3）。
（c）实际债券收益率
图14—3
利率构成分析
收益曲线出现倒挂；随着实际收益率上升至约2%，10年期通胀贴现率保持在2%左右的稳定水平。这些变动反映了货币政策的收紧（见图14—4）。
图14—4
财富与收入的变迁
劳动收入份额持续下降至20世纪50年代以来的最低水平，未受过高等教育的美国人的财富和收入份额继续下滑，因此财富与价值观的差距问题越发严重（见图14—5）。
图14—5
在这一时期，美国人口和政党之间的分裂与极端化程度显著加深，2020年领导层从特朗普领导的右翼共和党转变为拜登领导的左翼民主党。
现在，我将更详细地审视2020年至今（2025年3月）发生的事件，从我的“大周期”视角转向在长期“大周期”内正在展开的短期周期。这种从几十年宏观视角向几年甚至几个月相对微观视角的转变，可能会让人感到迷失。它可能看起来像是从重要的宏大力量转向无关紧要的小力量，但事实并非如此，因为短期的小变化对长期的大趋势的影响，与长期的大趋势对短期小变化的影响同样重要。最重要的是，在2020年至今的这段时间里，一场疫情引发了大规模的经济收缩，进而催生了协调一致的财政和货币刺激政策（MP3），这推高了通胀和市场，重新分配了财富，导致通胀大幅飙升，随后又通过紧缩政策帮助抑制了通胀，最终出现了相对温和的宽松政策。这一时期还伴随着政治极化的进一步加剧，政治风向向右转，特朗普重新当选总统，同时气候和科技领域也发生了重大变化。
更具体地说：
- 这一短期周期的宽松政策始于2020年，旨在应对以下多重因素：（a）新冠疫情引发的经济危机，（b）巨大的财富差距，以及（c）通过选举产生的民主党总统、民主党控制的众议院和参议院所推动的左倾政治举措。这种宽松政策表现为政府大幅增加支出，导致政府财政赤字和政府债务发行规模远超过自由市场贷款者—债权人愿意购买的水平，因此需要中央银行，尤其是美联储，购买/货币化这些债务。银行和日本机构投资者等其他实体也大量购买了美国国债。这种刺激措施大幅增加了债务/信贷/货币/支出的总量。这种大规模的MP3型财政与货币政策协调，使得政府能够通过中央银行用印钞购买债务的方式自由借贷和支配资金，这一机制在我的书《债务危机》中有更详细的解释，如果你感兴趣并希望了解更多历史案例，可以在economicprinciples.org上下载这本书。这就是2020—2021年发生的情况；正如前面提到的，历史上由于类似的原因，这种情况曾多次发生，尽管在我们有生之年未曾经历过。
- 2020—2021年的债务货币化是自2008年首次大规模债务货币化/量化宽松（这是自1933年以来的第一次）以来的第四次，也是规模最大的一次。自2008年的宽松周期以来，名义国债收益率从3.7%被压低至仅0.5%，实际国债收益率从1.4%降至-1%，而非政府债券的名义和实际收益率下降得更多（因为信用价差收窄）。货币和信贷变得几乎免费且充裕，因此环境对借款者—债务人极为有利，而对贷款者—债权人则极为不利，并导致了借贷狂欢和新泡沫的形成。我的泡沫指标在2010年仅为18%，到2020年底已升至75%，显示出那些几乎没有或完全没有利润的公司和资产所形成的泡沫，这些公司通过出售股权和/或基于未来表现承诺的借款以及投机性购买热潮获得资金。这与1970—1972年的“漂亮50”（Nifty Fifty，即当时的优质50股）泡沫、1989—1990年的日本泡沫以及1999—2000年的互联网泡沫类似。2008年后的利率持续下行，最终降至历史低位，这为股市提供了强劲支撑。我估算，利率下降使股价比其没有下降时上涨了约75%（与金融危机前的峰值相比）。此外，由于科技进步和全球化，利润率几乎翻番，这也推动了利润和利润率的增长。企业和个人所得税的下降也促进了资产价格的上涨。从2009年危机后的低点到2024年第二季度，美国家庭持有的金融资产（“账面财富”）名义价值从32万亿美元激增至99万亿美元，增幅达两倍之多。
- 2020年的债务/信贷/货币激增导致了通货膨胀的大幅上升，而供应链问题和外部冲突（这是我稍后将提到的五大力量中的第三股力量）则加剧了这一现象。
- 通货膨胀的大幅上升导致美联储开始收紧短期周期，并通过让到期债务自然减少而不是继续购买来收缩其资产负债表。由于美联储（和其他央行）将短期债务周期模式从宽松转向收紧，名义利率和实际利率从对借款人极为有利而对贷款人不利的水平，回归到更为正常的水平（如2%的实际债券收益率）。自紧缩政策实施以来，美国国债的名义收益率从0.5%上升至超过4%，实际收益率从约-1.1%上升至约2.5%，这打击了大多数资产价格，尤其是那些利润薄弱或为负、需要新股权融资的资产。自然，这一转变尤其打击了处于泡沫中的资产价格。我的泡沫指标从75%（显著泡沫）下降至35%（无泡沫），而指数中的泡沫股票平均下跌了75%。结果，美国股票和债券的名义财富价值下降了约12%，实际财富价值下降了近18%，这是自2009年以来的最大跌幅。