13 2008—2020年的法定货币与债务货币化

一场大规模的去杠杆化发生于2008年，即2008年全球金融危机。这场危机由房地产/抵押贷款行业引发，该行业的大量债务融资导致严重的债务问题迅速蔓延，几乎影响到所有国家的每个人，类似于20世纪30年代的大萧条。这场肇始于抵押贷款/房地产领域的债务危机迅速蔓延，最终导致过度杠杆化的银行、企业和个人纷纷破产，并使金融资产与实体经济遭受重创。2009年底，美国失业率飙升至10%，主要股指较2007年的峰值暴跌逾50%。

2008年底，利率驱动的货币体系（MP1）无法再通过创造货币和信贷来运作，因为利率已降至零。由于这一体系无法继续发挥作用，中央银行不得不通过印钞并购买债务资产来弥补自由市场需求不足的问题。于是，一种新的货币体系“MP2”取代了“MP1”。在这种新体系中，中央银行大量购买债务，并通过其资产负债表提供信贷，这本质上就是印钞、债务货币化和量化宽松。在MP2下，中央银行向政府和市场创造并提供货币和信贷，以弥补私人市场借贷的不足。这一政策始于2008年，是自1933年以来首次使用。这种债务货币化的举措在历史上多次出现，是长期债务周期进入晚期阶段的典型特征。

在大债务周期的这一阶段，中央银行取代了私人投资者，成了债务的主要购买者和主要所有者（主要债权人）。由于中央银行并不介意持有因贬值而亏损的债务，也不担心被挤压，因此可以通过印钞和购买债务来持续防止债务危机的发生。即使政府和私人部门的财务状况不佳，中央银行也愿意并且能够承受巨额亏损，甚至净资产为负的情况，以保护两者的支出能力。通过观察中央银行资产负债表的变化，特别是其持有的债务资产，我们可以看到这一过程的发生；这些资产是通过向出售债务资产给中央银行的人提供现金和信贷而获得的。美国、欧洲和日本的中央银行分别持有大约15%、30%和40%的中央政府债务，以及大约5%、10%和20%的总债务。在图13—1中，你可以看到这一过程如何在美国展开。请注意利率触底至零的时间点和美联储通过印钞扩张其资产负债表的时间点。由于美联储的反应非常迅速（远快于大萧条时期），市场和经济迅速反弹。

在过去100年里，实际债券收益率平均约为2%（在图13—2中用虚线表示），这个水平对借款者—债务人来说不会太低，对贷款者—债权人来说也不会太高。与这个2%水平有较大偏离的时期，都是信贷/债务异常便宜或异常昂贵的时期，这极大地促成了大债务周期中的重大波动。

图13—1

（a）美国实际收益率

图13—2

这个新的MP2时代（2008—2020年）出现了两个短期的债务/信贷/经济周期。在每一个周期中，债务创造的规模和债务货币化的程度都超过了前一个周期（见图13—3）。

图13—3 美国基础货币（占GDP的百分比）

尽管2008年的危机始于美国，但它迅速蔓延成为一场全球危机，几乎所有发达国家的中央银行都跟随美国，从MP1转向了MP2，许多新兴市场的中央银行也采取了类似行动。这些举措推高了金融资产的价格，压低了贷款者—债权人的收益率，同时为借款者—债务人创造了廉价资金。这些刺激性的货币政策在系统中流动，进一步使拥有金融资产的富人受益。政府救助银行的行为加深了人们对这个体系偏袒富人的看法，加剧了人们对富裕资本家的敌意，尤其是那些似乎引发了问题却逍遥法外并赚得盆满钵满的人。最终，美国成功应对了私人部门的债务问题，并推动了经济复苏，尽管公共债务持续上升（实质上是在拖延问题，这一点我们在第18章再详细讨论）。

中国及其他国家生产的商品持续进口至美国，与此同时，新技术也在取代工作岗位，这两股力量共同导致了美国就业机会的流失。这些因素加剧了中产阶级的空心化，进一步激化了“精英/资本家”与无产阶级之间的矛盾。中国持有大量美国债务资产，而美国在缺乏竞争力的行业中失去了大量就业机会，这在美国内部造成了巨大的财富与价值观差异，催生了反华情绪，并加剧了美国政治和社会的两极分化。那些在经济上受到冲击的人认为，那些掌控一切的“精英”以及他们所掌控的体系，正在以牺牲美国工人的利益为代价，最大化自身的利润。这种情绪，再加上2008年的债务/经济危机以及政府救助金融机构时更倾向于让金融资产持有者获益（而非普通民众）的公众认知，加剧了国内社会矛盾。结果，金融危机促进了右翼民粹主义（如茶党运动）和左翼民粹主义（如占领华尔街运动）的兴起。