随着现金从“垃圾”变为“有吸引力”，且短期名义利率和实际利率均达到对贷款者—债权人更具吸引力、对借款者—债务人更不利的水平，加之收益曲线倒挂，这些变化产生了非常经典的效应：降低了大多数投资资产未来现金流的现值，并强化了美元相对于其他央行紧缩步伐较慢国家的货币。换句话说，美联储的快速行动使以美元计价的现金于大多数资产、其他货币计价的现金以及黄金处于有吸引力的水平。这像往常一样，打击了对利率敏感的行业，如商业和住宅房地产，以及低现金流或负现金流的泡沫公司，无论是公开市场还是非公开市场，但公开市场尤为严重。例如，当时热门的“FAANG”股票和科技股占主导的纳斯达克指数分别从峰值下跌了约45%和33%。非公开市场资产——私募股权、风险投资和房地产资产并未相应下调估值，因为市场极不愿意接受这种下调。对这些市场中的公司、风险投资及私募股权管理者来说，减记和融资轮次下调都变得过于痛苦，因此直到今天，买卖双方在价格上无法达成一致，交易量大幅下降。然而，这并未像通常那样会严重削弱经济，因为增加债务的是中央政府而非私人部门，且持有债务并承担损失的是中央银行而非私人部门。此外，通货膨胀体现在工资和其他收入以及购买的商品和服务中。
- 随后，通货膨胀有所回落，但物价依然居高不下，美联储及其他中央银行放宽了货币政策，这总体上支撑了资产价格。人工智能及人工智能公司成了新的热门领域，并有望像引发工业革命和数字革命、催生金融泡沫的那些新事物一样，极大地改善经济与生活状况。伴随着这些变化，股票、公司和国家的表现也出现了巨大差异。此外，全球资本市场也因新型投资产品的出现而发生变化，尽管这些变化与我们之前所见的方式类似。例如，我们正在见证新型贷款形式的兴起，如私人信贷市场的发展，这类似于20世纪70年代末至80年代初的垃圾债券市场（尽管更为定制化、非证券化、流动性较差，并涵盖了早期阶段的企业）。大量资金涌入此类贷款，有助于维持较低的信用价差，并为更多投机活动提供资金支持。
- 关于右翼民粹主义者与左翼民粹主义者在财富与价值观上的内部冲突，这种紧张局势在大多数民主国家中愈演愈烈，尤其是在美国。在美国，政治右翼与政治左翼之间的分歧变得更为极端，而此前由美国中央政府与央行实施的大规模财政与货币刺激政策，导致了商品、服务和金融资产价格的大幅上涨。在2024年大选中，通货膨胀以及其他因素（如拜登总统的认知能力下降）帮助（a）右翼/资本主义/社会保守派的特朗普和共和党在对阵（b）左翼/社会主义/社会自由派的卡玛拉·哈里斯和民主党时取得了决定性胜利。这次胜利赋予了特朗普对中央政府和整个国家进行大规模改革的权力，并为与中国及其盟友可能发生的某种形式的冲突做好了准备。如果特朗普以微弱劣势败选，美国国内秩序开始发生巨大变化，那么可能引发的潜在重大冲突就会避免。
- 气候变化持续加剧，未有减缓之势。
- 科技的进步，尤其是在人工智能领域以及其他几项技术上的进步，导致了财富和权力的巨大变迁。
这让我们来到了现在所处的位置。
五大力量：债务、内战、国际战争、自然力量以及科技
每天我们都能看到关于这五大力量的新闻。如果你将过去与现在的点滴联系起来，就能发现它们正沿着我在《原则：应对变化中的世界秩序》及economicprinciples.org网站上的40分钟和5分钟解读视频中详细阐述的大周期模板演变。政府债务显然是一个日益严重的问题。截至目前，美国右翼/资本主义者/ MAGA支持者与左翼/社会主义者/共产主义者/“觉醒”（woke）运动者之间的非暴力内战持续激化，尽管在最近一次大选中，右翼已明显压制左翼。这一政治转向使美国内部秩序和混乱周期进入了与20世纪30年代相当的历史阶段。与此同时，国际大国冲突，特别是美国及其盟友与中国及其盟友之间的对抗也正在升级。同样值得注意的是，以气候变化为核心的自然力量的影响日益加深，而人工智能等技术带来的正面和负面冲击更将远超我们当前的想象。正如历史规律所示，这五大相互关联的力量正在共同推动“大周期”向前演进。尤其关键的是，美国内部斗争与中美外部博弈正日益受到科技战与经济战（如军备开支增长需求）的双重影响。基于前文阐述的周期规律，与20世纪30年代的局势相比，当前局势呈现出高度相似性。
鉴于中国的重要性，我将简要回顾1945年（新世界秩序开始之时）至1949年（新中国国内秩序确立之际）期间，中国所经历的大周期演变。随后，我将聚焦于日本的大周期，特别是其大债务周期的发展轨迹，因为这一案例为我们提供了宝贵的洞见，有助于我们从中汲取深刻教训。
- 我们展示了对通胀挂钩债券市场中尚不存在的时期的实际收益率和盈亏平衡通胀率（使用调查的通胀预期和近期通胀）的粗略估计。
- 我们展示了对通胀挂钩债券市场中尚不存在的时期的实际收益率和盈亏平衡通胀率（使用调查的通胀预期和近期通胀）的粗略估计。
- 包括第一轮量化宽松（QE1）、第二轮量化宽松（QE2）、第三轮量化宽松（QE3），以及在新冠疫情封锁期间实施的这次量化宽松。
- 这里的家庭财富是指家庭总金融资产与家庭总负债之间的差额（根据美联储的数据）。
- Make America Great Again，让美国再次伟大。——译者注