在大多数国家，尤其是美国，随着财富和价值观差异的日益扩大，政治和社会上的右翼与左翼之间的冲突越发激烈。在美国，右翼民粹主义的兴起，特别是在未受过大学教育的非城市白人群体中的崛起，导致了唐纳德·特朗普在2016年的当选。这一事件深刻地改变了美国对国内及世界秩序的处理方式，其深远影响在多年后仍未完全被理解（截至2025年3月撰写此文时，依然如此）。我将在第14章更详细地描述这些变化。不过，简言之，特朗普总统在国内、国际、经济、内部政治和地缘政治秩序上带来了显著转变，使其更具侵略性、自上而下/独裁性，右倾、民族主义、保护主义和军国主义色彩。这些政策转变以对抗性增强和合作性减弱为特征（同时也体现在多边组织的瓦解和单边主义的加剧上），与历史上多次发生的类似转变相呼应，最近一次则是在第一次世界大战和第二次世界大战前夕的时期。

特朗普的当选引发了一系列右倾政策的实施，包括大幅削减企业和个人的税收、任命3位保守派大法官进入最高法院、大幅削减政府监管、重新就与其他国家的贸易和军事支持协议进行谈判、实施高额关税以及限制移民。削减个人所得税和企业税，以及减少监管措施，推动了股票价格上涨和经济增长。因此，到2019年底，失业率降至3.5%，达到了50年来的最低点。接着，2020年初，新冠疫情暴发了，这是自1918—1920年甲型H1N1流感大流行以来的首次重大全球性疫情。

对于那些感兴趣的人，这些发展及其结果在《原则：应对变化中的世界秩序》一书中得到了更详细的解释，并且与20世纪30年代初的情况相类似。如果一个人理解了大周期，那么这些发展对他来说并不出乎意料。

重大的债务周期、内部政治周期和地缘政治周期，以及它们之间的关系，都在以相当典型的方式展开，因此它们都以经典方式推动着整体大周期的发展。我们过去看到并且现在正在看到的是这3个大周期的演进，同时伴随着来自自然界的重大冲击（疫情和气候变化），以及科技进步带来的影响，特别是人工智能（这将大幅提高生产力，同时也会带来其他方面的颠覆性影响）。

在欧洲，事态的发展紧密遵循了我之前提出的模式，尽管2012年欧元区由17个国家组成，其中既有债务国也有债权国，使得整个过程更为复杂。那些负债累累且债务以它们无法印制的货币（欧元）计价的国家，正如我所描述的那样陷入了困境，而欧洲央行则以典型的方式处理了这一局面。我将以希腊为例，展示这一周期是如何展开的，以及那些因与欧元挂钩而无法印制本国货币的重债国家经历了什么。为了展示这一周期如何遵循之前描述的模式，我将重述通常会发生的情况，然后展示实际发生的事件。

1.私人部门和中央政府的债务急剧攀升。在2008年金融危机爆发前的10年间，希腊的总债务占GDP的比重从160%上升至250%，增长了约90%。这一趋势的推动力在于希腊加入了欧元区，这使得该国的债务资产显得更加安全（没有贬值风险，且有欧洲央行的支持）。资本从整个欧元区涌入，各个领域的债务也随之增加。

2.私人部门陷入了债务危机，而中央政府为了救助私人部门，自身债务也进一步加重。当2008年金融危机爆发时，希腊政府采取了刺激措施并扩大了财政赤字，这使其债务进一步增加。由于无法通过债务货币化来缓解危机，债务状况反而恶化，这导致希腊陷入了严重的经济萧条。

3.中央政府遭遇了债务紧缩，自由市场的债务需求无法匹配供给，从而引发了政府债务问题。2009年底，这场债务危机演变为一场严重的公共部门债务危机，希腊政府公开承认其长期以来严重低估了自身的债务和赤字水平。

4.政府债务的抛售导致：（a）由自由市场驱动的货币和信贷紧缩，进而引发（b）经济疲软，（c）货币面临贬值压力，以及（d）央行在试图捍卫货币时外汇储备的下降。显然，沉重的债务负担和财务欺诈使希腊债务对外国投资者的吸引力大幅减少，因此他们开始抛售希腊债务，而希腊则需要更多刺激措施来摆脱其类似经济萧条的困境。不可避免地，希腊采取了紧缩政策，这导致经济萧条进一步加深，并使政府财政状况更加恶化（因税收收入枯竭）。其结果是希腊债务遭遇大规模抛售，利率进一步上升，债务问题更加严重。到2012年，希腊的短期利率飙升至70%以上。希腊债务占GDP的比重又增加了约70%，这既是紧缩政策失效的结果，也是GDP下降的体现（我将这一动态称为“痛苦的去杠杆化”）。

5.当发生债务危机且利率无法进一步下调（降至零）时，央行会“印钞”（创造货币）并购买债券，以放松信贷并减轻债务偿还压力。实际上，央行并非真正印钞，而是从商业银行借入准备金，并为此支付极短期的利率。欧洲中央银行通过大规模印钞和债务担保介入危机，并像美联储那样扩大了其资产负债表。然而，这些举措远远不够，而且在政治上引发了强烈争议，因为财务状况更为稳定的欧洲国家谴责对希腊的救助，担心自己最终不得不为此买单。

6.如果利率上升，央行就会亏损，因为它必须为其负债支付的利率高于从购买的债务资产中获得的利率。在这个案例中，我们没有看到这种动态。这种动态通常发生在以下场景：央行以固定利率购买了大量政府债务，通过创造支付浮动短期利率的银行准备金来融资，然后由于货币外逃或通货膨胀问题而被迫提高短期利率，这就为央行造成了负的净利息差，并迫使央行继续印钞来弥补这些损失。在欧债危机的案例中，我们看到央行确实购买了大量政府债务，并通过创造银行准备金来融资，但在那段时期，欧洲整体并未出现通货膨胀问题或货币外逃，因此欧洲央行不需要被迫提高利率，也从未遇到负的净利息差的问题。

7.债务被重组和贬值，减轻了债务负担。显然，希腊需要进行债务重组，而欧洲央行在希腊的花费很可能会导致亏损，甚至存在希腊退出欧元区的可能性。与此同时，希腊极度紧缩的信贷正在压垮经济。最终，所谓的欧洲“三驾马车”（欧洲央行、国际货币基金组织和欧盟委员会）制订了一个债务重组与救助计划。2012年，这一重组将债务负担减少了约GDP的50%。

8.政府征收了非常规的税项，资本逃离了该国，和/或实施了资本管制。当时出现了银行挤兑现象，因为精明的希腊民众纷纷从希腊的银行中取出存款。由于政府急需资金，因此征收了新的税种，并且最终在2015年实施了资本管制措施。

9.从严重贬值的货币过渡到稳定的货币。这一重组足以结束危机最严峻的阶段。希腊留在了欧元区。通过明确的重组来减少债务通常是一条更为痛苦且漫长的道路。希腊花了数年时间才得以恢复，但它最终做到了，就像所有国家最终都会做到的那样。如果希腊和其他负债过重的国家能够印制它们所欠的货币，它们就会走上之前描述过的那些处于类似境地的国家所经历的经典路径。

以下是其他一些关键发展，此处我不会深入探讨：

■ 在国际关系方面，经济与地缘政治领域发生了重大的重置，产生了更多盟友与敌对的地缘政治关系，这些关系与1933—1938年（以及此前许多类似的时期）的情况相类似。若想深入了解这些变化，你可以在《原则：应对变化中的世界秩序》一书中找到详细讨论。
■ 气候变化开始受到广泛关注。2015年，《巴黎协定》签署，该协定开启了一项旨在防止全球气温上升超过2℃的努力。气候变化是一股强大的力量，代价高昂，并将重塑人类世界和自然世界的面貌。
■ 在新技术方面，计算机芯片迅速发展，加密货币问世，自动驾驶汽车功能开始推出，电影流媒体变得更加普及，4G（第四代移动通信技术）无线技术启动［随后是5G（第五代移动通信技术）］，可重复使用的火箭飞船开始投入使用，还有许多其他技术进步相继涌现。

债务货币化和量化宽松本质上是同一回事，但具体情况略有不同。两者都旨在通过中央银行购买政府债券来减轻债务问题并刺激经济活动。在债务货币化的情况下，中央银行直接从政府手中购买债券，而在量化宽松的情况下，中央银行从私人投资者手中购买债券或其他证券。在通常情况下，这并没有太大区别，但在银行体系受损时，这可能会有所不同。
我们展示了对通胀挂钩债券市场中尚不存在的时期的实际收益率和盈亏平衡通胀率（使用调查的通胀预期和近期通胀）的粗略估计。